投资札记2026.01.29联电向左，华虹向右：成熟制程的“冰火两重天”

在 2026 年初的全球半导体版图中，成熟制程正经历一场深刻的“结构性脱钩”。

一边是全球老牌代工巨头联华电子（UMC），它代表着全球消费电子、通讯与车用的公允Beta；另一边则是华虹半导体（HK1347），作为中国特色工艺的旗手，它正承载着国产替代进入深水区后的结构性Alpha。

近日，联电发布的四季度业绩和2026年一季度指引犹如一记哨声，勾勒出全球半导体弱复苏的图景。然而，这份指引对于华虹而言，究竟是同频共振的预警，还是分道扬镳的起点？

一、指标对比

联电 2025 年 Q4 营收虽达 618.1 亿新台币（环比+4.5%），但 2026 年 Q1 指引显示毛利率将回落，反映了全球成熟制程竞争引发的 ASP 压力；而华虹 Q4 营收一致预期在 6.6 亿美元附近，且无锡二期（月产 8.3 万片）的提前投产将为其 2026 年贡献显著增量。

二、外资止盈与北水南下

华虹半导体（港股）：监测显示，近期“北水”（南向资金）出现显著的净流入。在披露易的机构席位中，中资券商席位持仓占比在 2026 年 Q1 持续攀升，反映了内资对“华虹无锡二期产能释放”以及“华力微资产整合”的高预期。

联电（美股）：根据最新的13F 披露，贝莱德与先锋领航在 Q4 略微减持了成熟制程的配置。盘后大宗成交显示，部分海外对冲基金正在将仓位从传统 Foundry 转向 AI 相关制程，联电作为纯成熟制程标的，短期面临资金调仓压力。

三、估值前瞻：机构观点

晨星观点：给予联电“持有”评级，认为其 28nm 的长期竞争力仍存，但需警惕来自中芯国际与华虹的份额挤压。

高盛（Goldman Sachs）观点：2026 年 1 月 21 日，高盛重申华虹“买入”评级，并将目标价由117 港元上调至 134 港元。高盛认为，华虹直接受益于国内功率半导体复苏趋势，其 12 英寸线的经营杠杆（Operating Leverage）将驱动每股收益在 2026 年迎来爆发式增长。

摩根大通（JPM）：同样维持增持评级，认为华虹在 12 英寸特色工艺上的技术领先性足以抵御联电的潜在价格战。

四、华虹-华力微（HH-HL）收购的估值增量

1. 规模效应模型：营收与净利“跨越式”并表

根据测算，华力微（Huali Micro）注入后，华虹的损益表将实现显著的非线性增长。

营收规模弹性（Revenue Accretion）：

华力微目前拥有约3.8 万片/月的 12 英寸产能（主攻 55/40nm）。并表后，华虹 12 英寸总产能将瞬时提升约40%-50%。预计 2026 年合并营收将增加约6.5 - 7.5 亿美元。

盈利翻倍效应（EPS Leap）：

根据华泰证券（HTSC）的备考模型测算，以 2024-2025 数据为基准，注入华力微后：

归母净利润：有望从约 3.8 亿元人民币跳升至9.6 亿元附近，增幅达151%。

每股收益 (EPS)：预计从 $0.22$元增至 $0.50$元，增幅约127%。

2. 技术能级模型：从“特色工艺”到“逻辑全才”的重估

估值拉动的核心不仅是“量”，更是“价”（估值倍数）。

P/B 估值中枢上移：

华虹传统估值锚点在“特色工艺”（Power/Discrete），P/B 通常在 1.0- 1.5倍徘徊。华力微注入了28/40nm 逻辑工艺战斗力，使华虹具备了挑战中芯国际和联电核心腹地的能力。

3. 协同损效模型：10%-15% 的成本压降

并购后的资源整合是毛利率修复的隐形推手。

五、联电的“寒意”是华虹的“机会”吗？

联电 Q4 的保守指引，本质上是全球消费电子库存周期的弱复苏。但这对于华虹而言，反而是某种程度上的“利好”。

首先，结构性背离已经显现：联电在 22/28nm 逻辑工艺上的内卷，与华虹在功率器件领域的“独占地位”形成了鲜明对比。其次，华虹的逻辑不再是简单的代工盈利，而是“产能即壁垒”。随着无锡二期 12 英寸生产线的爬坡，华虹正在拉开与联电在特色工艺上的成本差距。

接下来应关注两个关键转折点：一是华虹收购华力微的进度（以及未来体外资产的收购；二是华虹毛利率回升至 18% 以上的节点。在“国产化”与“特色工艺”的双重护城河下，华虹正在走出一条独立于全球周期的反转曲线。