同仁堂国药——持仓跟踪（2026.03.24）
一、公司经营情况跟踪
$同仁堂国药(03613)$ 建仓时的文章为《同仁堂国药——建仓（2025.12.16）》，现在公司2025年业绩已经披露，简单检查一下持仓。先做一个业绩简评：
1、公司现金增加了约5.5亿港币，主要是由于2024年度公司现金流太差，会计记账存在跨年度的影响，2025年度现金流大幅改善。
2、公司核心业务盈利从4.8亿港币衰退到4.5亿港币，衰退幅度约为6%，并没有报表上20%那么夸张。公司营收同比减少1亿港币，成本同比增加0.4亿港币，但费用同比减少了1亿港币。一方面是由于公司在业务下行期加强了对费用的管控；另一方面也是由于2024年的销售费用有一部分是用于新产品推广，费用增幅太大，本年度属于正常回落。
3、如果从经营质量上看，公司核心业务的ROE、ROIC较2024年甚至有所提升，主要是由于存货和应收账款合计减少了3.6亿港币。
总体来看，公司面临的最大问题还是在于“增长”，营收和利润在前三季度同比增长的基础上，四季度同比出现了巨大的衰退，投资者不得不担忧这种衰退是否会在未来持续下去？这是短期的库存周期影响还是长期性影响？
同仁堂国药的产品毕竟属于“可选消费”范畴，在经济下行期属于首先砍掉的消费，但我个人认为不应过于悲观的认为未来的经济会一直差下去。由于公司现金类资产同比增加了5.5亿港币，股价也在我去年买入价格的基础上下跌了13%左右，虽然公司业绩下滑，但目前的价格其实比我当初建仓时更便宜。公司也提升了分红比例，如果未来分红比例真能逐步提升，仅靠这一点就能提升公司的内在价值，由于我在投资中只看绝对估值，我暂时没有找到卖出的理由。
二、公司估值跟踪
公司的商业模式决定了其营收具备稳定性。去年我们这里假设公司2024年的16亿港币是其未来平均可持续营收的代表指标。2025年的实际营收下滑至15亿港币，鉴于2025年四季度衰退非常剧烈，我们有必要下调未来平均可持续营收的代表指标，以反映2025年四季度衰退可能持续一段时间的影响。与此同时，考虑到公司的商业模式并没有遭受永久性损伤，我们也不应过于悲观，使用2025年的15亿港币作为其未来平均可持续营收的代表指标，或许是合理的，该数值低于近5年营收的平均水平。
公司的营业利润率（我自己计算的，并非软件统计的数值）为30%，与从2024财年的数据保持一致，我们预计30%大致能代表未来平均可持续营业利润率。
综合来看，公司未来的盈利能力有望保持2025财年的水平。考虑少数股东大约每年要分走约5%的利润，4.2亿港币能大致代表公司核心业务的可持续可分配盈利能力。
公司当前市值为65亿港币，账上与核心业务无关的金融资产净额大约为23亿港币，我们为核心业务支付的价格为42亿港，当下能获得的账面收益率为10%。我们假设60%的分红率为公司可持续的分红水平，则当下获得的现金回报约为6%。
公司的“同仁堂”招牌已有350多年历史，且主力产品"双天然"版本的安宫牛黄丸在同类产品中具备明显竞争优势，急救药属性能最大程度保障“天然麝香+天然牛黄”带来的高溢价，急救场景下人们愿意为药效支付极高的溢价。从定性层面看，公司具备护城河。此外，“安宫牛黄丸”不属于普通商品的范畴，有一定“服务性消费”的属性，假设未来能跟随整体经济保持4%的有机增长，明年公司需要为有机增长支付15*4%*1.48=0.89亿港币的资本支出（这里的系数1.48乃沿用去年的数据，由于2025财年存货和应收减少，其真实系数减少为1.35，由于这种改善我们不确定是否可持续，保守起见，沿用去年数据）。考虑到公司管理层在资本配置方面并无出格行为，剩余的40%留存收益我们假设会损失20%，则积极投资回报约为（4.2*40%-0.89）*0.8/42=1.5%，这里一共是11.5%的总回报。
公司的经济特许权衰退应该会是一个比较缓慢的过程，我们假设半衰期是80年，则平均每年衰退0.9%，考虑经济特许权衰减后的回报为10.6%。
最后还要考虑港股通20%的红利税，由于A股一直以来的措辞都是“暂免征收红利税”，并不是“不征收”，因此我们取一个中性的10%红利税损失，最后投资者能拿到手的回报是9.5%。
相较于上证指数目前约6.6%的预期年化回报，我们当前投资同仁堂国药具备2.9%的安全边际（即31%的安全边际）。再考虑到目前我国的10年期国债收益率仅为1.83%，且短期内几乎不存在加息的可能性，我们以目前的价格投资同仁堂国药具备一定性价比。
三、公司资产负债表
