航民股份——建仓（2025.11.04）
一、公司发展历程
1979年，现任董事长朱重庆用村里东拼西凑的6万元钱和6万元信用社借款，创办了萧山漂染厂。
1997年，航民村组建了浙江航民集团，为股份制改革奠定了基础。
1998年，经浙江省人民政府证券委员会批准，浙江航民股份有限公司正式成立，专注于纺织印染业务，并逐步配套热电生产，形成初步的产业链协同。
2004年，公司股票在上海证券交易所正式挂牌交易。
2005年，收购杭州达美染整和杭州美时达印染公司，强化印染产能。
2008年，成立航民海运公司，完善物流配套。
2010年，收购萧山航民非织造布公司，延伸至上游材料领域。
2018年，公司通过向控股股东航民集团及环冠珠宝定增收购航民百泰100%股权，正式进军黄金饰品行业。
2023年，公司以3.38亿元收购深圳百泰投资控股集团有限公司持有的深圳市尚金缘珠宝实业有限公司65%股权，进一步完善了公司在黄金饰品产业链的布局，实现了从生产加工到批发销售的全产业链覆盖。
二、公司商业模式
公司当前形成了以纺织印染和黄金饰品为主业，热电、织造、非织造布生产、工业用水、污水处理及印染机械相配套的产业格局。其中黄金饰品贡献了超60%的营收，但这部分业务主要是“加工+批发”模式，毛利率较低。
两大业务都采用轻资产模式，只做产业链的一段，如印染只提供印染服务，黄金饰品采用"加工+批发" 模式。代加工模式下，原材料由客户提供，公司只收取加工费，大大降低了库存风险、汇率波动风险，同时能够较快回笼账款、加速资金周转。这种轻资产运营模式能有效降低经营风险，提高公司的抗风险能力。
从费用构成来看，公司三费占比不到5%，从事的是苦哈哈的加工业务，几乎没有品牌可言。
从现金流角度看，公司现金流质量较高。综合收益总额转化为自由现金流（全面视角）的比例超过了90%。
从资本开支角度看，公司的表现也还算不错，近年来固定资产和无形资产规模维持在相对稳定的水平，应收账款和存货也处于相对稳定的状态，并没有出现大量消耗现金的情况，公司每年的折旧摊销应该能大体覆盖设备更新资本开支需求。
未来公司可能会有一些收并购的动作，但鉴于公司自身财务实力雄厚，未来长期维持4%以上股息率应该问题不大。
从经营数据看，公司上市以来累计分红33亿元，派现融资比超过1.96倍。近年来毛利率维持在14%左右，净利率大概在8%左右，公司2024年通过经营赚到的税后利润达8.8亿元，使用的经营资产约为72亿元（这个数据略微高估，因为有黄金租赁），使用的经营净资产约为32亿元。
商业模式总体评价：公司的商业模式总体来说属于中下水平。主要是做“加工”和“批发”，毛利率和净利率都比较低。我感觉几乎没什么“护城河”可言，主要靠规模和低成本优势。
三、公司企业文化
对于公司的企业文化，我掌握的信息实在有限，但公司现任董事长朱重庆白手起家，能将公司做到现在这个程度，肯定有过人之处。此外公司20多年来股息从未间断过，这应该也算是一个加分项。
四、价格
航民股份当前的市值约为73亿元，合并财务报表上“金融资产现金价值”约为40亿元，有息负债0.7亿元，公司“少数股东权益”占比约为10%，“少数股东损益”差不多每年维持在10%左右的水平。保守估算，净现金穿透到上市公司约为36亿元。公司日常运营几乎不需要额外现金。
按照我的投资体系，目前的价格具备足够安全边际。
五、公司的问题
一、黄金饰品业务前景不明。黄金饰品行业貌似与印染行业没有相关性，且该业务是通过收购来的，后续经营结果如何有待观察，我偏悲观。
二、印染行业竞争激烈。浙江、江苏等印染产业集群地产能扩张迅猛，2024年国内部分地区印染园区新增产能超50亿米，价格战可能加剧。
三、环保成本不断上升。随着环保标准的不断提高，排污指标、排污标准从紧从严，为满足环保要求，公司需要持续进行技术改造和设备更新，对盈利能力造成压力。
四、缺乏护城河。公司给我的感觉就是一家加工企业，无论是印染业务还是黄金饰品业务都看不出明显的竞争壁垒。这也是我认为公司存在的最大问题。
六、公司的优势
一、规模优势。公司是中国 "印染行业竞争力十强企业"，印染业务加工能力位列全国第二。年加工规模达到10.2亿米，在行业中占据重要地位2024年，公司印染业务收入占规模以上企业份额为1.34%，龙头效应凸显。
二、产业链一体化优势。公司形成了以印染为主业，热电、织造、非织造布、工业用水、污水处理及海运物流等产业相配套的完整产业链。这种一体化布局带来了多重优势：一是降低了生产成本，如印染配套的热电业务使公司生产用电成本低于市场价格；二是提高了抗风险能力，在原材料价格波动时具有更强的成本传导能力；三是保证了产品质量的稳定性。
三、清洁生产优势。公司在清洁生产、节能减排方面处于行业领先地位。"印染废水烟气脱硫改造工程" 被评为2010年国家重点环境保护实用技术示范工程，"钱江染整、热电污染协同控制技术及工程应用" 荣获2017年度环境保护科学技术奖二等奖，鉴定已达到国际先进水平。在环保要求日益严格的背景下，这一优势更加凸显。
三、行业集中度提升带来潜在增长空间。我国印染产业主要集中在浙江、江苏、福建、广东、山东等东部沿海五省，印染布产量占比超过90%以上，但单家企业市场占有份额较低。环保政策趋严导致污染重、高能耗、盈利差的中小企业快速退出市场，有利于行业集中度提升，公司的市场份额有望提升。
七、未来的展望
一、供给端：成本曲线决定“出清后赢家”
行业基准：2024年印染行业平均现金成本 1.85元/米（来源：Wind行业数据，口径：不含税）；
航民优势：通过“热电-污水一体化”（蒸汽自给+中水回用率55%），现金成本降至 1.45元/米，单米成本低 0.40元；
竞争结果：当行业价格因出清降至1.6~1.8元/米时，中小厂亏损退出，航民仍保持8~12%毛利率，成为“边际定价者”，主导出清后的市场份额。
二、需求端：下游变化倒逼“柔性产能门槛”
下游痛点：2022-2024年服装品牌库存周转天数从160天降至140天，“小单快返”订单占比从35%升至55%（来源：申万宏源服装行业报告）；
航民能力：数字化染缸（覆盖率80%）+ 坯布VMI仓（客户端前置库存），实现印染交期5天（行业平均15天，来源：公司2024年报“生产运营章节）；
壁垒结果：仅交期<10天的供应商能进入头部品牌（如优衣库、海澜之家）采购矩阵，航民已进入8家头部品牌核心供应商名单，订单稳定性高于行业。
三、集中度：政策+成本双杀打开整合空间
现状：2024年印染行业CR5<10%（极度分散，来源：中国印染行业协会）；
趋势：环保+能源成本双压力下，预计2027年CR5提升至25%，出清中小产能约30%；
航民空间：目标市占率从2%（2024年）提升至5%（2027年），对应收入增量≈120亿元（2024年营收114.6亿元，来源：年报），需通过并购+自建实现（单条合规产能投资5000万元）。
八、公司资产负债表
