“华夏安博仓储物流REIT”反馈探讨-评估真实性
“REITs速达”对最新申报的“华夏安博仓储物流REIT”项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。
从公开信息来看，评估报告的数据与申报材料的数据呈现较大差异在此前的申报材料中并不多见，而相关数据的依据以及不一致性也导致了评估结果可能存在较大的浮动空间；或上或下，评估的真实性、有效性以及合理性都会给投资者营造一种不真实的感受。
项目介绍：《华夏安博仓储物流封闭式基础设施证券投资基金》，入池资产分别位于广州和东莞，入池资产合计估值为22.49亿元。@今日话题 @7X24快讯 #仓储物流REITs# #广州REITs# #东莞REITs#$安博(PLD)$
1、续租
截至2024年12月31日，广州开发区项目2025年底前到期（包括可能提前到期）的租约面积合计为100,848平方米，占该项目全部已租赁面积的85.88%，截至2024年年末，存在未来一年租约集中到期的风险。若现金流占比较高的承租人若提前退租、拒绝履行租约或拖欠租金，或上述租约到期后未能及时找到可替代承租人，可能产生空置面积和一定空置期，该等情形下或将影响基础设施项目租金收入稳定性。截至本招募说明书披露日，广州开发区项目2025年底前到期（包括可能提前到期）的面积已有74.02%完成续租。
需要结合期租约的续签面积、租户储备情况等补充披露租约到期后具体的续租、换租安排，分析租户集中到期对未来现金流稳定性的影响，风险揭示及风险缓释措施。
2、收入差异
截至2024年12月31日，基础设施项目存在4个年度租金收入占比超过10%的租户（即“第十四部分基础设施项目基本情况”之“一、基础设施项目概况”之“（五）重要现金流提供方”中的租户2、租户4、租户3与租户1）。2024年度，上述4家重要现金流提供方租金及管理费收入占基础设施项目比例分别为16.49%、14.89%、13.85%与7.53%，合计为52.75%；截至2024年底，上述4家重要现金流提供方租赁面积占比分别为16.63%、12.59%、15.05%、20.43%，合计为64.71%，租户结构较为集中。租户1面积占比为20.43%,但收入占比仅为7.53%；
需要进一步说明租赁面积与租金差异的情况。
3、违约
租户8为截至2024年12月31日基础设施项目前10大租户之一，2024年初至今出现持续欠缴租金的违约情形。本基金在编制可供分配报告时，假设自2025年1月1日（含）至2025年4月30日（不含）其实际营业收入和现金流入均为0，自2025月4月30起正常计算该铺位租金。在编制项目公司备考报表时，已针对该租户的应收账款中无法通过其提交给项目公司的履约保函金额覆盖的部分足额计提坏账准备。
关于违约情况，需进一步说明，并补充说明自2025年4月30起正常计算该铺位租金的合理性及租户情况。
4、行业集中
基础设施项目的租户租赁面积集中度、行业分布集中度较高，或将会对本基金造成不利影响。租赁面积集中度方面，截至2024年12月31日，基础设施项目共有14个租户，前十大租户的租赁面积占全部已出租面积的比例为96.97%，租赁面积集中度较高，相关租户出现退租、换租等情形时，对本项目出租率、租约稳定性存在一定挑战。行业集中度方面，交通运输、仓储和邮政业租户租赁面积占比47.27%，且主要属于通用仓储及快递行业，行业集中度较高，相关租户的经营稳定性可能会受到负面影响。
需要进一步补充说明行业发展与项目集中度的风险关系。
5、空置
