专题：药石科技“三位一体”分析
在过去两年中，全球多肽药物市场经历了前所未有的增长。GLP-1受体激动剂的商业成功不仅创造了数百亿美元的市场规模，更重要的是，它向整个制药行业证明了一件事：经过技术改造的新一代多肽药物，完全有能力在临床表现和商业价值上与传统小分子药物和抗体药物分庭抗礼。
这一认知的转变，正在深刻改变制药公司的研发策略。越来越多的药企开始将多肽作为重要的药物形式纳入其管线规划，特别是在那些传统小分子难以成药的靶点上。截至2024年底，全球处于临床开发阶段的多肽药物已超过600个，其中约45%含有非天然氨基酸修饰——这个比例在五年前仅为30%左右。而目前全球处于活跃临床开发阶段的多肽药物项目已超过800个。在这800多个临床项目中，约80%是采用化学合成方式制造的，化学合成与复杂修饰占据绝对主导
这种结构性的需求增长，为多肽CDMO行业带来了巨大机遇。但与此同时，行业也面临着一系列挑战：产能瓶颈、环保监管趋严、地缘政治风险、技术迭代压力。在这样的背景下，什么样的CDMO企业能够脱颖而出？
在研究药石科技的多肽业务布局时，发现了一个值得深入探讨的现象：药石科技正在构建一个独特的三位一体能力组合，而这个组合在全球范围内几乎找不到第二家企业能够完整复制。
一、"三位一体"工具箱
要理解这个结论，需要先把三种能力分别拆开看，再理解为什么它们组合在一起之后，1+1+1不等于3，而是远大于3。
第一层能力：非天然氨基酸砌块——数量上的压倒性优势
先看全球竞争对手是什么水平。
全球多肽CDMO的头号玩家药明康德旗下的WuXi TIDES，其非天然氨基酸（UAA）目录产品约为2,500种。这已经是全球多肽专业CDMO中最高水平之一了。
而根据药石科技2025年半年报披露，其非天然氨基酸目录产品超过10,000种，其中1,300种有常备库存。
这个数字差距不是小幅领先——是4倍。而且药石的10,000种产品来自其小分子有机合成的底层能力：不对称合成、酶催化、光化学、C-H活化、连续流……这些是它在小分子领域磨练了十几年的看家本领，现在被平移过来构建非天然氨基酸库。
这意味着什么？目前，超过70%的在研新型多肽药物均含有非天然氨基酸修饰，这些修饰的多样性直接决定了候选分子的稳定性、生物活性、靶点选择性和成药性空间。药物化学家在设计新多肽时，更丰富的非天然氨基酸菜单意味着更大的结构探索空间，更有可能找到突破性候选分子。谁的库最全、最新颖、现货最多，谁就更容易成为药化学家的首选供应商。
就像把22色蜡笔换成500色调色板——更多的氨基酸种类为生物化学家、医学研究人员和材料科学家打开了全新的可能性。药石拥有的正是那个500色调色板，而多数竞争对手只有100色左右。
深入来看，这个砌块库的战略价值远不止产品本身。
一个常识性的规律：那些能够在早期研发阶段就与客户建立联系的供应商，往往在后期CDMO订单的竞争中占据显著优势。原因很简单——制药行业的供应商切换成本极高，包括技术转移风险、质量体系重新验证、监管文件重新提交等。一旦客户在早期阶段验证了某个供应商的质量和服务，后期阶段倾向于继续使用同一供应商，即使价格略高也可以接受。
药石的非天然氨基酸砌块库，正是这样一个客户获取的入口。当一个药物化学家在设计新多肽分子时，他需要采购各种非天然氨基酸进行结构探索。这个阶段的采购金额可能只有几千到几万美元，但却是建立信任关系的关键窗口。如果药石能够提供最全的产品选择、最快的交付速度、最好的技术支持，那么当这个项目进入后期需要CDMO服务时，药石自然会成为首选考虑对象。
这就是砌块引流CDMO模式的核心逻辑。这个模式在药石的小分子业务中已经被验证有效——公司披露，其相当比例的CDMO订单来自早期砌块客户的转化。现在，同样的逻辑正在多肽领域复制。
更重要的是，10,000种非天然氨基酸库的建立，不是简单的采购或外包可以实现的。它需要深厚的有机合成能力、完整的工艺开发和放大能力、系统的质量控制体系、以及仔细的知识产权布局。这些能力的积累需要多年时间和持续投入，构成了真正的技术壁垒。
