碧桂园服务——建仓（2025.05.21）

$碧桂园服务(06098)$ 的投资灵感来自于@@思痛价值谈 的分享。

我认同作者在该文章中分享的大部分投资逻辑，并独自进行了价值估算。

按照我的估算，碧桂园服务当前的净资产价值约为210亿元，而公司当前的市值为221亿，即使出现亏损，亏损幅度也处于可控范围。

先说问题：

一是，过去大规模收并购积累的商誉，经22~24年大幅计提减值42亿后，还有高达154.2亿元商誉，大概率未来还会时不时计提减值侵蚀账面利润；但这个问题并不会对我造成太大困扰，因为我在估值时已经将这154.2亿商誉的价值按5折处理，相当于是我已经提前计提了77亿的商誉减值，账面利润的减少不会对现金流造成实质性影响，我不会受到太多商誉减值带来的伤害；

二是，物管行业提价难、人力成本上涨压力大、拓展第三方项目毛利率低等问题客观存在；我在思考分析中并没有奢望公司通过拓展第三方项目挣钱，能保持住现有基本盘就谢天谢地了，因此我在估值中也并没有为成长付费；

再说优点：

一是，有稳定的现金流预期。品牌物业公司的存量住宅楼盘几乎是永续生意，而新接管的楼盘又能带来增量。这让物业管理公司有了稳定可预期的收入；

二是，公司显著低估。截至2024年末，碧桂园服务账上货币资金达181.8亿元，有息负债仅8.7亿元，净现金约173亿元。而其当前市值约208亿元，市值减掉净现金仅35亿元，而碧桂园服务24年经营现金流就有近39亿元，每年的资本开支大概在9亿左右，这意味着，投资者若以当前市值买下公司，仅需付出现金35亿元，一年基本就可以收回，相当于“白送”10亿平方米的物业收费权和年收入超400亿的业务底盘。这种“净现金≈市值”的现象，在资本市场极为罕见；

三是，分红回购可预期。2024 年公司派息率（基于核心净利润）同比+8pct 至33%，并回购5.5 亿元股份用于股权激励，考虑回购后的派息率达到核心净利润的51%，股东回报率7.5%。

此外，公司计划25 年继续以不低于5 亿元回购股份。碧桂园服务账上现金和自由现金流可完全支持此分红额，如果每年现金分红15亿元加上5亿元回购，合计20亿元，约占核心净利润的67%，现股价的股东回报率近10%。

5月7日大股东借款五年的10亿元，每年利息0.5亿元，五年合计2.5亿元，本息合计12.5亿元。有朋友分享过一个观点：大股东要借钱给兄弟公司保交楼。股权要么质押给金融机构，要么就是在市场上抛售，要么就是质押给公司借款。质押给金融机构，可能随时会margin call造成抛售，因此前面2种方式对二级市场股价都会造成抛压，对小股东是不利的，所以最终只能选择第3条路，质押给公司，靠着每年的分红就可以足够偿还本息，也不会对二级市场造成抛压。

在大股东抵押股权，需要股息还本付息情况下，是可以期待公司提升股东回报的。

个人认为公司最大的潜在风险有两个：

一是，盲目收并购，毕竟公司有前科，2021年账上193亿的巨量商誉就是铁证，如果后续我发现公司再出现胡乱投资行为，我会果断割掉；

二是，有关联交易风险，毕竟兄弟公司面临严重的财务困难，不排除大股东动歪心思的可能；

公司资产负债表