成长股与价值股之争没意义，关键是更好的价值主张 | 霍华德·马克斯备忘录

我认为，业内有影响力的著名价值投资者并不希望对价值投资（关注当下、低价和可预测性）和成长投资（注重快速成长的公司，即使估值很高）进行泾渭分明的划分。这种区分并不必要、也不自然、更不有益，特别是在我们今天所处的复杂世界中。——霍华德·马克斯 2021年1月11日 《关于价值》

霍华德·马克斯先生有很多备忘录都值得反复的阅读，比如2021年1月份与他的儿子安德鲁·马克斯合著的《关于价值》。（原文链接：2021年1月：关于价值）

在这篇备忘录中，他谈及一个随经济周期变动而广泛被讨论的问题：在“成长型”股票长期大幅跑赢“价值型”股票的背景下，这一趋势是否会成为常态？投资者又该如何在快速变化、技术驱动的时代重新理解和实践“价值”投资？

价值投资被认为是试图对可能相对平庸的公司的定价较低的证券进行准确的估值，并在价格较低时买入。成长投资被视为，基于公司良好的发展前景预估买入，并为它们的潜力支付高昂的估值。两者的一些显著的区别是：

「•价值股，因内生力不足，而陷入“价值陷阱”（价值陷阱是指，有些股票在数字上看起来便宜但实际却不然，这是因为它们存在经营上的不足，或者因为支持这些估值的销售额和盈利在未来无法被复制。）

•成长股，因透支未来增长，而容易产生泡沫」

每当经济形式有利于“成长股”时，市场就有一种声音开始唱衰“价值股”。

在马克斯看来，价值投资不应该被定义为这种人为二分法的其中一面，而应该意指在考虑所有因素的情况下，买入代表更好价值主张的公司。

换言之，这种争论是没有必要且无意义的。因为，成功的投资更多地取决于对以下因素的判断：1）定性、不可计算的因素以及2）未来情况将如何发展。

而不是说，你在某种行情下，买价值股就会一定会亏损，买成长股就一定能一个劲的往上涨。

投资的优势：理解别人看不到的东西

因此，唱多或唱衰“成长股”与“价值股”根本无关紧要；更为关键的是，对于你想要买的股票，你理解哪些别人所不能理解的事？是这些与众不同且独特的认知帮你取得了优势。简言之，投资优势来自独特认知，而不是标签划分。

比如，如果你是一位关注娱乐行业的投资者，你肯定少不了会去关注全球市值最高的流媒体公司——奈飞。

当然国内也有很多平台都想要成为中国版的奈飞，但为什么至今为止都没有一家成功的呢？就连在国际上，好莱坞各大制片厂如迪士尼的hula、派拉蒙+等都没有成功复制奈飞。

我认为关键原因在于，奈飞公司就是一家具有先进生产率的企业。这也是它的估值与其他传统娱乐公司完全不同的地方。（注：作者的投资组合中持有奈飞股票，以下观点仅为作者理解，不做投资建议。投资有风险，决策需谨慎！）

在我看来，奈飞至少优化了内容行业的两方面的生产率：

1．内容生产体系（全球生产模式）

奈飞在全球各地都有内容团队，并结合内部独特的创作流程，吸引了全球最优秀的制片团队与之合作。这就保障了作品的部分质量和数量。娱乐行业的从业者，偶尔会说观众口味变幻莫测，今天喜欢大叔、明天喜欢弟弟、后天喜欢型男，很难精准把控。可，奈飞从来不会避开用户的挑剔，用户想要的，它全都给。喜欢帅大叔、美女，那就去看土耳其剧；想要追弟弟，那就去看唯美的韩剧；喜欢看型男，那就美剧。总有一款，能满足用户的需求。

2 .精准匹配用户需求

内容供给上来后，还需要确定如何精准送到用户眼前。毕竟，互联网早已圈层化，不同的人审美、娱乐需求完全不同。只有帮助用户找到他们想要看到的影片，才有可能长期停留在该平台上。通过多年的算法迭代，奈飞已经比用户更懂他们想要看什么。甚至，他们还进化到，精准捕捉到用户的偏好，把相关的洞察用到创作中去。最杰出的作品《纸牌屋》就是这么来的。如果奈飞能持续的保持生产率的领先优势，且持续的吸引优秀的创作者提升影片的质量，再加上现在用户的观影习惯正转移到小屏幕上，那么它就是一家值得长期持有的优质公司。

综上，对于投资者而言，赚钱与否的关键不是做一些不重要的区分，而是对于你想要持有的标的，你理解哪些别人不能理解的事？即，是什么原因造就了这家企业的领先优势？这些优势在未来又是可持续的吗？等等……

价值投资是一种思维方式，而不是公式

既然如此，在这个快速变化、技术驱动的时代，投资者又该如何重新理解并实践“价值投资”呢？

马克斯认为，最为关键的一点是：价值投资者要保持开放的心态，愿意真正深入理解事物的本质，而不是固守某个单一的框架。

过去我们常常把“价值”简单等同于“便宜”，好像只要价格低于账面估值就是投资机会。但如果只抱着“拿着锤子找钉子”的心态，就会把投资思维局限在低价与高估值反差的窄小空间里。

实际上，在低估值的证券中寻找价值，应当只是投资工具箱中的一种方法，而绝非唯一的方法。我们需要不断扩展自己的工具箱，比如学会承认一家公司在“合理价格”下同样可能蕴含长期价值。

换句话说，价值投资并不必然与低估值指标划等号。价值可以有多种体现形式：

•一家公司可能因为技术创新和无形资产而高速成长；

•它的市盈率或许很高，但这并不必然意味着会“均值回归”；

•相反，如果这些创新转化为可持续的盈利能力，那么高估值可能依然合理。

正如巴菲特所说：“在我们看来，这两种投资方法是密不可分的：‘成长’始终是‘价值’计算中的一个组成部分，其重要性可以从微不足道到极其重大，并且影响既可能是积极的，也可能是消极的。”

他进一步指出，所有投资的核心都是企业的内在价值，即未来可以提取现金流的贴现值。因此，他同样说道：“在投资过程中，无视成长或价值中的任何一个因素，都是在自找麻烦。”简言之，现金流与成长需要并重。

总之，价值投资并不是一套僵化不变的公式，而是一种不断校正的思维方式。在技术驱动、商业模式快速演化的时代，如果仍然把“低估值”当成价值的唯一标尺，就很容易错过真正的长期成长机会。

作为投资者，我们既要坚守价值投资的底层原则——在风险、收益与安全边际之间做出理性的权衡；同时也要保持开放和灵活，接受“价值”可能来自不同维度：来自现金流折现，也可能来自品牌、网络效应、技术专利、用户规模等无形资产。

换句话说，价值投资不在于给自己贴上“价值派”还是“成长派”的标签，而在于能否在变化中保持判断力与定力。当我们既不盲目追逐热点，也不固执沉迷于低估值这一个工具时，投资才真正走向成熟。