2025年投资总结-My Back Pages
中国股市于2024年9月见底，在风险偏好上行市场炒作题材股的同时，我们的$岁寒知松柏1号A(P000379)$ 基金却首次跑输了当年指数，本人家庭生活亦经历剧变倍受煎熬，春天迟迟没有到来。2025年中国在AI科技（含创新药）、军事、贸易战等方面大超预期，A股与港股多点开花，我们照旧没有追逐热点炒作概念，也遗憾未重仓黄金有色，但仍明显跑赢了除A股科技创业板外的主要指数。
回首十年前制定的《中国制造2025》战略如今已基本达成，牛股多集中在这十大重点领域；自2018年以来，投资圈持续看衰中国，贸易战从仓促应对到去年4月初中美双双将关税加至1倍多并导致我们的基金净值创纪录的单日暴跌1成以上，至去年前11个月中国累计贸易顺差突破1万亿美元，史无前例的金额表明中国已打赢这场战争。在对稀土进行出口管制后美国被迫大幅降低对华关税，经济和军事方面中国都证明了可以摧毁美国，双方由此进入战略相持阶段。
中国这艘巨轮驶过了惊涛骇浪，制定的2035年人均GDP达到中等发达国家水平目标可以作为未来十年的投资指引，因为过去几十年国家定的目标大多实现了，这对应着年化4%以上的增长率。2026年外部压力将缓解，但投资者信心仍明显不足，无论对比欧美日等国外股市，还是国内持续下行的无风险收益率，A港股的整体估值均偏低，预期差大。我们认为市场会继续走强，高端制造（含出口业务占比高的一些公司）、医药等板块业绩确定性高、估值较低，低迷的消费领域及化工、物业、建材等也存在反转机会。但量化和游资热炒的AI及小微盘股有崩塌风险，需提高警惕。朋友圈都在倡导运动健康，本人身心感觉已变得更年轻并开启了新的生活，正如60多年前鲍勃.迪伦在My Back Pages里所唱的：“Ah，but I was so much older then，I'm younger than that now”。
有惊无险稳中求进
2025年A港股市开局不错，4月份中美关税战高潮时市场曾大幅回调，港股在科技和创新药的带领下高歌猛进，主要指数半年上涨20%引领全球。我们年初的前五大重仓全部受损于关税战，上半年除中概电商平台股小涨外，其余4大重仓功能沙发、海上石油、视频会议和扫地机股价都下跌，严重拖累了净值。所幸我们于一季度持续降低了这4只股票的仓位，大举加仓了医药股和叉车股，在一度跑输港股较多后于年中逐步追上，同时一直领先沪深300指数。但4月7号单日净值跌了11.81%，让一些投资人惊魂未定，有人宁愿支付1%的费用（给基金账户而非管理人，为投资人共同所有）选择了全部提前赎回，导致了我们被迫在最底部割股票且基金连续9个单季度净赎回过千万元。
下半年港股在IPO抽血下（全年共117只新股上市，募资2863亿港币，排名全球第一）科技板块冲高回落，创新药跌幅较多部分腰斩；A股的AI科技概念三季度大涨后休整，黄金有色牛贯全年。我们未能在3季度减持创新药，仅血液肿瘤股单票就拖累了5个点的净值，这是因为之前研究不深、估值过于乐观，且对未来一年的重要临床数据公布时间节点不清晰，在缺少事件公告催化下，股价波动巨大让我们进退失据。4季度我们的净值从高位回撤了8%，年度收益相对于很多量化基金及重仓AI科技或黄金有色的传统主观多头同行表现不太理想，不过仍属稳健，因为明显跑赢了主要指数，超过A与港股的中位数较多，基金份额也终于止住净赎回。
全年A股中位数涨幅约21%，其中涨幅过50%的达1/4，近1成股票翻倍；仅2成A股下跌，跌幅过10%的仅1成。恒生指数全年上涨28%，但全部港股中位数涨幅只有13%，14%的个股翻倍，涨幅过5成的有27%；同时近4成个股下跌，其中2成个股跌20%以上，结构分化更明显。A港股表现好的板块主要是AI科技、黄金有色和创新药等，下跌的主要是地产、消费、公用事业等。我们配置相对均衡超过了10个行业，视频会议、家具、两轮电动车股等收益为负，中概电商、家电、物业、私有化燃气股收益拖累较多。医药、叉车股涨幅较多仓位充分贡献显著，铜金矿和化肥股翻倍但各只配了5个点且过早减持，遗憾未放大组合收益，地产、石油、轮胎等其余持仓表现中规中矩。
超额收益源于有深度的相对研究优势
