鸣鸣很忙要上市，休闲零食行业谁主沉浮？
从前年开始，大街小巷陆陆续续多出来很多色彩鲜艳、招牌巨大的零食店，主要是“好想来”、“赵一鸣零食”、“零食很忙”三个品牌。在赵一鸣零食和零食很忙合并后，变成了好想来和鸣鸣很忙两个巨头。最近，鸣鸣很忙向港交所提交了招股书，准备赴港上市。借着看招股书的机会，正好跟大家聊聊最近几年风云变幻的休闲零食行业。
一、量贩零食为什么能吊打传统品牌？
实际上，最开始看到街边大字鲜艳招牌的“赵一鸣零食”，我一度以为是个夫妻小店，把老板的名字当字号。结果我只猜中了一半，品牌名称确实是老板儿子的名字，但人家可真不是夫妻小店，而是迅速崛起的连锁量贩零食巨头。直到在街边看到越来越多的“好想来”、“赵一鸣零食”，我才终于意识到这应该是一个新的零食业态，因此决定去逛逛看。
不逛不知道，一逛买不少。这里面零食的价格真的非常有吸引力，尤其是当你由于它的价格对品质并不抱太大希望时，吃下去才发现好像比那些有点名气的大牌零食也不差，这更让人有一种占到便宜的感觉。当时我就隐约觉得，这种零食新业态恐怕前途无量。
到了今年初，各大品牌披露2024年业绩，一看数据才发现，哇塞，原来零食行业的格局变化竟然如此之大。参见下图。
2024年，鸣鸣很忙和万辰集团（好想来品牌的母公司）都是200%以上的营收增长率，而其他传统综合零食品牌，三只松鼠和盐津铺子尚且有个还不错的营收增长，来伊份和良品铺子直接就营收下滑了。那为什么量贩零食店的模式相比传统零食品牌有这么大的优势呢？鸣鸣很忙的招股书里自己是这么分析的：
“我们依托规模采购、高效周转及产品品质优势，于易见、易达的位置开设门店，为消费者提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，以及欢乐、舒适的逛店体验。”
招股书说的这些当然没有错，但确实没有太深入。尤其是与传统模式的对比，更多是与洽洽瓜子、卫龙辣条这种具体产品品牌的对比。实际上，良品铺子、三只松鼠这些综合零食品牌，其商业模式已经非常复杂，并不像图里描述的传统模式这么简单了。
为此，我把6家休闲零食公司2024年的收入成本构成做了一个表，感觉更能看到一些本质。如下所示。
可以看到，鸣鸣很忙和万辰集团（好想来）的成本比例是非常高的，也就是毛利率压得非常低，成本几乎都占到了营收的90%以上。而其他品牌基本都在70%上下，甚至来伊份还不到60%。
作为对比的是，销售费用这块，鸣鸣很忙和万辰集团都在3-4%，而2024年业绩下滑厉害的良品铺子和来伊份都是20%以上，来伊份的销售和管理费用加起来甚至超过了40%，令人发指。
当然，由于商业模式不同，这些数据并不能完全等价地表征公司经营情况。比如盐津铺子，由于主要是自建工厂生产，生产成本肯定会低一些。三只松鼠、良品铺子、来伊份，由于有部分自营渠道，销售费用肯定会高一些，相应毛利率空间也更大，这些都是正常现象。但现在的财务数据不是差一点点，而是天差地别，即便有这些商业模式不同造成的影响，也足以说明问题了。
这个问题就是，休闲零食行业的核心驱动力正在从营销转向产品，具体地说，是转向产品性价比的提升。在休闲零食大部分还是散装的年代，这些零食品牌靠包装、营销，以及比散装好很多的品控，最终占领市场，完成了零食行业的升级。但随着消费者教育的完成，这种营销带来的溢价越来越不被接受。与此同时，得益于供应链和物流基础设施的完善，提升性价比的量贩零食模式成为可能，叠加消费降级的大环境，最终造成了现在的市场格局。
盐津铺子由于一直都是自己生产，所以品控上相对有保障。三只松鼠经历了之前的品牌危机后，也开始痛定思痛，力求转型。因此这两家公司的业绩相对还算稳定。而良品铺子和来伊份这种，生产几乎依赖代工，品控又频频出现疏漏，并且长期依赖营销拉动收入的模式，如果再不进行变革，恐怕未来岌岌可危。
二、休闲零食行业的护城河究竟是什么？
