Transocean（RIG）研究（1）

前言：虽然因为看好石油长期逻辑，年前就布局了油气，但此前视野只局限于IOC（海油、西油、巴油），随着冲突长期化/高油价持续有可能会被市场逐步buy in，开始关注上游油服股，最先进入研究视野的是拥有号称“皇冠明珠”的深水钻井船租赁公司Transocean$Transocean(RIG)$ 。

做多逻辑十分清晰

1、高油价长期化→等待期限结构走平：现在原油期限仍处于Backwardation阶段，但是随着，1）中东乱局长期化预期，导致中东陆上石油供给不稳定，2）SPR补库需求推高油价中枢，3）能源安全压过环保（过去两年已经有这个势头了），期限结构有望走平，这将推高IOC投资深水的意愿。

2、老油田衰减，以及受到长期资本开支收缩和高分红策略所致，IOC储量年限缩短，激发生存压力。注意到，2024年非 OPEC+ 国家（美国、巴西、圭亚那”深水三国“）贡献了几乎所有原油供应增量。

离岸钻井生意

RIG作为钻井承包商（Driller），它像出租超跑一样，把钻井船和船员租给油公司（操作的技术门槛和经验要求极高）。

离岸钻井分为：深水钻井船（Drillships）、半潜式平台（Semi-submersibles）、自升式钻井平台（Jackups）

RIG专注于前两者，曾有Jackups业务后将其剥离，但今年2月又宣布将收购Valaris（VAL），后者拥有31座Jackups。

深水项目属于单井产量高、衰减慢、碳足迹相对更低的优质资产。深水油田一旦投产，可以稳定产油 10-20 年。页岩油虽然灵活，但产量下降快。

行业Beta：供给强刚性、高进入门槛、需求增长、高需求价格弹性

1、行业经历了十年的去产能周期：全球离岸钻探行业经历了六十年的发展历史，刚刚经历十年“去产能、去杠杆、去库存”周期。过去十年，几乎没有新建造的钻井平台，船厂的订单是空的，反而持续有老旧平台退役。全球98艘钻井船和半潜平台，其中84座在用。

2、行业供给超强刚性：全球高规格深水钻井平台（Ultra-Deepwater Floaters）的有效供给已接近极限。新造船成本高达 $10 亿且需 3 年以上周期。，且冷封船的重启成本预估$1亿，周期需 12个月。

3、格局出清：过去十年行业经历了残酷的淘汰。2024-2026年，每年都有行业合并案例发生，现在市场只剩下少量玩家（Transocean, Noble, Seadrill, COSL），这意味着对上下游都有更强的议价能力。

4、深水复苏：深水油具备产出稳定长期、品质优质（轻质低硫）、全周期成本适中（和页岩油接近甚至更低）的特点，在陆上油田逐渐衰减的背景下越发具备吸引力。根据RIG预计，预计到2027年，深水项目的批准量将增加156%。2025-2028年深水capex增加33%。

5、日费率相对利用率的非线性增长：预计2027年深水钻井的利用率从现在的80%左右提升到90%以上。日费率（day rate）相对利用率是一个非线性的变化关系，突破90%，日费率将有跳跃式增长。

6、极高的经营杠杆：由于固定成本占比极高，日费率的涨价部分几乎都转化为EBITDA。

公司Alpha：行业最强技术力、高份额、高溢价

1、RIG是超深水领域绝对的王者，专注于钻井船和半潜式平台，现有27座平台。只有极少数公司（如RIG, Valaris, Noble）能操作这种恶劣环境下的深水钻井，技术门槛和客户信任壁垒极高 。RIG在 20,000 psi 技术领域拥有先发优势（如Deepwater Titan），这在墨西哥湾等高压深水区是“独家生意”，溢价极高。

2、今年2月宣布收购VAL，补全了浅海jackups（31座），提供稳定现金流，合并后的RIG将拥有73座钻井平台。完成收购后RIG的深水份额将从现在的~27%提升到~45%（42座），同时在整个离岸钻井市场的份额也将大幅提升到45%。（有反垄断不确定性，后续预测暂不考虑合并后的情况）

