我持有的几家港股烟蒂股

港股有时候被戏称为"估值荒漠"，在这样的市场中，寻找"烟蒂股"是一项非常好玩的工作。

如果我们遵循传奇大师沃尔特·施洛斯的投资逻辑——即"关注资产而非盈利，寻找打折的净资产"——那么我持有的这几家公司，就是极其鲜明的"烟蒂"。

先说施洛斯的持有周期的观点。

沃尔特·施洛斯采访中说过：

"股票不会立刻上涨，你要有耐心。价值发现通常需要3-4年。"

施洛斯的持仓平均持有年限就是4年左右。他从1960年代开始做价值投资47年，年化收益20.1%，靠的就是 "以净资产为锚，等待市场定价回归" 这套方法。

港股市场这种比较常见——流动性差、机构少、偏见深。一只股票可以连续几年被按在净资产以下，然后某一年突然价值回归，股价翻倍。

我持有的这四只港股烟蒂股，都是属于这个类别，有价值回归潜力的。

施洛斯法的三个核心维度：

1. 极低的市净率（P/B）：股票价格必须远低于账面价值

2. 资产的真实性：资产是否多为现金、地产或易变现资产？

3. 债务压力：公司是否有倒闭风险？

一、庄士中国

我的买入价：0.11 港元

庄士国际是典型的"资产重、估值轻"标的。其核心逻辑在于其持有的优质物业与其卑微市值的巨大反差。

资产分析

庄士国际长期以远低于每股净资产（NAV）的价格交易。其资产组合涵盖了中国内地及东南亚的地产项目。他们在内地和马来持有商场、写字楼，厦门有酒店这些。资产加起来基本上是市值10倍左右。

施洛斯视角

• PB 估值：常年维持在 0.1x - 0.2x 左右。这意味着你花 1 块钱，买到了账面上价值 5 -10块钱甚至更多的资产。

• 安全边际：即使考虑到地产行业的资产减值拨备，这种"两折"甚至"一折"的溢价也提供了极高的容错率。

极端的资产折价 + 潜在的分红催化剂——庄士国际属于典型的"烟蒂中的烟蒂"，买的不只是便宜，是"不要钱"。

二、卓能集团（00131）

我的买入价：1.3 港元

由花花公子赵世曾持有的卓能集团，是港股中非常奇特的标的。它更像是一个持有大量核心地段地产的"私人金库"。

资产分析

卓能的核心价值在于其在香港、澳门及马来西亚持有的稀缺地皮和成品物业。这些资产大多年份久远，账面价值可能并未完全反映当下的重估价值。

每股净资产约 9.17 港元，买入价 1.3 港元，PB 约 0.14 倍——相当于1折甩卖。

施洛斯视角

• 现金流与分红：施洛斯喜欢分红的公司。卓能虽然周转慢，但往往有较强的派息意愿，本质上是将沉睡资产变现分给股东。

• 低杠杆：相比于高杠杆的地产巨头，卓能更倾向于保守经营，符合施洛斯对"不亏钱"的首要要求。

• 2026年中报已恢复盈利：之前市场担心的亏损已经止血，基本面在回暖。

净资产打折到尘埃 + 盈利恢复 + 高分红潜力——卓能是典型的"施洛斯式标的"。这个公司赵世曾已经年纪九旬，基本上是他女儿作为接班人打理，如果赵去世，大概率会有比较大的变化。

三、天安（00028）

我的买入价：4.5 港元

天安中国是香港上市的老牌地产公司，每股净资产约 19.75 港元。

核心数据

• 每股净资产：约 19.75 港元

• 买入价：4.5 港元

• PB：约 0.23 倍

为什么买它？

1. 比卓能更"贵"一点，但安全边际依然巨大——4.5 港元买 19.75 港元的净资产，打了 2 折

2. 高分红潜力——天安历史上有大额分红的传统，手持优质地产资产，一旦释放分红，估值修复会很猛烈

3. 2025年中报净利润23.56亿港元——基本面并不差，只是市场不愿意给估值

地产资产扎实 + 高分红潜力——天安属于那种"你买完就等着，每年收股息，等风来"的标的。

题外话：天安核心是上海的天安一号，3000块拿地成本，目前卖9万多一平，卖的还可以，应该能提供60亿元左右净利润，而公司市值不到60亿。此外天安的大股东和关联行为股东合计占据该公司93%的股权，这样的结构大概率是分红的时候肥水不流外人田。

四、雷士国际（02222）

我的买入价：0.66 港元

雷士国际（原雷士照明）已经从一家制造业公司转型为一家持有大量现金和剩余业务的控股公司。

资产分析

2024 财报亮点：毛利率维持在 30% 以上，账面现金充足。其市值曾一度接近甚至低于其持有的净现金。

施洛斯视角

• 净流动资产（Net-Net）：施洛斯深受格雷厄姆影响。雷士国际最吸引人的是其"现金+投资"资产。即使剥离掉经营性业务，仅靠账面资产也具备极强的支撑。

• 清算价值：施洛斯会评估——如果公司今天关门，股东能拿回多少？答案往往远高于当前市价。

• 现金 3 倍于市值：这是最硬的安全边际。你买的不是一家公司，是"白送一家公司，还倒贴你现金"。

现金充沛 + 业务剥离后的净资产重估 + 国内业务股权——雷士国际是这四只股票里"现金价值最硬"的一只。

题外话：这个公司是看王冬雷会不会从限高的困境中脱离出来，能够重新执掌他旗下的几家公司。

总结：为什么我买港股烟蒂？

投资逻辑很简单：

1. 以净资产为锚——买的价格一定要低于账面价值，这是安全边际的底线

2. 以施洛斯为师——做好持有 3-4 年的准备，价值会回归

3. 以终局思维——这些公司不会消失，资产在、公司在，股价终会反映价值

问题：

"拿了三年还不涨，怎么办？"

答案是：继续等。

施洛斯持仓 4 年，我也可以等四年。 "用时间换价值"——买的是资产，不是彩票。

只要资产在、逻辑在、买的够便宜，就一定会有价值回归的那一天。如果四年回归2只股票也是赚的。反正比买房好。