ETHZ的长期投资报告2020919

投研报告：ETHZilla Corporation （ETHZ）
摘要
我们开始对 ETHZilla Corporation（纳斯达克股票代码：ETHZ）进行报道，评级为买入，12 个月目标价为每股 5.50 美元，这意味着较截至 2025 年 9 月 19 日的当前价格 2.52 美元上涨约 118%。 ETHZilla 前身是一家生物技术公司，现已转向以以太坊为重点的数字资产金库 （DAT） 模式，积累了大量以太币 （ETH），以创造加密货币升值的杠杆作用。我们的分析强调，在市场波动、稀释风险和更广泛的加密货币情绪的推动下，该公司的内在资产净值 （NAV） 与当前市值之间存在巨大差距。这种折扣为寻求了解以太坊长期增长潜力的投资者提供了一个引人注目的切入点。
我们论点的关键是 ETHZilla 的资产基础（主要是价值超过 4.65 亿美元的 ETH 持有量加上大量现金储备）与其约 3.9 亿美元的市值之间的不一致，其交易价格较资产净值折让 42%。此外，著名投资者 Peter Thiel 的平均成本基础为每股 2.65 美元，超过了当前交易价格，这凸显了潜在的低估，并与他对区块链基础设施的高信念押注一致。我们预计到 2026 年底，ETH 价格将升值至 6,000 美元，这可能会推动 ETHZilla 的资产净值达到每股 7.20 美元，在持续的国债扩张和股票回购中支持我们的目标。
公司概况
ETHZilla Corporation 于 2025 年 8 月从 180 Life Sciences 更名，是一家企业财资工具，专注于积累和质押以太坊 （ETH） 以产生收益，同时为股东提供间接资产敞口。该公司通过私募和可转换票据迅速转变了资产负债表，自 2025 年 7 月以来筹集了超过 5.81 亿美元，为收购 ETH 提供资金。截至 2025 年 9 月 12 日，ETHZilla 持有 102,255 个 ETH 和 ETH 等价物，以每 ETH 平均成本 3,948.72 美元的价格收购，以及 2.13 亿美元的现金等价物。这使其成为最大的公共 ETH 国库之一，在同类实体中排名第五。
该商业模式从MicroStrategy等比特币金库先驱那里汲取灵感，但强调以太坊的独特属性，包括质押收益率（目前每年~3-5%）以及通过DeFi协议在链上创收的潜力。最近的举措包括一项 2.5 亿美元的股票回购计划，由营运资金和市场发行提供资金，截至 2025 年 9 月初，该计划已退役超过 220 万股。领导层的交接，包括新任首席执行官，旨在加强 ETH 积累和收益优化的执行力。
ETHZilla 的战略受益于机构顺风，例如以太坊在去中心化金融 （DeFi） 中的作用、第 2 层扩展解决方案以及不断提高的企业采用率。随着以太坊市值超过 5000 亿美元，Dencun 等网络升级提高了效率，尽管存在短期波动，但该资产的基本面仍然强劲。
投资论点：价值市值错位
我们的积极前景集中在 ETHZilla 的内在价值与其市值之间的明显差距上，最近的加密货币市场调整和公司特定因素加剧了这一差距。
• 资产净值（NAV）计算：以以太坊 2025 年 9 月 19 日收盘价 4,590.64 美元计算，ETHZilla 持有的 102,255 枚 ETH 价值约为 4.69 亿美元。加上 2.13 亿美元的现金和等价物，总资产价值为 6.82 亿美元。调整负债，包括 1.56 亿美元的 2028 年到期的高级担保可转换票据和其他估计为 1 亿美元的债务，资产净值约为 4.26 亿美元，即 2 美元。每股 75 美元，基于 1.55 亿股完全摊薄已发行股份。
这一保守估计不包括潜在的质押收益率，这可能会增加 4-6% 的年化回报。
• 市值折扣：ETHZilla 的市值为每股 2.52 美元，为 3.9 亿美元，这意味着比我们的资产净值估计有 42% 的折扣。这种错位源于以太坊在 2025 年第三季度价格下跌 15%，原因是市场更广泛的避险情绪、近期融资对稀释的担忧以及微型股的流动性限制。类似的 DAT 工具，例如 BitMine Immersion Technologies（Thiel 也持有该公司）在看涨阶段的交易价格高于资产净值，这表明有重新评级的空间。
• Peter Thiel 的股份作为催化剂：包括 Founders Fund 在内的 Peter Thiel 附属实体持有以每股 2.65 美元的平均成本基础收购的 7.5% 股份（约 1160 万股）。这一头寸于 2025 年 8 月披露，最初推动股价升至 10 美元以上，但此后面临市场动态的压力。蒂尔的成本超过当前价格凸显了价值被低估，特别是考虑到他在高增长科技和加密货币投资方面的记录（例如，PayPal、Facebook 和多家区块链企业的早期股份）。
他的参与表明了对以太坊机构采用的信心，有可能吸引进一步的资本流入并缩小折扣。
我们预测，假设以太坊升值至 6,000 美元（较当前水平复合年增长率为 31%，与 DeFi 增长和 ETF 流入一致），到 2026 年底，ETHZilla 的 ETH 持有量将通过额外融资和收益再投资增长至 120,000 枚。这种情况将资产净值提高到每股 7.20 美元，支持我们的目标。
估值分析
我们采用部分总和 （SOTP） 估值，将持有的 ETH 贴现为 10% 的流动性风险，并对质押能力施加 5% 的溢价。
• 基本情况：资产净值 2.75 美元/股;应用 2.0 倍倍数来反映国债杠杆，产生 5.50 美元的目标。
• 牛市：到 2026 年 ETH 将达到 7,000 美元;持股量为 130,000 股;资产净值 8.50 美元/股;目标 9.00 美元（上涨空间 257%）。
• 熊市：ETH 为 3,500 美元;静态持股;资产净值 1.80 美元/股;目标价 2.00 美元（下跌 20%）。
可比分析显示，ETHZilla 的资产净值为 0.57 倍，而同行的资产净值为 0.8-1.2 倍，证明了趋同的合理性。
风险
• 加密货币波动性：ETH 价格波动可能会放大资产净值波动;下降 20% 会侵蚀我们目标的 15%。
• 稀释和债务：持续融资可能会使流通股增加 10-15%;可转换票据具有溢价的转换风险。
• 监管阻力：不断变化的美国加密货币政策可能会影响质押收益率或资金运营。
• 执行：领导层变动给 ETH 积累策略带来了不确定性。
建议
以 5.50 美元的目标购买 ETHZ。资产净值折扣、蒂尔的水下头寸和以太坊的上涨空间创造了不对称的风险回报状况。我们建议长期持有者在疲软时进行积累。

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