一个新进入者即使愿意投入资金，也很难在短期内建立起这样规模的砌块库。因为这不仅需要合成能力，还需要对市场需求的深刻理解——哪些非天然氨基酸是高频需求的？哪些是新兴的？哪些需要保持库存？这些判断需要长期的客户互动和市场洞察才能形成。
第二层能力：绿色合成技术——恰好击中行业最大痛点
这一层是药石与纯粹多肽CDMO之间差异最显著的地方，也是最难用钱买来的能力。
多肽合成目前面临一个根本性的环保与合规困境：传统的固相多肽合成（SPPS）高度依赖DMF（N,N-二甲基甲酰胺）和NMP等极性溶剂。由于具有明确的生殖毒性，这些溶剂已被欧洲化学品管理局（ECHA）列入REACH法规的“高度关注物质（SVHC）”清单，并在近两年受到了极其严格的工业使用限制。更为严峻的是，废溶剂占到了SPPS合成总废弃物质量的80%至90%，构成了多肽商业化生产中最大的可持续发展（ESG）挑战。
从行业平均基准来看，传统多肽合成每生产一公斤API（原料药），会产生数吨的废液和废弃物；而典型的小分子合成废弃物通常在数百公斤级别。这意味着，随着多肽药物进入商业化放量期，其环境冲击和危废处理成本比小分子高出了整整一个数量级。
全球头部CDMO都意识到了这个产能毒药，并试图通过底层工艺创新来解决：例如，CordenPharma通过与PeptiSystems合作引入连续流固相多肽合成（CF-SPPS）技术，其相关产能在2026年正处于关键的规模化放量阶段，目标是将溶剂消耗减少至少40%，合成时间缩短50%至90%。
而在液相合成领域，Cambrex于2024年下半年高调宣布了一项“技术突破”——其旗下Snapdragon Chemistry成功开发了新型液相多肽合成（LPPS）工艺。请注意这项最新工艺的核心关键点：它完全摒弃了专用的固相反应釜，突破性地利用了传统小分子API批次反应器和连续流工艺来完成多肽组装，从而大幅降低了溶剂用量并实现了与传统小分子相同的产能放大逻辑。
这恰恰是当前多肽外包竞争格局中最值得深挖的现象：Cambrex在2024年才作为“前沿技术”宣布的反应器路径（传统小分子反应器 + 连续流做多肽），正是药石科技深耕十几年、早已实现大规模商业化布局的底层基础设施。当传统多肽CDMO还在为如何改造高污染的固相反应釜、如何寻找DMF替代溶剂而焦头烂额时，药石科技实际上已经天然具备了将新一代多肽液相合成无缝平移至其庞大、合规的小分子和连续流车间的硬件基础与工程能力。这不是产能面积的简单加总，而是制造维度的降维打击。
药石的优势在于，它不是一家试图学习绿色化学的多肽CDMO，而是一家已经拥有成熟绿色化学能力的小分子CDMO，现在把这套能力迁移到多肽领域。连续流化学、微填充床技术、溶剂回收系统——这些对药石来说是过去七八年积累的成熟工业化技术，而对多数多肽CDMO来说是正在艰难探索的前沿课题。这种先天优势无法用一两年的追赶来弥补。
一家CDMO的碳排放现在已被计入其客户的范围三排放指标，客户不再只问GMP合规问题，还在提交详细的ESG审计要求。一个在环保表现上不积极的CDMO，正在成为其客户在监管层面和财务层面的直接负担。这意味着绿色化学能力正在从加分项变成准入门槛。
从我与多家跨国药企采购部门的交流中了解到，ESG因素在供应商选择中的权重正在快速上升。
三年前，环保表现可能只占供应商评分的5-10%；现在，这个比例已经上升到20-30%，而且还在继续提高。原因是多方面的：监管压力（欧盟的碳边境调节机制、美国的气候披露要求）、投资者压力（ESG基金要求被投企业披露供应链碳排放）、以及消费者压力（特别是在欧洲市场）。
对于制药公司来说，CDMO的环保表现直接影响其自身的ESG评级。一个高碳排放的CDMO供应商，会拖累制药公司的整体ESG得分，进而影响其融资成本、股价表现和品牌形象。因此，制药公司正在越来越主动地要求CDMO提供详细的碳排放数据、废弃物处理方案、以及减排路线图。
