液冷行业机构闭门会议纪要
A：先从一个问题说吧，首先蒋总啊，我们看到啊，从硬件的一个视角来看，液冷需求的核心驱动力有哪一些？到底是芯片功耗的提升，还是政策的一个要求？哪一个是更关键的一个出发点呢？
B:好的，谢谢雷总啊。那么我我们认为的话呢，就是液冷的整个核心的驱动力呢，主要有三个方面。第一个方面呢，就是整个单芯片的功耗在大幅的提升。风冷的散热极限呢，其实我们大概研究下来发现单芯片呢大概是 800 瓦。然后目前呢，在 AI 的发展的趋势下呢，基本上啊不少的主流计算芯片啊都已经开始超过风冷的散热极限了，所以说上液冷是大势所趋。第二个呢，就是随着 scale up 的发展，我们看到单机柜的功耗也在提升。理论上来讲啊，单机柜超过 30 多千瓦就要上液冷。那 ML72，它是接近 140 千，一一一百四十千瓦的，那整机柜方案你如果未来越来越多的话，就必须要上液冷。啊，甚至是可能要从冷板式液冷开始升级为静默式液冷。第三个呢，就是在双碳战略的一个引导下，政策确实对 PUE 的要求也越来越严格了，所以整个 ITC 正在向一个低碳化演变。啊，液冷的话呢，它是散热技术演变的一个必经之之路吧。未来有可能会成为一个首选。啊，当然我们认为啊，这个最核心的出发点，政策是一方面，但是最核心的出发点还是芯片和机柜的功耗越来越大，没有办法，你必须上液冷了呢，这才是最核心的原因。
A:感谢蒋总感谢蒋总，讲的非常清，清晰，其实就是芯片功耗的提升，这才是真正的核心出发点，那这个来源于需求的出发点，它当然更加实际。那么我们来到第二个问题啊，就是渗透率和周期的位置。也就是说，液冷它目前在国内外数据中心的渗透率大概会是多少呢？然后您认为现在整个液冷的行业，它处在哪一个发展阶段？未来三年的渗透率和提升的一个节奏会是怎样的？而且呢和其他的典型的一些当前通信的一些比较热门的行业，比如说光模块，去相比较液冷它有什么相同和不同点？存在怎么样的一个优势呢？蒋总。
B:好的好的，谢谢雷总啊。首先先回答您的第一个问题，就是渗透率的这个问题。其实从全球来看啊，整个数据中心的液冷渗透率目前来讲是非常非常低的。啊，因为液冷它是跟着芯片和机柜走的。那么从国外来讲，目前大部分的主流的计算芯片基本上都没有上液冷，还是以风冷为主。啊，但是呢，目前 NV 的最先进的芯片，它通，就是 B200 和 B300，然后通过 B200 和 B300 做的这个 ML72 的机柜，这两个机柜都是在上液冷的。啊，所以说就是我们看到这个，哪怕是基于这个 B200 的 GB200。的 NVL36 这个机柜，它用的都是风冷。啊，所以我们看到基本上现在的整个液冷的渗透率不是特别的高，很低。但是呢，下一代开始啊， NV 的这个 Ruby 280 的这个方案，大概率驱动液冷。不过到底是冷板还是静默式，还是说两者相结合，目前是还没有定的。那如果说展望未来啊，单看芯片的话，那我们判断它最先进的算力芯片的这个整机柜的方案，大概率都是上液冷的。然后另外呢，就是 ASIC， ASIC 这边我们刚才提到了，非常超预期，在加速。那目前呢，有可能啊，最早用液冷的就是 Meta 的那个米塔芯片，那 Meta 的米塔芯片呢，其实也是从今年刚开是有一个小规模的出货。然后如果说 Meta 这么快就开始上液冷，那确实是非常超产业预期的。那目前市场上呢， ASIC 芯片出货相对来说啊，排名靠前的最多的就是谷歌。谷歌呢之前其实也大部分是以风冷为主，那未来也是有可能会上液冷的，并且包括亚马逊、微软都有可能上液冷。所以说从整个产业趋势发展来讲啊，液冷虽然目前的渗透率非常低，但是未来的最先进的算力芯片，大概率都是有机会上液冷的。所以说从未来来看，液冷的渗透率提升速度有可能是非常快的。