巴菲特对食品饮料行业曾经有一段精辟的论述，几十年后看仍然不过时。大意是说，人对喝的东西天生有黏性，如果你去逛街喝到一个不错的饮料，下次你可能还想喝，有些饮料人们可以喝一辈子，例如可口可乐。但食品则完全不同，如果你周六去逛街吃到一家很不错的餐厅，即便觉得再好吃，周日你大概率也不会再去吃一次。这种人类天生的特性，导致食品行业要比饮料行业更难建立起具备持续竞争力的品牌，相对易攻难守。
这里我想把巴老爷子的话进一步引申一下，即便在饮料行业，长期竞争力的打造也不仅仅是品牌，性价比很多时候都更重要。很多人觉得可口可乐品牌好，所以长盛不衰，其实可口可乐长期卖得好很大程度上是因为它卖得便宜。在中国，可口可乐20多年几乎没有涨过价，现在随便去个超市看一看，比可口可乐更便宜的饮料真的不多。正是因为规模效应带来的性价比护城河，可口可乐才能长期维持碳酸饮料霸主的地位。如果有一天元气森林能卖得比可口可乐便宜，谁是老大还真说不定。
还有奶茶行业，以前分析古茗的文章中也谈到过，奶茶最后大概率也是要拼性价比，所以蜜雪冰城、古茗这样供应链基础扎实的企业最终很可能会胜出。饮料行业尚且如此，零食这种消费者更容易“喜新厌旧”的行业，最终大概率也会是经营效率最高的企业胜出。所以，相对于品牌营销能力，未来休闲零食行业的供应链管理、大数据选品等内功可能才是核心竞争优势所在。
那么鸣鸣很忙和好想来就已经胜券在握了吗？恐怕也不是。快速扩张期结束后，一旦进入存量市场博弈阶段，零食行业天然的劣势恐怕就会显现出来。打个比方，奶茶如果进入存量市场博弈阶段，可能几个品牌都会活得不错，因为即便同样是葡萄奶茶，每个品牌的口味也会有所区别，有的人爱喝这种，有的人就爱喝另一种，萝卜白菜各有所爱，大家各有客户群。
但零食行业则不会，在大部分人都喜新厌旧的情况下，性价比就会成为最核心的竞争力。当县城第一家量贩零食店开业的时候，可能生意火爆，一年就回本。但当第二家、第三家纷纷开业的时候，市场就那么大，生意就不好做了。问题是，加盟模式下，加盟商通常没有太强的市场判断力，很容易跟风投资。一旦连续几年不能回本，很容易失去信心，导致大批量关店。自由竞争的市场就是这样，自己赚钱挺难，但跑去跟风让别人赚不到钱却很容易。
至于鸣鸣很忙和好想来谁能活得好，谁能坚持到最后，我觉得可以参考古茗老王的观点：一定要想方设法让加盟商赚钱，不要只想着赚加盟商的钱。谁能坚持这个原则，或许谁就能走得更远一点。
三、错过好想来的一点感触
最后想聊一点关于投资的感触。我在消费品投资机会的发现上，很受彼得·林奇的影响，他就认为最好的发现消费品投资机会的渠道就是逛街，我深以为然。
其实去年夏天的时候，我就发现好想来开到了很多三四线城市、县城，甚至乡镇。直觉告诉我，这肯定是一个不错的投资项目。但之前做一级市场的惯性让我以为，这肯定是个创业公司，大概率在一级市场大消费领域是个热门标的，所以也就没继续深挖。万万没想到，好想来居然是个上市公司做的，并且没有剥离，直接并表在上市公司主体里面，这真是A股难得的良心企业啊！
从去年8月到现在，万辰集团的股价从20块钱涨到200块钱，不到一年时间翻了10倍，几乎仅次于最热门的泡泡玛特，我真是肠子都悔青了。复盘一下，如果站在2024年中期的视角看，2023年好想来不到100亿营收，市场还远未到饱和。参考三只松鼠100亿营收，利润5亿左右，未来好想来的利润肯定在5亿以上，很可能超过10亿，而当时只有30多亿市值，可以说是非常好的投资机会。如果能把行业格局的变迁分析清楚，这个投资决策并不难做出。
然而现在机会已经不在。2024年300多亿营收，目前看利润很可能10亿以上。但问题是，高速扩店期已经快要结束，后续很可能马上会进入存量阶段，即便未来利润还有翻倍空间，30亿利润对应目前350亿市值，也不算便宜了。可以说，我是活生生错过了一个近在眼前，甚至近在嘴边的投资机会。
大概这就是人生吧，有时多转一个念头，或许一切都不一样。希望大家都能在自己人生的关键时刻，脑子多转一转，不要错过那个“关键的念头”。