海吉亚医疗——建仓（2025.11.18）
一、发展历程
2009年：海吉亚医疗创始人朱义文以3亿人民币收购处于负债阶段的"伽玛星科技"95%股权，正式进军立体定向放疗设备领域。
2010年：与宣威放疗中心合作，开始提供放疗中心服务，开启放疗业务布局。
2011年：收购邯郸仁和医院，正式进入医疗实体经营，开启民营医院托管业务。
2013年：开始建设第一家自有民营营利性医院——单县海吉亚医院（山东菏泽单县），标志着公司正式进入以肿瘤医疗服务为核心的连锁医院领域。
2015-2016年：先后收购龙岩市博爱医院、苏州沧浪医院、安丘海吉亚医院、成武海吉亚医院等多家医院。
2016年：单县海吉亚医院正式开业运营，仅9个月即实现盈亏平衡。
2017-2018年：持续扩大医院网络，通过自建和收购方式拓展业务。
2019年：菏泽海吉亚医院正式营业，占地面积95亩，建筑面积5.2万平方米。同年，海吉亚医疗控股有限公司正式成立。截至年底，公司经营或管理10家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国6个省的7个城市，向9个省的17家医院合作伙伴的放疗中心提供服务。
2020年：海吉亚医疗控股有限公司在香港联交所主板上市。
2021年：完成贺州广济医院、苏州永鼎医院两项医院收购，进一步扩大医院规模。
2022年：聊城海吉亚医院投入运营，作为上市后第一家自建医院，一期预计开放床位800张。公司共有12家以肿瘤科为核心的医院及22个运营中的放疗中心，可开放床位数达5500张。
2023年：收入达17.595亿元，经营或管理16家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国八个省的十三个城市。
2024年：以2.68亿元收购宜兴海吉亚医院89.2%股权。以16.6亿元收购西安长安医院100%股权。
二、商业模式
公司抓住中国基层肿瘤医疗供需严重失衡的市场机会，依托标准化管理体系，通过"自建+收购+合作"的模式快速扩大业务规模，采用"农村包围城市"的市场策略，在低线城市布局避开与公立医院的直接竞争，为低线城市肿瘤患者，提供全周期治疗服务，逐步树立“治肿瘤到海吉亚”的品牌认知。具备两大核心竞争力：
一、管理体系标准化优势。总部统一战略、政策、流程，确保高效协同，通过标准化手册(SOP)覆盖度从72%提升至90%，实现快速复制、快速盈利。
二、成本领先优势。集团统一采购，降低药、耗、材成本率，经济型连锁酒店式后勤行政管理，摊薄固定成本(医院70%为固定成本)，提高资源利用率，在医保支付体系下，通过提升效率而非提价获取利润。
商业模式总体评价：公司的商业模式总体来说属于中等水平。医院属于重资产生意，无论是自建医院还是收购医院，前期投入都非常大。自2020年上市以来，公司的ROE一直在10%左右的水平徘徊，预计未来会缓慢增长。公司业务增长依赖于缓慢的医院新建和并购，需要大额的增量资本驱动，但好在正常经营的医院可以视作一门“永续经营的生意”，现金流会非常稳定。
三、企业文化
对于公司的企业文化，我掌握的信息有限，但看了公司自2009年以来的发展历程，我对创始人朱总的经营能力由衷敬佩。自公司上市以来，朱总从未减持股份，并21次用自己真金白银增持股份，我能感受到他确实是和中小股东站在一起。我愿意相信公司会坚持“说实话、办实事、讲诚信”的企业文化。
四、价格
海吉亚医疗比较特殊，如果按照传统的估值方法，这家公司压根不能买。从当前这个时点的面板数据来看，这家公司的实际市盈率远远超过其账面上显示的16倍，账面上还有近21亿元的净有息负债，未来需要花费好几年的时间去偿还债务，账面资产有超过30%是商誉，无论是从市盈率还是从市净率的视角，这家公司都不能买！
但如果能将视角拉得很长很长，我认为这家公司应该至少价值1PB。首先，它自建的医院价值肯定是至少超过“历史投入成本”的；其次，它收购的医院，我也愿意相信其价值至少超过“历史投入成本”。公司当前的是市净率为1.04，我为其支付了4%的溢价，我是把这笔投资视为与朱总“合伙创业”，我“入伙”的成本与他基本一致，唯一的区别点在于，他亲自经营公司，我是一位躲在幕后从不说话的“老板”。
五、公司的问题
一、医保控费政策会压缩利润空间。
DRG/DIP改革将医保支付方式从按项目付费转向病种打包预付，同一疾病诊断相关分组下的患者，医保支付标准相同，医院超支自负、结余留用。这一政策已从试点阶段全面铺开，截至2024年底，全国超九成统筹地区已实施DRG/DIP付费，2025年目标覆盖所有符合条件的住院医疗机构。改革导致住院次均费用下降3.24%，海吉亚作为肿瘤专科医院，复杂病例占比高，可能面临更大的结算压力。