那么刚刚讲的是国外嘛，那从国内来看啊，目前只有华为的 910 C， 阿里的 12 纳米的 PPU， 啊，包括这个寒武纪的 690 可能会上液冷。别的芯片目前都是以风冷为主的，所以说国内的渗透率也是一样的，风冷依旧是大头。国内液冷的渗透率的提升速度呢，可能啊，会比海外要慢一点。那我们觉得后面主要就是观察国内的国产芯片放量的节奏和速度，因为国产芯片它的功耗会更高一点，而功耗越高，那么你上液冷的概率就会更大。啊，以及观察国内的一个整机柜方案的出货情况。最近不是华为的这个整机柜的方案比较火嘛，那如果说你整机柜的出货量越来越多，那液冷的渗透率理论上也会提升的越来越快。啊，所以说结合我们刚才讲的这个渗透率呢，我们可以看整个行业是处在一个非常早期的，从 0 到 1 刚开始爆发的一个阶段。那么从未来的一个渗透率提升的节奏来讲啊，海外会更快一点，国内相对来说要慢一点。啊，但是说整体的提升节奏主要是取决于芯片和整机柜的一个出货情况。那明年呢，随着这个 NV 的这个 GB300 的 ML72 的一个规模放量，以及随着 Ruby 的一个 288 方案的逐步的推出。那明年，包括 Meta 呀，这个亚马逊、谷歌他们开始上液冷的话，那明年我们认为是国外的一个液冷规模放量的元年。而这个市场空间，虽然说现在比较小，但明年有可能就是几百几百亿人民币级别的市场空间，甚至有可能更高。那未来三年的整体的提升速度，我们认为会逐年的加快。这个是整个行业发展阶段的一个判断。另外就是刚才韦总也问到了我们，就是跟光模块相比啊，液冷有什么相同和不同之处。和光模块相比啊，相同之处我们认为它都是 AI 产业发展的非常关键的一环。那么在 AI 的行业的持续发展的情况下，包括随着未来的 scale up 和 scale out 的持续的发展，我们认为光模块和液冷的整个发展空间都非常大。那这是我们认为它的一个相同之处。那不同之处呢，总体来讲，我们觉得从两个方面可以进行分析。第一个就是从技术迭代再来看，技术的变化对光模块公司来讲，它会带来比较大的机会，但是同时也会带来比较大的一个挑战。而技术的变化对越南的国内链的这些公司来讲，我们认为带来的更多的可能是机会。因为光通信行业的技术变化是非常非常快的。比如说明年的这个硅光，硅光子技术发展。 CPU 等各种新技术的一个层出不穷以及加速的发展。那么这些新技术的发展会给国内的光模块或者光通信相关的企业带来非常大的产业机遇。但同时，因为技术变化之后，那么光模块整个行业的一个啊可能会带来潜在的一些这个行业的一些变化。所以说也会带来比较多的一些产业挑战。那液冷呢总体来讲啊，从技术的演进来讲，它的变化不会说特别大，特别快。那最大的变化可能就是这个从冷板式向静默式发展，或者说这个单向向双向发展。啊，但是呢总体来讲我们认为对液冷公司的带来的这个机会会会非常大，而且呢机会总来讲是大于挑战的。这是第一个。第二个就是从产业链公司的卡位来讲，因为光模块这个行业历史非常的悠久。那从这个传统分立器件的光模块这个产业发展来讲啊，我们中国台湾省的公司其实在这一块做的是不多的，而我们大陆的公司，像中际旭创、新易盛这样的龙头，他凭借他们的先发卡位优优势和技术优势已经占据了全球的这个绝大多数的市场份额，甚至是在海外的这几个巨头是也，手里面的光模块的份额也占据了这个基本上是最大的市场份额。啊，所以说我们觉得这些公司的话呢，国内的，大陆的这些公司，它跟海外巨头深度绑定，已经形成了非常显著的一个产业优势。但是冷的话，它不一样。因为液冷是一个新兴的产业，它的发展，行业的历史发展没有这么久。啊，当然，从竞争格局来讲，其实不同的产业链环节也不太一样。比如说像在冷板这一块，我们中国台湾省的公司，以这个 AVC、 双鸿、 CoolMaster 为代表的这些传统的温控企业，他们和服务器企业深度绑定。