3、RIG 拥有行业最强的日费率议价权，而且经过淘汰老旧产能，持续优化资产质量，过去几年RIG的日费率一直在上涨，25年已经到了46万美金。

看好逻辑整理和弹性测算：

油价上涨并不天然会引发IOC对深水的投资，需要的触发条件至少要满足其中一条：

1、期限结构曲线走平甚至Contango，而这或许需要布伦特油价稳定在 $85 - $95 以上（持续 1-2个季度）——等待发生

2、IOC的储量替代率（RRR）连续三年低于 100% 或 储量年限（R/P）跌破 10 年。在经历了 2015-2025 长达十年的投资不足后，壳牌、雪佛龙、BP等巨头已经面临“生产悬崖”，R/P低于10年。——已经在发生

那么触发条件满足后，IOC开始争相竞标深水项目时，RIG的业绩弹性有多大呢？测算逻辑链条：短期油价——长期油价——利用率——Day rate——EBITDA，利用率提升能带来量价的双击，而增加的收入几乎完全转化为EBITDA。

1、利用率：

行业平均的经验数据是，离岸钻井利用率＜85%，日费率30-35万美金；利用率85-90%，靠向40万；利用率＞90%，45-52万。其中RIG的两艘20k资产，租金基数比普通船高5-8万（纯EBITDA），平均到公司整体贵6K。

RIG 25Q4的利用率86%，环比上升了10个点，同比上升了近20个点。现在全行业平均利用率约 82% - 84%。

2、日费率：

RIG 25Q4为46万，同比提升接近三万。不同船的费率在35-53w不等。全年平均日费率45.7万。

据估算，布油维持80美金，dayrate 52w，布油90美金，dayrate 60w。

3、日均单站实现运营成本：

RIG 25年的水平为27万

4、SG&A

一年2亿美金，后续有下降空间。保守假设不变。

简单测算：船数*日历天数*日费率*-船数*日历天数*日均成本=EBITDA

RIG 25年收入40亿、EBITDA 13.6亿，日实际费率45.7w（已经考虑了收入效率96%）、利用船数22.5（考虑了利用率74%）、成本27w

25Q4剩余船数27艘，假设90%利用率，24艘。其实还剩下3艘封存船可用（都是10年船龄的Samsung 12000，封存了8年，除非市场需求非常旺盛，否则不会轻易启用）。

24*365*50w-24*365*27w=44-24=20亿-2亿SG&A=18亿，相比25年的增量利润4亿

但以上只是理论的第一步，决定RIG受益节奏还需要分析理论的第二步：合同到期期限结构。

1、RIG的合同期限从1-10年不等，行业里一两年最常见，但因为RIG优质的资产所以两三年合同占比是最高的，也有10年合同。

2、26Q3开始空闲3座、Q4空闲4座，27Q1空闲6座、Q2空闲8座、Q4空闲10座、28Q2空闲18座。也就是27年大概1/3的合同重签，28年则相对于25年有3/4的合同重签，29年基本全部重签了。意味着如果高油价长期持续，那么对rig26年利润弹性不大，但竞标激烈程度加剧会显著推升day rate，从27年开始对利润影响会变得十分显著。

3、既有合同的租金绝大多数是固定费率，但存在浮动机制：1、在一些长达 5-10 年的超长租约中（常见于巴西或挪威），合同会规定从第 3 或第 4 年开始，日费按当时全球顶级平台的平均市价（Index）进行调整；2、合同规定每年日费自动上浮一个固定比例（如 3-5%）或挂钩 CPI（消费者物价指数）；3、绩效奖金：如果 RIG 的钻井效率极高（无停工时间、钻探速度超预期），油公司会额外支付 5-10% 的奖金。

估值

海上钻井同行的平均倍数为10x EV/EBITDA出头，RIG 9.6x、val $华仕伯(VAL)$ 13x、$Noble(NE)$ noble 10x

过去五年RIG历史估值区间上沿在10.3x，但高的时候也有12x

按中性一点的情景算空间，10x*18亿=180亿-净负债50亿（59亿负债-10亿现金）=130亿mkt. cap.

现价75亿，翻倍空间。

但实际上很可能是低估了爆发性。属于押注长期油价走高一个不能忽视的标的。

免责声明：本文主要是作为个人研究阶段性成果分享，供学习讨论，不作为投资建议。基于公开信息分析，投资追求模糊的正确，文中并非所有信息都经过严谨验证。