2025年经济体感仍然很差，前三季度A股5400多家上市公司中过半利润同比负增长。房地产自2021年见顶后，新房销售金额18万亿元和面积18亿平米（均价约1万元/平）都已腰斩，全国二手房价格普遍从高位下跌了三五成。过去5年因为我们一直配置了三分之一左右的房地产开发和物业及相关的家电家具等地产链公司，虽然大多有一定的阿尔法但难抵行业贝塔负得厉害，所以拖累了至少3年的净值，目前仓位已经降到了2成以下。
按中国的城市能级结构统计，过去4年城镇住宅总价值跌了近200万亿元，而4年GDP累计增加约65万亿元，相差了3倍，国民财富占比最高的房子价值缩水是经济温差大的根本原因，这可能还得三五年才能完全消化掉。但跌落阶层的人在逐渐接受现实，买不起房的年轻人也更加理性务实爱你老己。对比很多国家，我们的社会整体还算比较和谐的。经济并非毫无亮点：2025年前3季度A股也有近三分之一的公司利润增长了5成或以上，业绩已连续4个季度同比环比转好。全年A股平均上涨27%，股票增值超过20万亿元，对国民的财产性收入形成一定弥补。
上市公司盈利增减决定了股价的结构性行情，投资人的价值观和风格体系决定了收益的分化。A股近几年最大的趋势是量化影响越来越大，收益高回撤低扩张快规模大，对传统的主观多头尤其个人投资者挤压明显。据中登公司等机构披露的数据，尽管2025年是典型的牛市，但占数量近半的个人投资者亏损，资金规模越小亏损比例越大。公私募传统主观多头平均收益率近30%，整体表现不错，其中少部分收益率超过50%甚至翻倍，也有一些收益率个位数甚至亏损，量化则普遍实现40%以上收益。
我们无法将自己改造成量化投资，也观察到了量化投资的一些局限和风险：例如科创板和中证2000都是150倍PE，微盘股-65PE，而沪深300指数PE仅14倍，三者估值分化巨大，指数市值相差10倍或以上但日成交额却差不多。量化的推波助澜应该是主要因素，这隐藏了很大的风险。传统主观多头中，除追逐热门概念取得高收益外，也有少数重仓黄金有色、医药或者高息股及灵活把握切换节奏，实现了超越量化基金的回报率，管理规模迅速上升至50亿或百亿，成为头部私募，有好几个明星基金经理是相识多年的朋友。
如何不被量化挤压收割及持续取得超额收益，并在传统主观同行中脱颖而出，是我们近期一直在反思的议题。在研究上，个人得专注、团队要分工，一起做数量的减法，做质量与深度的加法；在投资上，坚持逆向选择。因为深度研究是可以复利的，简单研究靠策略去跟趋势踏节奏没有复利。唯有建立具备一定深度的相对研究信息差优势，我们才能持续生存下去而不会被量化和其他同行替代掉。
如今的我更加年轻
老登是过去一年的网络热门词，在呼唤量化拥抱小登的同时，老登基金和老登股似已成时代弃儿。然而，从煤炭石油切换到银行保险券商的老登，尤其是重仓黄金有色及医药的中登，收益并不逊色；而持续大牛两年的币圈却栽了跟头，高歌猛进的量化基金和AI及半导体行业长期发展前景虽好，但中短期风险已不小。坚守底层价值观，持续学习进化，逆向选择获得相对的研究优势，相信周期的力量，老登同样可以有持续的超额收益。
经历2025年的牛市后，尽管当前A与港股整体赔率不及一年前，但汇率利率关税等外部环境压力趋缓、内部高质量发展方向坚定，投资概率变高了。A港股相对欧美日等市场业绩增长快但估值更低，相对国内房产等投资及无风险收益率吸引力大。这么显著的预期差是因为投资者对整体估值不自信，也表现在个人家庭对消费支出和企业家对资本支出的过分悲观。它源于对估值参照的刻舟求剑，对欧美倡导制定的游戏规则与主流价值观的过度迷信。可昔日灯塔如此沧桑，现在我们更加年轻。
目前我们的投资组合按行业仓位排序依次为：高端制造（轮胎、叉车、电动两轮车、家电）、医药（含代理转创新、创新、传统感冒药）、中概电商、地产物业、能源（天然气及石油）、视频会议、化肥及铜金矿等。我们会坚持用财务指标做管理好的事实筛选，注重估值好、不买利润持续下滑及当年PE超过20倍的票，关注商业模式较好的医药、高端制造、消费等领域的其它机会，及赔率较高的化工、建材等行业的反转，可能择机加仓物业，对组合进行调整与应对。
2025年本人全马破3达标了国家3级运动员，铁人三项成绩亦有进步，身体状态仿佛逆生长。新的一年会冲击全马251.5争取国家2级运动员，努力补力量和游泳的短板尝试226公里大铁，长期目标是排全国前300名。2025年家庭生活也开启了新的篇章，从零开始重新再活一次。昔日我如此沧桑，现在却更加年轻。
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