在这个背景下，药石的绿色化学能力不仅是技术优势，更是商业优势。它可以帮助客户降低范围三排放，满足监管要求，提升ESG评级。这种价值在商务谈判中可以转化为实实在在的溢价。
更重要的是，绿色化学技术带来的不仅是环保合规，还有直接的经济效益。通过连续流技术和溶剂回收系统，可以将溶剂消耗降低40-60%，废弃物处理成本降低50%以上，生产效率提升50-90%。这些效益使得绿色化学技术成为提升竞争力的主动战略，而不仅是应对监管压力的被动选择。
药石在小分子领域积累的这些技术，现在可以相对快速地迁移到多肽领域。设备可以复用或改造，人才和经验可以直接应用，供应链和质量体系可以快速复制。相比之下，一家传统多肽CDMO要建立这些能力，需要从零开始，时间成本至少3-5年。
这就是为什么我认为绿色化学能力是药石最难被复制的优势之一。因为它不是一个可以用钱买来的东西，而是需要长期技术积累和组织能力建设的结果。
第三层能力：小分子CDMO经验——多肽行业正在迫切寻找的能力
这是最微妙的一层，需要解释清楚为什么小分子经验对多肽业务有价值。
表面看，小分子和多肽是两种不同的合成路线，经验似乎不能直接转移。但有一类多肽药物的需求，恰恰需要跨越这两个领域：
第一类是含有小分子结构单元的复杂多肽：现代多肽药物越来越多地引入非天然氨基酸、环状结构、脂质化修饰、PEG修饰——这些修饰本身就是小分子化学的范畴，要做好这类多肽的工艺开发，离不开深厚的小分子合成经验。
第二类是多肽偶联物（PDC）和ADC复杂肽类Linker：这类产品需要同时处理多肽端和小分子毒素端的工艺，两端的化学经验缺一不可。WuXi TIDES的优势之一就是整合了HPAPI（高活原料药）能力和大型Linker库，支持多肽药物偶联物（PDC）从发现到商业化的全流程。但这正是药石已经具备的东西——浙江晖石高活原料药车间达到OEB5级防护标准，能处理纳克量级的高毒性化合物，而这套设施最初就是为ADC毒素服务的。
第三类是从小分子到多肽的导流效应：药石在全球前二十大药企中均有合作，这些客户随着药物管线从小分子扩展到多肽，会天然倾向于引入原有供应商——因为已建立的质量体系、监管文件和信任关系大幅降低了引入新供应商的风险。
在我看来，这第三类导流效应可能是最被市场低估的价值。
制药行业的供应商管理极其复杂和严格。引入一个新的CDMO供应商，通常需要经历以下流程：初步评估（1-2个月）、现场审计（1-2个月）、质量体系验证（2-3个月）、小试验证（3-6个月）、监管文件准备（3-6个月）。整个流程走下来，快则一年，慢则两年。而且每个环节都有失败的风险，一旦失败就要重新开始。
这种高昂的切换成本，使得制药公司在选择CDMO供应商时极其谨慎。如果一个供应商已经在小分子项目上被验证过，那么当同一客户需要多肽CDMO服务时，这个供应商的引入成本会大幅降低。因为质量体系已经被审计过，GMP合规性已经被验证过，商务条款已经谈判过，保密协议已经签署过。很多基础性的工作可以复用，只需要针对多肽特定的技术要求进行增量验证。
药石在全球前二十大药企中均有合作，这意味着它已经通过了这些客户最严格的供应商审核。当这些客户的多肽项目需要寻找CDMO时，药石天然具有先发优势。这种优势在商务谈判中可能体现为更快的决策周期、更高的中标概率、以及更好的价格条款。
此外，小分子CDMO经验在复杂多肽的工艺开发中也具有直接价值。复杂多肽的合成可能涉及20-50个步骤，每个步骤都需要精心设计反应条件、保护基团策略、纯化方法。药石在小分子领域积累的多步骤合成经验、杂质分析和控制能力、工艺放大经验、供应链管理能力，都可以直接应用到多肽项目。