的，像什么海外的那那就是中国台湾省的那些服务器代工企业，跟他们深度绑定。所以说目前来讲啊，他们在 NV 这边的份额相对来说会比较高一点。那 cpo 的话呢，海外的企业像 Vertiv 啊，抢占了先机。那转接头我们看到海外的公司像丹佛斯、石头比尔等等，这些公司也做的比较多。所以说我们现在内低的公司，大陆的公司其实还没有在这一块形成比较高的市场份额。不过好在液冷产业呢，它跟光模块不一样，液冷是一个刚开始兴起的一个技术方向，产业呢刚开始，这个巨头呢也在刚开始提升这个液冷的渗透率。所以说我们认为，我们现在看到国内以英维克为代表的龙头已经打入恩没可爱的这个供应链了，那我们认为未来会有越来越多的这种我们国内的公司去拿到份额，享受行业的一个高增长。啊，这个是我们认为这个跟光模块相比的一个总体来讲，大概的相同之处和不同之处。那么跟光模块这些行业相比，液冷的它自身有什么独特的产业优势呢？我们觉得从两个方面来讲，第一个最大的产业优势就是，这是一个刚开始兴起的一个产业发展方向，并且呢在提速发展。那么对于国内的很多公司来讲，都蕴含了巨大的机会。因为竞争格局其实远远还没有定的，那么到底谁能跑出来，其实现在还有，这个去下一个结论还为时尚早。这第一个，第二个，液冷的技术变化其实没有那么快，也没有那么大的那技术变化对于整个液冷产业链公司来讲，就像我们刚刚说的，机会大于挑战。而这又是一个千亿市场空间的赛道，所以说我们觉得当前时点，对于很多产业链的公司来讲，如果说在刚开始发展阶段，你如果掌握了发展先机，抢占了一个先发优势和规模优势，逐步的在这个产业链做大做强的话，那后面的成长我们认为会非常快。那这个就是关于魏总第二个问题的一个回答。
A:哇，感谢蒋总非常详细的一个阐述。那本质上来说，其实蒋总就是在强调当前液冷啊，它处在一个 0~1 的一个，这个非常非常重要的节点之上。那么我们接下来问第三个问题啊，是有关海外需求映射的一个点，我们想了解就是海外云服务商，他在液能部署上的一个节奏现在是怎么样的？那和国内的一个厂商相比呢，谁更有可能率先进入到规模化应用的一个阶段？
B:有请蒋总。好的，谢谢魏总。好的好的，谢谢魏总。其实我们刚才在回答之前的问题的时候，其实已经回答过我这个问题了，我们可以再啊，是的，再回答一遍，就是，啊，是的，就是，刚才也提到到了，就是国外的这个，其实厂商基本上主流芯片都没有上液冷。但是呢， NV 的这个， ML72，已经率先上了液冷了。然后， GB200 的， ML36，它用的是风冷。啊，但是， GB200， GB300 的， ML72，用的全是液冷。我们这里还要提一点，就是， GB200 的， ML72，它用的是风液混合，就是它这个里面还会有一些风冷。但是， GB300 的 ML70， ML72 这个机柜，它是用的是全液冷的方案。然后，下一代的这个 Ruby288 方案，也基本上大概率啊，会是液冷的。虽然最终还没有定到底是刚才提到，到底是静默式还是冷板式没有定。未来我们认为，包括 Axic 这边也在加速的上，所以说我们觉得从不节奏上来讲啊，未来的这个，无论是 NV 还是这个 Axic 这边，他们在液冷上的部署节奏一定，大概率啊，是会逐步加快的。然后与国内厂商相比，那肯定是海外厂商目前，啊，是一个率先进入规模化应用的一个阶段的这么一个环节。我们国内的话，我认为就是如果说国内就是看两点，一个就是国产芯片它到底后面会大概是个什么样的一个推进进展。因为像刚才提到的嘛，像这个华为的 920C， 包括后面的 920D， 功耗都是很大的。然后这个阿里的这个 PPU 也很也很高功耗。然后像寒武纪的 690，现在功耗也非常高。所以如果国产芯片它的这个功号越来越高，那么未来上液冷的概率就会越来越大。所以说我们觉得现在就是要观察一个，国内啊，就观察一个国产芯片出货的情况。第二个，国产国内的整机柜出货的情况。出货量越多越快，液冷的渗透率就会提升越快。啊，谢谢魏总。
