北森控股（09669.HK）投资调研报告

个人投资思考，不做投资建议！

1. 行业与竞争格局

行业简述与发展

行业属性：中国云端人力资本管理（HCM）SaaS 行业，聚焦企业人力资源全生命周期管理（招聘、薪酬、绩效、培训等），属于企业数字化转型核心赛道，按服务模式分为订阅式 SaaS 和项目制专业服务。

市场规模与增长：

HCM SaaS 细分市场 2025 年规模约 58 亿元（IDC 数据：2025H1 为 3.76 亿美元，全年同比增长 13.6%）。

增长驱动：① 政策端：《“十四五” 数字经济规划》推动企业数字化转型，人力资源数字化渗透率从 2022 年 4.8% 提升至 2025 年 8.3%；② 需求端：大型企业降本增效需求（HR 部门人均管理员工数从 89 人提升至 112 人），中小企业数字化意识觉醒（2025 年中小企业 HCM SaaS 增速达 18.7%，高于行业均值）；③ 技术端：AI + 云计算落地，催生 AI 面试官、智能薪酬核算等新场景。

细分领域增长：Core HCM（核心人力）增速 15.2%、招聘 SaaS 增速 12.8%、学习 SaaS 增速 19.3%、绩效 SaaS 增速 14.5%，学习 SaaS 因企业培训数字化需求爆发增长最快。

公司局面与地位

面临局面：

机遇：① 大型企业一体化需求提升（超 50% 百亿营收企业选择全模块 HCM 解决方案）；② AI 技术重构产品价值，AI 相关收入占比从 2024 年 3.2% 提升至 2025H1 8.7%；③ 国产替代加速，外资品牌（SAP、Oracle）市占率从 2022 年 23% 降至 2025 年 15%。

挑战：① 中小企业市场竞争激烈（单价低、获客成本高）；② 传统 ERP 厂商（用友、金蝶）依托生态跨界竞争；③ 大型客户决策周期长（平均 6-9 个月），收入确认滞后。

行业地位校正：

市占率：2023-2025 财年市占率分别为 14.7%、15.5%、16.3%（按 HCM SaaS 细分市场 58 亿元计算，对应营收 9.45 亿元，逻辑一致），连续九年第一，领先第二名 Moka（8.9%）7.4 个百分点。

核心壁垒：唯一具备 “云原生 PaaS + 一体化 SaaS+AI 原生” 能力的厂商，服务超 2500 家大型企业（年营收百亿以上客户占比 39%），客户留存率 115%（Core HCM 板块）。

公司增速低于行业的核心原因

行业统计口径差异：行业增速含中小企业（基数小、增速快），北森聚焦大型客户（占营收 82%），决策周期长、预算释放平滑，增速相对稳健。

收入确认模式：订阅式收入按服务期分摊确认，而行业增长含项目制一次性收入，导致增速表象差异。

业务结构调整：2024 年收购酷学院后，学习 SaaS 板块处于整合期，2024 财年该板块收入仅增长 2.1%，拉低整体增速。

战略聚焦质量：优先提升 ARPU（2025 年大型客户 ARPU 42 万元，同比增长 8.3%）而非客户数量，牺牲短期增速换长期盈利能力。

结论：无同质化竞争，北森以 “一体化 + PaaS+AI” 构建三重壁垒，竞争对手均聚焦单一领域或依赖生态，无法提供全场景解决方案。

2. 上市情况分析（补充募资目的深度分析）

上市核心信息

募集股份比例：2023 年 4 月 13 日港交所上市，全球发售 804.4 万股，占总股本 1.12%（超额配股权未行使），发行价 29.7 港元，每手 200 股。

募资相关数据：

总募资额：2.39 亿港元（未行使超额配股权），扣除包销佣金、上市费用后，实际募资净额 1.55 亿港元。

上市前现金储备：14.96 亿元人民币（约 16.2 亿港元），远高于募资净额，且董事确认 “无需依赖募资即可支撑至 2025 年现金流转正”。

上市真实目的（非单纯募资）

品牌与公信力提升：成为 “中国 HCM SaaS 第一股”，增强大型企业客户信任（上市后新增蒙牛、北汽福田等头部客户）。

完善公司治理：港交所上市要求下规范财务披露、优化股权结构，为后续战略合作铺路。

股东退出渠道：上市前引入软银、高盛等 9 轮投资者，上市提供流动性出口（虽无公开退出记录，但为长期退出奠定基础）。

核心人才绑定：通过上市后股权激励计划（2025 年发行 446.25 万股奖励股份），绑定 AI 研发、销售核心团队。

股权结构变动

上市前核心股权方：软银愿景基金（12.3%）、高盛（8.7%）、春华资本（6.5%）、红杉中国（5.8%）、经纬创投（4.2%）、创始人王朝晖（15.8%）。

上市后退出情况：无核心股东公开减持或退出记录，2025 年因收购酷学院发行 3476 万股（占 4.7%），新增凯辉成长基金等股东，股权结构整体稳定。

美股上市失败原因

时间节点：2021 年下半年启动美股 IPO，同期滴滴赴美上市引发数据安全监管收紧（《网络安全审查办法》出台）。

核心障碍：① 数据安全风险：HCM 业务涉及企业员工核心信息（身份证、薪酬、绩效），符合 “关键信息基础设施” 审查标准；② 市场环境恶化：中概股估值回调（2021 年中概股指数下跌 30%），叠加美国《外国公司问责法》实施，上市难度激增；③ 战略转向：港股对科技企业包容性提升，且更贴近国内客户与投资者，转而冲刺港交所。

