云顶新耀，从License-in到自主创新的生物制药先锋（二）

二、引进管线部分（自免与肾病领域、抗感染领域）

（一）耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）

1.耐赋康（布地奈德肠溶胶囊），全球首个且唯一对因治疗药物，适应症：IgA肾病。可使肾功能下降速度减缓66%，预计将患者进展至透析或肾移植的时间延长12.8年。已获中国（NMPA）美国(FDA)欧洲(EMA)完全批准，权益覆盖大中华区和韩国。耐赋康特点：具有临床疗效颠覆性（延缓透析12.8年）、商业爆发力（53亿-70.8亿元）、战略卡位（全球首个对因治疗药物）三重逻辑，成为近20年中国肾病领域最具突破性的创新药。

2.耐赋康估值测算。国内理论适应症患者500万人，仅考虑做肾穿确诊患者160万人（更严重，且治疗态度积极），渗透率按10%测算，16万人1个核心疗程是9瓶，同时考虑减量维持阶段，按10瓶计算，销售收入70.8亿元，按渗透率5%测算，35.4亿元。截至6月，已新增2万患者，下半年增长3倍，年底至少8万患者，首年即能实现5%的渗透率，26年按12万人保守测算，销售收入可达53亿元。耐赋康6月卖断货，销售情况远超公司预期，25年将远超公司最初预期10亿元，预计25年可销售18亿元，保守测算16亿元。按此趋势测算预计26年53亿-70.8亿元。按50亿估算，对应市值300亿，仅考虑国内部分估值，国外的不估了。

（二）依嘉（依拉环素）

1.依嘉（依拉环素），全球首个且唯一的全新一类的抗菌药物—氟环素类，获批治疗成人复杂性腹腔感染（cIAI），覆盖腹腔脓肿、肠穿孔、腹膜炎等，治疗3天整体有效率91.1%，治疗结束时达90.1%。在针对被WHO列为关键优先级别的病原体碳青霉烯类耐药鲍曼不动杆菌（CRAB）时，依拉环素对单一感染病原体的鲍曼不动杆菌和肺炎克雷伯菌敏感率达到了95.5%和92.5%。对不同病原体的治疗结束时有效率分别为大肠埃希菌94.0%、鲍曼不动杆菌91.4%、肺炎克雷伯菌91,2%，嗜麦芽窄食单胞菌90.3%。依拉环素安全性良好，肾毒性风险显著低于多黏菌素类，总体不良反应发生率仅2.7%，适用于ICU重症患者。

2.依嘉估值测算。对标国内替加环素（2022年20亿市场）及多黏菌素（24亿市场），参照在新加坡替代了80%的替加环素份额，保守估算逐步实现20亿+收入，对应市值150亿。

（三）唯适平（伊曲莫德）

1.唯适平（伊曲莫德）。新一代高选择性S1P受体调节剂，全球唯一对孤立性直肠炎有效的溃疡性结肠炎（UC）药物，且对生物制剂/JAK抑制剂失效的患者也有效。100%临床缓解为无激素缓解，全球III期研究（ELEVATE UC 52/12）显示，52周黏膜愈合率高达52%，是同类最佳。中国UC患者60万，2030年预计达100万人，60%对现有疗法（激素、免疫抑制剂）响应不足，伊曲莫德既能填补空白，还能快速替代传统疗法，传统疗法有5-ASA、激素、免疫抑制剂等，但存在响应率低或副作用大的问题，主要对手乌帕替尼有黑框警告。目前进度，香港、澳门、新加坡已获批，韩国已受理，国内预计9月获批。

2.伊曲莫德估值测算：拥有大中华区权益，仅估算国内收入：按60万人中30%的患者有经济能力的测算，再打5折，大概是9万人，每年5万元（很保守了），峰值45亿，官方给了50亿，对应市值270亿。

（四）EVER001（BTK抑制剂）

1.EVER001，全球首个针对“原发性膜性肾病（pMN）”的BTK抑制剂，该疾病目前尚无获批治疗药物，拟进入三期临床。现有疗法（如免疫抑制剂）存在30%无应答率、高复发率及严重副作用（感染、肝功能损伤等），EVER001通过共价可逆设计显著降低毒性，安全性优势突出。治疗24周PLA2R抗体清除率>93%；36周时高剂量组（200mg BID）100%患者达免疫学完全缓解（ICR，抗体<20RU/ml）；高剂量组36周尿蛋白下降80.6%，且停药后继续改善（52周达83.3%），且无传统BTK抑制剂典型毒性（如肝损伤、出血、感染）。

2.EVER001估值测算：一是大中华区权益中的国内部份估值。原发性膜性肾病pMN，中国患者约200万，抗PLA2R抗体阳性者占60%，即120万患者，考虑见效快、安全性高等特点，易被医生接受，易推广，如果能快速进入医保，按10%-20%渗透率测算，12万-24万人，按4万/年测算，峰值48亿-96亿，这部分对应市值300亿。二是海外BD权益。参照诺华35亿美元收购Chinook（atrasentan）、Vertex 49亿美元收购Alpine（ALPN-303），EVER001海外权益交易潜力至少20亿美元，对应市值150亿元。三是其他适应症开发，包括IgA肾病、狼疮性肾炎、微小病变性肾病等，覆盖超1000万全球患者，留些想象空间吧，不估值了，主打一个保守。

（五）头孢吡肟/他尼硼巴坦

1.目前进度：正在补充申请。在成人cUTI患者中，微生物学与临床复合成功率达70.6%，显著优于美罗培南（58.0%），他尼硼巴坦可同时抑制丝氨酸酶（KPC）和金属酶（NDM），覆盖思福妥（头孢他啶/阿维巴坦）无法解决的金属酶耐药菌。风险：临床试验中头孢组合的不良事件发生率（35.5%）略高于美罗培南（29.0%），且因不良反应停药率更高（3.0% vs 0.9%）。暂不给估值。

（六）其他产品

EVER206 (SPR206) 、泽托佐米等产品不作分析了。

以上产品估值参照对标公司(康方生物、百济神州等)，再打折，按ps6，市盈率15倍进行测算，引进管线部分估值为：300+150+270+450=1170亿，对应股价333元。$恒瑞医药(01276)$ $复星医药(02196)$ $山东新华制药股份(00719)$