英伟达的天花板在哪里？

毫无疑问，$英伟达(NVDA)$ 坐稳了宇宙第一股的宝座！它最后的天花板在哪里？我们先看算力供应情况，$台积电(TSM)$ 2026年的CoWos晶圆产能将从2025年的67万片提升到100万片，即GPU生产能力从600万片提升到900万片。产能预订分配计划：1，英伟达60万片，Black well200/300从400万片提高到600万片；2，$博通(AVGO)$ 14.5万片，为Google代工TPU130万片；3，AMD10万片，生产MI3500/400090万片；其他15.5万片，包括微软、亚马逊、Meta定制芯片140万片。合计生产AI芯片900万片，同比增加50%，其中英伟达的BW200/300同比增长35%，按照今年BW200/300交货400万片，均价35000美元计算，26年销售额将达到2400亿，同比增加20%，利润为1200亿美元，26年PE35倍，这是市场给出的最乐观预期！

再看算力需求，目前市场给出的最乐观需求是5年算力需求翻一番，即算力需求从2025年底的114GW达到2030年的219GW，年复合增长率为14%，推算2026年将新增16GW的数据中心，或交货720张高性能GPU。2025年数据中心总装机新增17GW，其中7GW将在年底竣工投产，10GW将延迟到明年中，主要原因是电力建设跟不上。如果明年市场只能吸纳720张GPU计算，需求/供应比为80%，另外的180万张将成为库存。那么，市场不再需要性能较低、功耗更大的Hopper（H20/H100/H200）芯片，因此悲观情况下：英伟达维持售价不变的情况只能卖出540*0.8=432万张BW200/300，停售H系列产品，26年的销售额为432*3.5万=1512亿，利润为750亿，2026年PE高达57倍。如果英伟达降低价格与AMD竞争，或刺激市场需求，预计价格会降到2.5万美元，全部出清540万张，销售额为1350亿美元，利润为400亿美元，2026年变成了105倍，显然这不是明智之举。

再看资本开支，全球主要云服务厂家，包括亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文、特斯拉、Corewave、OpenAi、星际之门、字节跳动、腾讯、阿里、百度等，2025年的资本开支高达5000亿美元，其中用于采购芯片的金额为2750亿美元，英伟达占72.7%（市场统计口径不包括自制芯片），我相信各大厂已经拿出吃奶的力气去抢GPU了，消耗了大部分的自由现金流，除非有新的力量介入，很难继续提高资本开支。在乐观情况下，不降价完全消化900万张GPU，资本开支需要提高到7500亿美元，目前看不到这种可能性，一个合理的假设是资本开支提高10%到5500亿美元，对应的GPU采购额达到3025亿美元，英伟达按照今年的价格出清BW200/300，销售额为1900亿，略微下降，利润维持1000亿美元，2026年PE42倍。

结论：由于电力供应限制和先进制程短缺，数据中心建设远远落后于计划，目前投产的AI算力不足20GW（2024/2025H1），形成紧迫感，大家觉得A I算力短缺，从而觉得GPU短缺，这种情况会一直维持到明年中，等新的数据投产后，算力短缺的情况会大幅好转。预计在今年第四季度，GPU供应紧张局面会缓解，客户有更多的选择，而落后的H系列产品将被尘封或被华为完全取代。英伟达在高端市场将接受AMD/AVGO冲击，同时在低端市场受到华为的背刺，对黄表舅而言，只有降价维持份额和不降价维持利润两个抉择，无论是哪个选择，结论都是利润在750-1200亿的区间，2026年的PE在36-57倍区间，明显高于其他科技公司或纳指！