中国水务2025财年年报分析及展望
一、公司概况
$中国水务(00855)$ 是中国领先的综合水务运营商，核心业务涵盖城市供水、管道直饮水供应、环保（污水处理及水环境治理）、总承包建设及物业开发等，服务覆盖中国 25 个省份，城市供水估计服务人口超 3000 万，管道直饮水服务人口约 1200 万。
二、核心财务表现分析
公司收益为116.56亿港元，同比减少9.4%。公司的归母净利润为10.75亿港元，同比下降29.9%。
详见下表：
三、净利润下降的核心原因
1. 主营业务收入下滑，建设业务收缩明显
整体收益下降：2025 年总收益 116.56 亿港元，同比减少 9.4%，主要因公司优化资源分配，优先选择高回报项目，导致建设业务量放缓。
管道直饮水建设服务暴跌：该板块收入 2.20 亿港元，同比减少 82.8%，系年内安装及维护工程整体下降所致。
城市供水建设服务收缩：收入 28.33 亿港元，同比减少 27.9%，受项目进度放缓影响。
环保业务逆势增长：污水处理及水环境治理建设服务收入 7.30 亿港元，同比增长11.5%，但无法弥补其他板块下滑。
2. 资产减值计提大幅增加
应收款项预期信贷亏损激增：2025 年计提 4.98 亿港元，同比增加 487.7%，主因中国经济复苏缓慢，尤其是房地产业疲软，导致应收款回款困难。
持作出售物业撇减：计提 9,479 万港元，因物业项目估值下调。
3. 财务成本上升
借贷利息增加：财务费用 8.47 亿港元，同比增长 16.9%，因借贷款总额增加且部分按浮动利率计息（67.1% 的借贷为浮动利率）。
资本化利息减少：虽部分利息资本化，但整体融资成本仍呈上升趋势。
4. 分部溢利结构性分化
管道直饮水分部利润腰斩：溢利 2.43 亿港元，同比减少 58.9%，收入下滑叠加成本刚性。
城市供水分部持平：溢利 24.93 亿港元，同比微增 0.1%，依赖成本控制抵消收入下滑。
环保分部增长显著：溢利 5.56 亿港元，同比增长 56.9%，新污水处理项目贡献增量，但占比仍较低。
四、关于 “计提” 的具体情况
1. 应收贸易账款及其他应收款项减值
计提金额：4.98 亿港元（2024 年为 100 万港元），占净利润的 24.5%，是净利润下降的最主要因素。
原因：年报明确指出，因中国经济复苏缓慢，尤其是房地产业低迷，导致部分应收款逾期（超 180 天的应收款达 9.43 亿港元），管理层按预期信用损失模型计提减值。
2. 持作出售物业撇减
计提金额：9,479 万港元，因物业市场估值下行，对持作出售的已落成物业进行减值处理。
3. 其他减值项目
物业、厂房及设备撇销：97.9 万港元，主要为老旧设备报废。
应收账款撇销：103.8 万港元，针对无法收回的小额账款。
五、其他影响因素
1. 汇率波动
人民币对港元贬值约 1.1%，导致汇兑亏损 1,800 万港元（2024 年为汇兑收益 4,194 万港元），影响净利润约 0.9%。
2. 所得税支出
2025 年所得税 7.22 亿港元，同比减少 7.2%，主要因应纳税所得额下降，部分抵消利润下滑。
六、改善空间
中国水务未来在业务运营、财务状况、市场与政策机遇把握等方面均有改善空间，有望实现更稳健的发展。
1、业务运营层面
供水业务水价上调与售水量增长：已有 3 个供水项目通过听证会，超 20 个项目启动调价程序，这些项目占自来水已投运总产能的三分之一 。调价流程一般约一年，2025 年起有望陆续反映水价上调成果，这将在收入、利润和现金流等方面促进供水业务增长，大幅改善主业利润率。部分项目水价上调后，预计会直接增加供水业务收入。在水价上调同时，报告期内城市自来水售水量已同比增长 6.9% 至 7.2 亿吨 ，若未来能维持或提升这一增长趋势，将进一步增加供水业务收益。