A:感谢蒋总啊。那么我们接下来问第四个问题，就是在液冷产业链里面呢，我们想了解上游零部件和中游系统一个集成，它整体的一个价值量的分布是怎么样的？那么资本市场应该更重点关注哪一个环节的一些标的？有请蒋总。
B:好的好的好的，谢谢魏总啊。其实是这样的，当我们资本市场，包括这个产业界吧，在谈论液冷的时候，其实我们谈论的都是上游零部件这个环节。刚才我们提到的千亿市场空间，也是上游零部件环节。那么液冷的产业链划分啊，我们大概是这么划分的，上游呢是一些零部件和液冷设备的供应商，包括这个 CDU 啊， CDM， 然后 QDC， 然后电磁阀、静默腔体、分节气，就 manifold 这些，冷却管啊，冷却液啊，管管路啊，软管呐，还有一些这个 LCM 等等，这些产品的供应商，其实我们都把它叫做上游的供应商。啊。这个里面代表的公司像什么英维克呀，申菱环境啊，然后还有这个我们现在聊聊的很多的，就是大家所熟知的液冷供应商都是处在这个环节。然后中游的话呢，主要就是一些液冷的服务器和液冷交换机的厂商，还有一些液冷基础设施集成商，你比如说像华为、中兴、浪潮、曙光、新华三、联想等等，他们属于液冷服务器和液冷交换机的供应商。然后下游将来就是各种算力的这个客户，包括第三方的 ITC 厂商，你比如说像字节、阿里、腾讯，啊光环新网啊、润泽科技啊、啊世纪互联啊等等。所以这是按照我们的划分，所以说我们谈论的千亿市场空间，谈论的都是液冷零部件的空间。如果说要涉及到中游液冷服务器，那就不是千亿级别的了，那都几千亿甚至有可能上万亿级别的空间了。那么刚才我们提到，就是我们在谈论液冷主要是谈论上游的零部件。那么如果我们把这些液冷的价值量啊，作为一个划分来看的话啊，我们我们现在以这个 ML72 整机柜为例来做一个这个粗算。基本上啊，液冷板的价值量占比大概率是在 40%~50%。然后毛利率来讲，海外会更高，海外有可能是在三四十甚至更高的一个毛利率水平。国内的话呢，看你的客户到底是哪哪些客户，大概率的水平呢是在百分 到 30% 这个毛利率水平。第二个呢就是 CDU， CDU 的话呢，它的价值量占比呢，在 20% 左右。毛利率呢，海外是比较高的，在四五十以上，甚至有的供应商，他甚至可能达到五六十以上的毛利率水平。国内的毛利率水平大概是在百分之三四十。转接头的整个价值量占比在 10% 到 20%，然后海外的毛利率也非常很高的，五六十甚至六六十以上。国内的毛利率呢，在这个环节其实也很高，大概是在 50%~60% 的毛利率。最后呢就是管路，我们如果把这个 manifold 的也算到管路里面来呢，差不多是几个点到 10% 的价值量占比。毛利率呢，海外差不多是在 30。30 左右吧，那国内呢这个环节的毛利率是在 10%~20%。这个是我们讲的，按照它的价值量拆分。当然不同产业链环节，它的竞争格局也是不一样的。目前呢国内呢，除了英维克这家公司，它是全产业链布局，也就是说从液冷板、 CDU、管路、转接头，包括它甚至包括一次侧的那些干冷器，它都全产业链布局以及全资源以外。其余的大多数公司呢，都是布局其中的一到两个产业链环节。大多数的公司啊，基本上都是从 CDU 入手的，对，要么布局 CDU，要么布局管路。现在布局冷板的公司都不是特别的多，也有啊，但不是特别多。对，布局转接头的公司相对来说就更少了,从这个所以我们觉得呢，就是如果说咱们资本上去关注的话，我觉得每个环节其实都有机会，每个环节都值得去重点关注。以上就是这个问题我们的看法。
