调研纪要 | PCB电子铜箔涨价

$德福科技(SZ301511)$ ，$铜冠铜箔(SZ301217)$

事件：业界最新反馈，三井即将对hvlp传统产品大幅度提价。

终端客户多判断普通电子铜箔很可能提价。因为AI高端需求高盈利高增长，日韩厂商纷纷转产这些产品，导致常规trf、hvlp铜箔供需紧张。

1、三井金属上修业绩预期指引。8月12日，三井金属大涨12.9%，主要得益于公司上修业绩预期。公司对2025全年营业收入指引为6650亿日元（上修150亿日元），经常利润指引为440亿元、归母净利润指引为170亿日元（均上修30亿日元），主要系载体铜箔MicroThin、AI服务器用电解铜箔VSP（高端HVLP，下同）等产品量价齐升。

出货端来看，三井对VSP月均出货量指引为580吨，对应前期指引上修120吨，增长幅度达26%。7月中下旬，金居对RTF铜箔涨价3500万元/吨，产业反馈主要系三井转产高端HVLP铜箔，导致中档RTF产能出现缺口。三井HVLP出货指引上修26%，印证高端产能转产预期，并强化高端紧缺、中档电子箔在头部转产后同样面临缺口的逻辑。我们认为供需缺口压力下，中高端电子箔产品有望加速国产化替代和新参与者送样验证，持续看好国产中高端电子箔产业链公司。

2、根据福邦投顾，HVLP4/5成为M9材料主流，目前整体市场产能HVLP1-4合计约为1200吨，但如果实际转HVLP4，会低于此产能数据。根据供应链调查，主流日系大厂2025年的HVLP4铜箔产能约350吨/月，加计目前台厂、卢森堡则约700吨/月；26年日厂扩产后，产能可提升至450-550吨/月，仍低于26年交货需求，呈现供不应求的情况。

3、HVLP 铜箔：进入“高端化 + 国产替代”共振期

1）需求端：AI 服务器带来质变

AI 服务器对 PCB 提出高频、高速、低损耗要求，传统铜箔无法满足，必须升级到 HVLP（高频超低轮廓铜箔）。目前主流用 HVLP 2-4 代，5 代也在路上。需求正指数级增长，但能做高端铜箔的厂家极少。

2）供给端：高端仍被日韩台垄断

• 日本：三井、福田、古河、日矿金属

• 韩国：卢森堡铜箔（已被德福收购）

• 中国台湾：金居、南亚、长春等

大陆真正能批量供货的只有德福（通过收购卢森堡）和铜冠，其余都在验证。技术门槛集中在三点：添加剂配方、表面处理工艺、良率和收得率。虽然锂电铜箔整体过剩，但把产线改做 HVLP 至少需要 1-2 年，良率初期很难超过七成，所以“产能不缺，供给缺”。

3）价格与盈利

普通铜箔加工费已跌到 1 万元/吨；HVLP 2 代加工费约 10 万元，4 代可达 20 万元，净利率从 5% 提升到 40% 以上，弹性巨大。

4）核心公司

【德福科技】

- 收购卢森堡铜箔已落地，尽调完成，交割在即

- 卢森堡具备 HVLP 3-4 代量产能力，客户已绑定斗山、松下、生益，并切入台光。

- 德福国内 5 万吨产能可快速切换 HVLP，实现“海外高端 + 国内放量”。

【铜冠铜箔】

- 现有 5.5 万吨产能，部分可转 HVLP。

- 已通过台光认证，Q3 开始放量。

- 初期可能折价抢市场，但订单已排到明年，量增确定。

5）后续看点

- 英伟达 Rubin 架构、ASIC 服务器将全面采用 HVLP 4 代以上铜箔，需求再翻倍。

- 载体铜箔、可剥离铜箔（DDH）等新品种明年陆续落地，单价再上台阶。

4、HVLP5代铜箔弯道超车？隆扬电子、宝明科技HVLP5代产品在台湾头部客户验证。

新的叙事：“根据调研，我们发现磁控、电镀工艺的天然优势成为电子铜箔最优技术路线。”

【隆扬电子】

产品正面向CCL厂商测试验证，公司产品在多次CPCA展览过程中吸引了大量行业头部客户交流，包括臻鼎、生益科技、TTM、南亚电子、松下、苹果和HP等。公司子公司聚赫新材开发的HVLP5+ 高频高速低损耗铜箔，产品凭借极低的表面粗糙度（RZ值<0.2um）, 在众多同类产品中脱颖而出，为行业提供关键的材料解决方案，我们认为公司有望在Q3取得核心算力大厂的验证结论。