管道直饮水业务扩张：直饮水项目数量增长 35% 达到 9200 个，人口覆盖增长 43% 达到 1140 万人，业务收入大增 57.1% 。未来采取优化策略，深挖存量项目潜力、新建高回报项目，并开启轻资产加盟模式，有望加速业务渗透，持续高速成长。通过轻资产加盟模式，能以较低成本快速拓展市场，增加项目数量和覆盖人口，从而持续提高业务收入。
环保业务持续增长：惠州大亚湾美孚污水处理项目竣工投入运作，环保业务可持续运营收入同增 76.8% 。该项目属于工业污水处理，每吨污水处理价格较生活污水高出超 10 倍，且服务对象实力强劲，回款稳定。若未来继续获取类似优质项目，环保业务将持续为公司盈利做贡献。
2、财务状况层面
融资成本降低：发行 10 亿元人民币 AA 级有担保蓝色债券，集资所得用于再融资，偿还部分高息外债 。引入泰康资产 16 亿港元战略投资，用于偿还债务、支持资本开支。未来随着外部降息，公司致力于用低息债务置换高息债务，可减小对净利润的影响，改善盈利状况。通过债务置换，降低有息负债利率，减少财务费用支出，使净利润有更大提升空间。
资本开支优化与自由现金流转正：放缓部分建设业务拓展速度，更加注重项目回报，优先选择高回报项目 。降低资本开支后，有望于明年实现自由现金为正的目标。这将突出公司公用事业企业稳健可持续的特点，增加提高派息率的可能性，降低财务杠杆，改善资产结构和质量。自由现金流转正后，公司资金流动性增强，可用于偿债、扩大生产或回报股东；降低财务杠杆能减少财务风险，使公司财务状况更健康。
3、市场与政策机遇层面
行业政策支持：《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》要求对包括城镇供水在内的智能化市政基础设施建设进行数字化改造升级和智能化管理 。中国水务可借此政策东风，提升自身供水业务的智能化水平，提高运营效率，降低运营成本，增强市场竞争力。通过智能化管理，可实现精准供水，降低管网漏损率，提高水资源利用效率，进而降低成本。
水价市场化推进：全国多城市启动水价调整程序，广州、深圳自来水价格改革方案落地，预计会带动各地城市上调水价 。中国水务在多个城市开展业务，水价上调将直接增加公司收入，改善盈利状况。
七、总结及展望
中国水务 2025 年净利润下降的核心驱动因素为应收款项大额减值计提及建设业务收缩，其中计提减值直接导致利润减少约 5 亿港元，占净利润降幅的 60% 以上。
供水主业表现理想。供水售水量同比增长7.4%至15.0亿吨，相关供水运营收入同比上升6.5%至35.3亿元，符合预期。2025财年，两个供水项目已经获得政府批准上调水价，每日供水能力合共为17.5万吨，但仅占25财年底公司总供水能力730万吨的2.4%。可是2025年4月至今，已经有四个供水项目获批上调水价，每日供水能力合共为67万吨，贡献作用将相对较大。另外两个供水项目正在听证会阶段。公司目标26财年全年合共八至十个供水项目获批上调水价。
尽管环保业务增长及成本控制部分缓冲了压力，但房地产低迷及经济复苏缓慢仍是短期主要挑战。未来若应收款回收改善、融资成本下降，利润有望逐步修复。
展望2026财年中国水务因美元、港元债务较多，将受益于美元贬值及降息；受益于各地上调水价；受益于阶梯水价；受益于年轻人点外卖或外出就餐（商业水价远高于居民水价）。这些也是我投资中国水务的信心所在。最坏的情况已成过去，美好的未来即将到来。