国药股份——建仓（2025.08.19）

$国药股份(SH600511)$ 当前的市值约为226亿元，合并财务报表上“现金及现金等价物”约为109亿元，有息负债约4.85亿元，公司“少数股东权益”占比约为10%，净现金穿透到上市公司约为94亿元。公司账面价值20亿的“长投”为“宜昌人福”股权，属于优质资产，其实际价值要远高于账面的20亿。

若公司未来核心业务盈利能力能维持在10亿元以上的水平，当前的价格不算贵，具备安全边际。

一、总体评价

国药股份是典型的 “现金奶牛” 型企业，经营效率较高，经营所需固定资产极少，资源消耗主要集中在应收账款和存货上。报告净利润转化成自由现金流的比例约为80%，也即，每报告100元的净利润，会产生80元可以自由支配的现金流。其中20%的自由现金流损失，主要是追加到了应收账款和存货上。收现比常年维持在1.1左右，表明公司收到了真金白银。

麻精药垄断地位与区域市场优势构成核心护城河。但公司所在的医药商业领域对政策极度敏感。集采政策要求压缩医药流通环节利润，公司未来业绩承压明显。此外，公司的分红政策过于保守，常年维持在30%的分红率水平，股东回报意识不足会对公司估值提升形成长期压制。

二、公司的优势

一、政策垄断性护城河

国药股份是全国仅有的三家麻精药一级批发商之一，掌控全国约70%-80%的市场份额。这类药品因成瘾性和监管严格，形成极高准入壁垒，新竞争者几乎无法进入。公司凭借独家资质和覆盖全国的二级分销网络（含300余家麻精药客户），确保稳定的利润来源。例如，2024年上半年麻精药分销收入约45亿元，占总营收的18.2%，贡献净利润约4亿元，占同期净利润的36%。该业务毛利率比普药高4-6个百分点，且受集采政策冲击相对较小，成为业绩 “压舱石”。

二、区域市场统治力与规模效应

在北京医药分销市场，公司覆盖100%的三级医院和95%的二级医院，市占率约23%，稳居区域龙头。依托庞大的商业客户网络（2000余家）和13000多个药品品规，背靠央企国药集团，公司享受资源协同和规模效应，采购成本较行业更低，并通过增值服务（如用药数据分析）增强客户粘性。2024年北京区域直销业务收入约149亿元，占总营收的30%，贡献稳定现金流。

三、公司的问题

一、集采政策对普药业务的持续冲击

公司非麻精药分销业务（占营收约60%）受集采影响显著。2024 年营业成本同比增长 2.84%，增速高于营收，导致净利润下滑 6.8%。例如，北京区域直销业务净利润同比微降，反映普药价格下行压力。尽管公司通过规模效应部分抵消影响，但长期看，毛利率仍可能进一步收缩。

二、麻精药领域的政策不确定性

尽管麻精药因成瘾性受严格监管形成准入壁垒，但医保控费正逐步向高毛利领域渗透。根据 2025 年医保谈判续约规则，政府定价的麻精药虽暂未纳入集采，但医保基金对高费用品种的监控可能通过调整支付标准间接施压国家医疗保障局。例如，地佐辛等二类精神药品已被部分地区谈判降价并移出医保目录，显示政策风向变化。若公司核心麻精药品种（如芬太尼类）未来被纳入医保控费范围，可能导致价格下降，直接侵蚀毛利率（当前麻精药毛利率比普药高4-6个百分点）。

三、回款压力增加

医药改革政策不仅直接影响公司利润空间，还通过延长医疗终端货款回笼周期间接增加资金压力。公司表示"在公立医院综合改革、部队医疗改革、分级诊疗逐步实施等影响下，医疗终端货款回笼周期延长，从而增加了公司的资金成本和资金压力"。2024年公司应收账款周转天数从2023年的58天增至63天，2025年一季度进一步恶化至105.4天，这种加速延长的趋势反映出公司在产业链中议价能力下降，被迫为下游客户提供更宽松的信用条件。

四、公司资产负债表