【宝明科技】

公司主业LED背光源于今年二季度首次扭亏，主业开始出现拐点。第二成长曲线锂电复合铜箔业务进展顺利，在主要动力、储能、消费电池等客户端实现了量产导入，静待客户端量产应用，行业空间千亿以上。公司产品技术遥遥领先。同时公司于近期战略合作英伟达台湾头部供应商直接参与HVLP5代产品的合作开发，利用其玻璃基板镀膜工艺使其产品粗糙度等性能参数大幅满足客户要求，已经通过客户验证通过，目前根据客户的其他要求在产品优化定型，将于八月份再次送样。预期本次送样将会有阶段性结论。

5、我们更新铜冠铜箔的变化，1）二季报有望好于预期；2）关注hvlp4最新进展，预计有望8月底落地。经过一段时间调整，我们也再重申ccl上游三剑客观点-选股两条思路【台光链】和【新技术】。

第一，【台光链—进取派】铜冠铜箔、宏和科技（low cte更紧张，受益标的）。

第二，【看好新技术Q布】 中材科技、菲利华、平安电工，【dth】德福科技。

【“电子布-铜箔-树脂”三剑客全梳理】

1、谁决定“M数”？

• “M7、M8、M9”是松下给高速覆铜板（CCL）起的“段位”，数字越大越高端。

• 真正决定段位的是树脂（花生油 vs 菜籽油）；铜箔和电子布只是“盐”和“味精”，可以互相补位。

‑ 树脂：PPO→OPE→ODV，一步一个段位。‑ 铜箔：HT→VLP→HVLP 1-5 代，粗糙度越小越贵。

‑ 电子布：1 代布→2 代布→Q 布（石英布），DK 值越低越香。

2、电子布：Low CTE 爆发 + Q 布升级，价格弹性最大

1）Low CTE（低膨胀布）

• 需求：CoWoS 先进封装芯片尺寸越来越大，散热/翘曲成了刚需。

• 数据：宏和 5 月 5 万㎡→7 月 20 万㎡→2025E 200 万㎡，十倍放量。

• 供给：日东纺全球龙头，但扩产保守，国产窗口期打开。

• 价格：Low CTE 150 元/㎡，比二代布 120 元/㎡还贵一点，但远没到天花板。

2）Q 布（石英布）

• 工艺：石英脆、拉丝短、织布慢，单机月产 3-5 千米，良率只有玻纤的 1/3。

• 场景：800G→1.6T 交换机、Rubin 架构 GPU，必须用 Q 布才能压住损耗。

• 弹性：平安电工 2027 年若拿 25% 份额，月销 70 万米×230 元/㎡×45% 净利率≈ 8.7 亿元净利。

3）核心标

• 宏和科技：押注 Low CTE + 二代布，短期量价齐升；

• 平安电工：Q 布产能最大，一旦验证就是 10 倍弹性；

• 中材/菲利华：Q 布技术储备，台光供应链验证中。

3、铜箔：HVLP 国产化最顺，业绩兑现最快

1）技术路线

• HVLP 1-5 代：加工费 10 万→20 万/吨，4 代已量产，5 代在研。

• 设备：日本三船后处理设备交期 1.5 年，全球年产仅几台 → 天然壁垒。

• 良率：海外龙头 70%，国内能到 50% 就优秀，产能≠有效供给。

2）核心标的

• 铜冠铜箔：台光唯一国产 HVLP 供应商，2 万吨产能年内投放，二代加工费 7 万→四代 15 万，吨净利 3-4 万→8-10 万；2025 年 10-13 亿元利润，25 倍 PE 对应 250-300 亿市值。

• 德福科技：收购卢森堡切入斗山链，载体铜箔+HVLP 双轮驱动，2024Q4 并表后业绩弹性大。

4、树脂：ODV 决定 M9，国产替代最慢

• 升级顺序：PPO（M7）→OPE（M8）→ODV（M9）。

• 现状：日立化成垄断，圣泉 PPO 小批量，东材 OPE/ODV 验证中。

• 弹性：单价溢价 1.5 倍，但验证周期长，2026 年后才放量。

5、下游方案怎么变？

• 英伟达 GB300：M8 + 二代布 + 二代铜 → 2025 Rubin：M9 + Q 布 + 五代铜

• AWS：2024Q4 把铜箔从二代升到四代，布暂时不动

• Google：直接跳过 M8，2025 上 M9 + 四代铜 + 二代布6、投资差异？

• 空间：电子布 5 倍价格弹性 > 铜箔 2 倍 > 树脂 1.5 倍

• 格局：铜箔国产化最快，电子布次之，树脂最慢

• 业绩：铜箔 2024-2025 兑现，电子布 2025-2026 兑现，树脂 2026 以后