特别是在多肽偶联物（PDC）这个快速增长的细分领域，小分子经验的价值更加明显。PDC需要同时处理多肽端和小分子毒素端的工艺，还要处理两者之间的连接化学。这种跨领域的复杂性，使得同时具备多肽和小分子经验的CDMO具有显著优势。而药石的OEB5级HPAPI车间，使其能够处理高毒性的ADC/PDC毒素，这是多数纯多肽CDMO不具备的能力。
二、三层叠加：为什么这个组合难以复制？
把上面三层放在一起，就能看清楚这个工具箱的完整逻辑：
从表格可以看出一件有意思的事：没有任何一个现有竞争者同时拥有这五项能力。
Bachem是多肽专业巨头，有50年积累和全球多个GMP基地，但它的核心基因是多肽生物化学，绿色小分子合成和砌块引流逻辑不是它的DNA。而且Bachem的战略重心是商业化大体量多肽（已上市GLP-1的仿制等），与药石瞄准的在研新型多肽并不完全重叠。
WuXi TIDES在中国是药石最直接的竞争对手，同时具备多肽CDMO、UAA目录和小分子经验，但BIOSECURE法案带来的地缘政治风险正在迫使欧美客户寻找替代供应商，这反而为药石创造了窗口。
对于一个新进入者来说，要从零同时建立这三层能力，需要：五年以上的小分子CDMO客户积累（才能建立基础的砌块引流漏斗）、数年的绿色化学技术开发（才能具备连续流工业化能力）、以及10,000种非天然氨基酸库的系统构建（这本身就需要数百名有机化学家工作数年）。
这不是一道资金问题，而是一道时间和组织积累问题。这才是这个工具箱真正难以复制的原因所在。
从投资分析的角度，我认为这种时间壁垒比资金壁垒更有价值。
在当今的资本市场，钱不是稀缺资源。如果一个商业模式被证明有效，资本会迅速涌入，竞争者会快速出现。但如果一个商业模式的核心壁垒是时间和组织能力的积累，那么即使有充足的资金，竞争者也很难在短期内追赶。
药石的三位一体工具箱，正是这样一种基于时间积累的壁垒。10,000种非天然氨基酸库，是过去十几年在小分子领域积累的有机合成能力的自然延伸；绿色化学技术，是过去七八年在连续流、微填充床等技术上持续投入的结果；小分子CDMO客户关系，是过去十几年服务全球药企积累的信任和口碑。
这三层能力，每一层单独来看，都需要数年时间才能建立。而要同时建立这三层能力，并且让它们形成协同效应，所需的时间可能是十年以上。这就是为什么我认为这个组合在中短期内（3-5年）几乎不可能被完整复制。
当然，这不意味着药石没有竞争压力。Bachem、PolyPeptide等传统巨头可以通过收购或合作来补齐短板；WuXi TIDES可以通过加大投入来扩充砌块库和绿色技术；新进入者可以选择在某个细分领域深耕。但在同时具备三层能力并形成协同这个维度上，药石在未来几年内很可能保持独特性。
这种独特性，正是其多肽业务长期竞争力的基础。
三、从能力到价值的转化路径
讲到这里，药石科技在多肽领域的能力优势已经非常清晰。但我们更关心的是：这些能力优势如何转化为商业价值？转化的速度和确定性如何？
从目前的进展来看，转化路径正在逐步清晰：
第一，砌块业务已经开始贡献收入。药石披露，其非天然氨基酸砌块销售在过去两年保持快速增长，客户数量和订单金额都在稳步提升。这验证了市场对其产品的认可。
第二，CDMO项目储备正在积累。虽然公司尚未披露具体的多肽CDMO项目数量，但从其GMP产能建设的进度（2026年Q1投产）来看，应该已经有一定的项目储备作为支撑。
第三，客户结构正在优化。药石在全球前二十大药企中均有合作，这些客户的多肽管线正在快速扩充，为药石提供了天然的客户导流机会。
第四，技术平台正在完善。绿色化学技术、HPAPI能力、分析平台等配套能力的建设，使得药石能够承接更复杂、更高价值的多肽项目。
当然，从能力到价值的转化需要时间。多肽CDMO项目从接触到签约通常需要6-12个月，从签约到收入确认可能需要1-2年。因此，药石多肽业务的收入贡献可能要到2027-2028年才会显著体现。
但从长期来看，如果药石能够成功将其三位一体能力优势转化为市场份额，那么其在多肽CDMO市场的地位将非常稳固。因为这种基于时间积累的壁垒，一旦建立，就很难被打破。