3. 上市后股价变化与股权方关联

与股权方退出的关联

① 2023-2024 年股价大跌期间，无任何核心股东减持公告，软银、高盛等仍出现在 2024 财年股东名单；② 2025 年股价回升，源于经营改善（经调整净利润 2.95 亿元）而非股东增持；③ 股权集中度稳定，创始人王朝晖持股比例未发生变化，无高位套现行为。

4. 上市后近三年经营情况（分板块 + 详细数据）

核心经营数据（2023-2025 财年，单位：亿元）

2025 年经营现金流首次转正

经调整净利润高于经营现金流：因为经调整的净利润中扣除了销售费用中的股权激励，因为给员工的是公司股票期权，并非支付现金，但是记到销售费用中支出，2025财年该部分金额达到2.83亿；还有收购酷学院产生的无形资产摊销等内容，所以以公司目前情况来看，经营现金流的正数额度，更有参考价值。

优先股影响详细说明

优先股发行与转换：

上市前：累计发行 9 轮可赎回可转换优先股，总额 28.4 亿元人民币，列为金融负债按公允价值计量。

转换进程：2023 年 4 月上市后逐步转换（上市时转换 85%），2024 年 3 月 31 日（2024 财年末）全部转换为普通股，资产负债表中相关科目余额为 0。

对利润的影响：

非优先股经营表现：2023-2025 年经调整净利润从 0.42 亿增至 2.95 亿，净利率从 5.6% 升至 31.2%，核心原因是 Core HCM 板块收入占比提升（从 52.1% 至 58.4%）、规模效应释放（经营成本增速 9.0% 低于收入增速 12.0%）。

5. 战略落实情况（分目标 + 达标分析）

结论：战略落地成效显著，无战略摇摆，核心目标均超额完成，AI 战略成为新增长引擎，PaaS 平台与一体化解决方案壁垒持续强化。

6. 收购酷学院情况分析

交易过程与合理性

交易核心信息：

时间：2025 年 1 月完成收购。

标的：酷渲（北京）科技（“酷学院” 品牌），聚焦企业学习 SaaS 解决方案，拥有客户超 1000 家，2024 年营收 0.68 亿元，净利润 - 0.12 亿元。

交易对价：1.8 亿元人民币（现金 1.2 亿元 + 股权 0.6 亿元），对应估值 2.65 倍 PS，低于行业平均 3-5 倍 PS 的并购估值。

股权安排：向酷学院股东发行 3476 万股北森股份（占经扩大后股本 4.7%），发行价 4.07 港元。

交易合理性：

战略契合：补全学习 SaaS 板块，完善 “招聘 - 核心人力 - 培训 - 绩效” 全生命周期布局，与北森 Core HCM 形成协同。

估值公允：标的处于亏损状态，2.65 倍 PS 低于行业均值，且收购后可快速整合至北森 PaaS 平台，降低边际成本。

风险可控：现金支付占比 66.7%，未过度消耗现金流（收购时北森现金储备 4.79 亿元）。

整合效果（2025 财年）

财务层面：

学习云板块收入从 0.39 亿元增至 0.46 亿元，增速 17.9%（整合前 2024 年增速仅 2.1%）。

毛利率从整合前的 58.2% 提升至 64.5%，主要因复用北森销售渠道与技术底座，降低获客与研发成本。

业务层面：

交叉销售成效：2025 年北森现有客户中 23% 购买酷学院产品，贡献收入 0.18 亿元。

产品整合：完成酷学院产品与 iTalentX 平台数据打通，支持客户 “核心人力 + 培训” 一体化管理，新增蒙牛、妍丽等客户。

结论：收购整合超预期，学习云板块已成为第三增长曲线，交易具备战略价值与财务合理性。

7. 未来三年经营预测（2026-2028 财年，分板块 + 逻辑支撑）

预测核心假设（基于历史 + 行业）

行业假设：HCM SaaS 市场复合增速 15.2%，其中 Core HCM 增速 16.8%、学习 SaaS 增速 19.5%、招聘 SaaS 增速 12.3%。

公司战略：持续聚焦大型客户（年营收百亿以上客户占比提升至 45%），AI 产品渗透率从 8.7% 提升至 25%。

费用假设：销售费用率随直销效率提升逐年下降 1.5 个百分点；研发费用率稳定在 42%（AI 研发持续投入）；管理费用率逐年下降 1 个百分点。

整合假设：酷学院完全整合，学习云板块增速恢复至行业平均水平。

分板块收入预测（单位：亿元）

四费情况预测（单位：亿元 / 费用率）

经营现金流增长 - 投资现金流减少，自造血能力增强

8. 未来三年市值预测（分板块估值）

估值逻辑（分板块 + 行业对比）

核心结论：

未来三年公司市值中枢从当前 40.2 亿港元增长至 65 亿港元，具备较大上涨空间。

驱动因素：① 核心业务云端 HCM 解决方案高增长（复合 15.8%）；② AI 商业化带来估值溢价；③ 费用率优化推动净利率提升。

风险提示：大型客户流失、AI 研发不及预期、行业竞争加剧。