A:感谢蒋总，那么既然讲到了这个，刚刚蒋总一直在提到海外和国内的，在不同这个细分领域的这个公司啊，它的毛利率的区别，那我们想了解一下，液冷它的一个关键技术的壁垒到底在哪里？那么什么情况下是造成国内外厂商的这个毛利率不同，它的一个区别原因在哪？那么国内厂商在冷板呐、 CDU 啊这些核心零部件上的差距到底有多大？
B:好的，谢谢魏总啊。其实整体来讲啊，液冷的技术壁垒不是特别的大。当然不同产业链环节不太一样，就是我刚才提到的这几个环节里面啊，有一个环节是有技术壁垒，相对有比较高的，就是转接头，那剩余的像液冷板、 CDU、管路这几个环节其实都没有太大的技术壁垒。这个里面我们认为液冷最核心的壁垒还是商业壁垒，这是最核心的。啊，当然像规模化的、全产业链布局的能力啊，也是这个液冷的其中的比较重要的这个壁垒，但最核心的还是商业壁垒。比如说像我们刚才韦总有问到说这个国内厂商在在零部件环节跟国外厂商有没有差距？我们认为基本没有差距，没有太大差距。在各种各个产业链环节，我认为都没有太大差距，甚至有的有的环节甚至比国外的厂商做的更好。那么为什么又会产生壁垒呢？就是我们刚提到的商业壁垒。这个里面壁垒最大的就是从商业壁垒来看啊，最大的就是冷板。因为冷，因为冷板它是属于，就我们可以把液冷划分为服务器内的液冷和服务器外的液冷。服务器内部的液冷呢，主要指的是冷板和转接头。然后服务器外部的液冷呢，指的是 manifold， 就机柜后面那两个分节液器，以及 CDU 和一些转接头，还有一些管路。这是服务器内和服务器外。服务器内部的液冷呢，它就设涉及到什么呢？涉及到跟服务器厂商的一个合作和配合。因为你万一出现漏液，对吧？那它容易对这个芯片形成腐蚀。那所以说呢，服务器内部的一个液冷的供应商呢，就刚才我提到那几个台湾，中国台湾省那几个供应商， AVC、双红、 Cooler Master，他们为什么份额比较大？因为它，中国台湾省是属于服务器代工企企业代工厂非常完善的，那么他们可以跟服务器厂商形成多年的这样的一个商业合作的一个关系。啊，所以说最难的就在商业壁垒这一块，就是你能不能打入那些服务器的一个供应链，跟它去形成一个这个产业的合作呢？这个其实很关键的。啊，当然除了冷板以外，我们觉得像 CDU 啊转接头呀、管路啊，相对来说呢商业壁垒没有那么的高，有一定壁垒，但是比起冷板来讲，因为它们大多数是属于服务器外部的，那服务器外部的这个商业壁垒呢，相对来说可能没有那么的高。所以说我们可以看到呢，就是国内的很多，有，也不说很多吧，国内有一些企业，它在海外的一些突破，它可能就是以这个 c CDU 和这个转接头和管路为切入点，这个可能相对来说更快一点。冷板呢，确实是商业壁垒比较重。那这个是我们讲的壁垒这一块。那从技术方面，我刚才也讲了，我个人认为就是国内海外没有太大的这个技术上面的差异，甚至有的零部件比他们做得更好。那为什么会产生毛利率的差异呢？这个是这样的，我刚才讲的毛利率呢，指的是国内和国外的毛利率。国内呢相对来说因为还是比较，大家都知道比较卷的，这个国内的生态是比较卷的，所以价格战各方面还是相对来说还是比较激烈的。那国外的话呢，因为国外的这种他们的供应商体系，他们基本上就会选几家供应商。然后呢整体来讲，没有国内那么卷，这个就是造成他们毛利率的差异的比较大的这样的一个核心因素吧。
A:啊，感谢蒋总，那么我们来到倒数第二个问题啊，那就是想请问一下，当前蒋总对于液冷产业链最推荐的个股以及以及一些最简要的理由，也有请蒋总跟我们分享一下。