特例单议机制作为缓解压力的手段，其覆盖范围有限，仅针对统筹地区医保结算人次的5‰，且需通过严格审核（通过率约85%），难以完全抵消医保支付改革的负面影响。此外，医保控费政策持续深化，药品耗材集采导致毛利率下滑，挤压利润空间。
二、竞争格局可能恶化。
公立医院凭借品牌信任度、学科积累及政策支持，在复杂手术、疑难病例诊疗领域占据优势，当前正通过托管、合作等方式向基层医院延伸，如天津市肿瘤医院在沧州、承德等地设立分院，湖南省肿瘤医院通过股份合作、托管等方式在省内建立肿瘤治疗网络。在医疗决策中，品牌信任度往往是患者选择医院的首要考量因素。中国医学科学院肿瘤医院、复旦大学附属肿瘤医院等顶级公立医院拥有数十年积累的学术声誉和政府背书，患者普遍认为其医疗质量更高、可靠性更强。特别是在处理复杂肿瘤病例时，患者更倾向于选择具有权威品牌的公立医院。
外资机构如新加坡鹏瑞利等也在加速进入中国市场，布局高端肿瘤诊疗市场。这些外资机构拥有丰富的国际经验和先进的医疗技术，可能对海吉亚医疗形成竞争压力。
民营竞争对手快速崛起。例如美中嘉和专注高端肿瘤医疗，拥有质子治疗中心，吸引高净值客户。佰泽医疗已覆盖 32 家医院，构建全周期肿瘤服务，与海吉亚形成直接竞争。
三、技术迭代风险。
放疗领域正从传统的伽马刀、直线加速器向质子重离子等更先进的技术发展 。目前，中国仅拥有5台质子重离子治疗设备 ，且主要集中在公立医院（如上海质子重离子医院）。随着国产重离子设备（如兰州武威项目）的商业化，成本可能降低，加速技术普及，进一步挤压传统放疗市场。
同时，靶向治疗和免疫疗法（如PD-1/PD-L1抑制剂）的普及，也可能分流部分肿瘤患者，影响放疗业务需求。
四、医生薪酬成本压力大。
医生队伍中普遍存在这一个潜在的鄙视链，公立医院通常是医生的首选，全国具备副主任医师及以上职称的专业人员中，仅有12%在民营医院执业，公立医院拥有更多享受国务院特殊津贴专家和学科带头人，叠加当前肿瘤放疗科医师本身存在缺口，海吉亚需要通过"专家引流"和"学科建设"来弥补品牌劣势，如在长安医院引入省内知名专家、打造肿瘤多学科诊疗中心，但这种模式依赖持续的人才投入和高薪吸引，成本压力显著。
五、商誉减值风险。
公司目前账上有超过30亿元的巨额商誉，在医保控费的背景下，以前所并购资产的收益率可能无法达到预期，触发大额商誉减值。虽然不会影响当期现金流，但会对报表利润形成压制，造成短期股价波动。
六、公司的优势
一、运营效率高。
公司采用了独特的"双院长制"管理模式——医疗院长负责医疗质量，行政院长负责经营绩效，同时采用微模块式组织管理架构，实现高度标准化管理，便于高效复制，规模化扩张，确保医疗质量的一致性。此外，公司通过"合伙人模式"将科室收入与医生收入挂钩，激发医护人员积极性，提升整体运营效率。带来的效果就是，自建医院从开始建设到投入运营最快仅需17个月，远低于行业平均的36-48个月；开业后3-9个月内即可实现盈利，而行业平均水平需要3年左右。
二、成长路径清晰。
由于癌症本质上是随着细胞不断分裂，潜在的基因突变导致的细胞恶性增殖，年龄越大细胞分裂次数越多，基因突变可能性越大，因此老龄化将直接推动肿瘤发病率上升。
随着医疗技术的不断进步，肿瘤治疗效果显著提升，患者生存期延长，这进一步扩大了市场需求。目前，我国肿瘤患者放疗使用率仅为23%，远低于美国的60% 。随着放疗技术普及和精准医疗发展，放疗设备市场仍有广阔增长空间。
民营肿瘤医院市场当前处于高度分散的状态，海吉亚市占率仅2.7%，而头部企业具备显著的规模优势，随着公司医院网络的扩大和品牌影响力的提升，未来的市场份额有望持续增长。
公司有明确的床位扩张计划，新医院的投入使用和床位爬坡是未来收入增长的重要驱动力。
三、民营企业经营灵活。
公司已与6家商业保险公司合作开发 "抗癌特需险"，覆盖高价治疗 (如 CAR-T)，探索"基础费用+疗效奖励"的"疗效对赌"模式，推出"肿瘤全周期保障计划"，商保支付收入同比增长47%，占自费收入比重达23%。
四、顺应政策导向。
2025年的最新政策显示，政府对民营医院的支持力度明显加强。医生多点执业政策大幅放宽，取消了"主治以上职称"限制，跨省执业无需原单位同意，这为公司吸引更多优秀医生创造了有利条件。
医保定点政策更加公平，"自愿申请、符合条件即纳入"，民营医院和公立医院在医保政策上享有同等待遇，民营医院在中国医疗体系中的地位正在发生根本性变化。国家“千县工程”等政策鼓励社会资本参与基层医疗建设，海吉亚下沉市场的布局高度契合这一方向。
七、公司资产负债表