B:我们目前呢，就是我们一直在这个重点推荐的标的呢是英维克，我们一直非常看好英维克这家公司。那为什么我们我们是从这个英维克大概还不到 100 亿的时候，就在持续的这个推荐这家公司。我们看好这家公司的原因呢，我们也讲过，主要就是有几点吧。第一点的话呢，就是我们可以看到英维克这家公司啊，其实到今年为止，它已经成立了 30 年的这么一个时间了。这家公司呢，它的管理层啊，我们看他们的出身啊，基本上都是，出自这个华为，还有艾默生，出自，就是它的整个背景啊，是非常专业的，管理层非常优秀，是一只非常技术和非常专业的管理团队。第二个的话呢，就是英维克这 20 年啊，他一直非常专注，他就在做这个温控领域，啊，非常专注，并且全产链布局。当然他有风冷也有液冷。然后呢同时的话呢，一次侧的产品，二次侧的产品全部实现了全自研。那么啊，这是第二个，技术上和规模上其实是具备比较强的领先优势的。第三个呢，我们看到公司呢，也一直在大力的投入研发，我们看到它去年啊，博士人数都已经翻倍了。包括呢，从现在来讲，我们可以看到，就是在这个液冷刚开始爆发的这样的一个产业阶段，英维克呢是作为国内唯一一家被 NV 官方公开认证过的供应商。啊，去年的时候大家也都能看到，就是英维克却实打实的这个切进了这个 NV 产业链，并且呢，实际上确实是拿到了这个 NV 的相应的这个份额。那另外的话呢，就是从产业链来看，我们也了解到，英维克呢，它是有这样的一个产业机会，能够率先的突破像 Meta 呀，或者说亚马逊啊，这些 A zic 的巨头的。所以我们呢，一直觉得英维克呢，是全在液冷板块全产业链布局、全自研的一个 ASIC 和 GPU 这个双，相当于这个双赛道布局的这样一个全球的液冷龙头。那么在这样的一个液冷大产业趋势面前呢，我们认为英维克非常有机会成长为全球的液冷的顶尖龙头。当然因为我们刚才提到了嘛，液冷是一个从 0 到 1 开始发展的一个非常大的千亿市场空间的这么一个赛道。那么国内呢，其实也有很多非常优秀的公司在积极的布局液冷产业链。比如说像这个申菱环境，等等。刚才我提到的这些公司，他们或多或少都有在液冷产业链布局的 1 到 2 个产品，或者说有的公司也在开始做这个全产业链的一个布局的这样一个动作。那么，很多公司呢，也都在开始纷纷的往海外去送样，然后呢国内的这个其实液冷明年也是有可能会这个爆发的。所以说整体来讲我们觉得刚才我们提到的所有的公司啊，都是值得重点关注的。所以我们在液冷产业链我们认为我们的观点就是，紧抓龙头英维克，同时呢，关注众多刚才我们提到的有边际变化的这样的一个弹性公司。啊，这就是我们的投资观点。
A:感谢蒋总，我们听到一个非常最最最最重要的就是啊，持续强烈推荐英维克。啊，那么我们最后啊，来到最后一个问题，有请问一下啊蒋总，您认为现在液冷行业，它未来面临的可能的一个风险，最主要的风险是什么？另外一方面呢，我们应该关注哪些信号来判断行行业进入一个进一步加速的一个加速器。
B:好的，谢谢魏总。我认为这个比较大的风险就是芯片和机柜的出货出货量不及预期，啊这个会导致整个液冷行业的发展不及预期。比如说像去年的 GB300 的 ML72 的这样的一个机柜的推迟，还有华为 920C 的推迟，那么确确实实影响了整个液冷行业当时的一个，这个发展的一个速度，或者说这是一方面，第二方面呢就是，比如说国内企业，它的一个份额获取不及预期的话，也会影响到国内企业的一个弹性。那这个是我们讲的，我们认为的主要风险。第二个的话呢，从信号来讲，我认为最核心的还是跟踪国内外巨头芯片和整机柜液冷方案的推进情况。液冷它就是跟着芯片和机柜走的，高功耗的芯片和整机柜的出货超预期，那么液冷就会加速发展，这个是最直接的。那比如说像这一次我们开源通信团队能够在最底部，领先市场去，这个发掘出液冷的这样的一个产业机会，并且最底部提示液冷的产业拐点，就是因为我们对整个液冷行业保持持续的高强度的跟踪，我们率先的发掘了这个海外的 A zic 巨头，它在超预期的上液冷这个事情。啊，所以说我们觉得就是去跟踪海外巨头的一个芯片和整机柜的一个液冷的这个推进情况，这个是最直接的。啊，谢谢魏总。