根据部分租约的约定，部分提前退租的租户需要支付违约金或租赁方有权扣留租赁押金，但是上述违约金或押金可能无法覆盖基础设施项目空置导致的全部租金损失。另外，部分租约约定，承租人若在约定时间窗口期提前告知租赁方退租计划，则无需承担提前退租的违约责任，或可重新协商租赁条件。截至2024年12月31日，存在上述提前解除租赁条款的合同对应的租赁面积占基础设施项目总可租赁面积的比重为27.55%。若相关租户触发该条款导致租约提前解除，且基础设施项目未能及时找到替代承租方，可能在一段时间内产生空置面积，或将影响基础设施项目租金收入的稳定性，对基础设施项目的现金流产生不利影响。
需要补充历史空置期情况及对收入影响；未来空置期设置依据及合理性。
6、备案
基础设施项目租赁合同中存在尚未办理完成房屋租赁登记备案的情况，存在被房屋租赁主管部门责令限期补办登记手续、处以罚款的风险。
需要补充未完成租赁合同备案占比情况及后续备案相关安排，责任主体并设置风险缓释措施。
7、涉及税收强度
东莞市洪梅资产经营管理有限公司（作为《投资协议书》甲方，以下简称“洪梅资产管理公司”）与安博京顺空港（北京）仓储有限公司（作为《投资协议书》乙方，以下简称“安博京顺空港”）于2014年签署的《投资协议书》（以下简称“《投资协议书》”）第六条第（二）款第9项对东莞洪梅项目的税收贡献要求作出特殊约定：安博京顺空港确认自取得第一期（或第二期）国有土地使用权证之日起的第四年开始，项目每年在当地的税收贡献不低于25万元/亩，该等税收贡献包括安博京顺空港以及在东莞洪梅项目注册的客户在当地所缴纳的税收贡献的总和。
双方特别约定，自取得第一期国有土地使用权证之日起第四年起至第十二年完整年度中的任5年作为纳税考核期（由安博京顺空港根据实际提前选择考核年份），如安博京顺空港及东莞洪梅项目客户在考核期内每年纳税额总和低于15万/亩的，则在每年考核期结束后的3个月内，安博京顺空港需依据协议约定的计算公式补上该考核年度所约定纳税额中差额给洪梅资产管理公司。
洪梅资产管理公司、安博京顺空港以及安博盈顺于2018年8月27日签署《投资协议书之补充协议》，三方一致确认，自安博盈顺设立之日起，安博京顺空港作为《投资协议书》项下乙方承担的权利、义务全部转让予安博盈顺享有和承担。
洪梅资产管理公司于2023年7月4日向安博盈顺出具《通知函》，针对东莞洪梅项目第一期国有土地使用权对应税收贡献差额事宜，洪梅资产管理公司认可安博盈顺按照2018年至2022年作为考核年度，认定安博盈顺前述5个考核年度未达到15万/亩的税收贡献承诺，并要求安博盈顺支付纳税差额共计人民币6,058,288.34元。截至本招募说明书出具之日，安博盈顺已完成该差额的补缴并取得了东莞市洪梅镇投资促进中心、东莞市洪梅资产经营管理有限公司出具的《关于东莞安博盈顺仓储有限公司缴纳2018年度至2022年度纳税差额的函》，函件说明“贵司（即东莞洪梅项目公司）完成协议约定财政贡献考核责任”。
对于涉及补充税费项目，需要说明涉及时间节点及相关事项对未来的影响，并设置风险缓释措施。
8、特殊条款限制
本基金法律顾问针对基础设施项目的租赁合同条款进行了核查，包括租赁期限限制、转租限制、优先购买安排、提前退租、租金优惠减免等。在特殊条款方面，基础设施项目的租赁合同在特殊情形下的租金减免约定和承租方的单方解除权两方面存在一定的特殊安排。
特殊情形下的租金减免方面，基础设施项目的部分租约中约定，“在租赁物业遭受损坏后，修复期间的基础租金及公共设施运营及配套费应按照承租方不能使用的部分相应减少，以及在部分租赁物业被征用的特殊情形下，租金应减少至在该等情形下公平和合理的程度”。
需要补充说明限制条款的约束信息及执行情况，对于估值的影响。
9、土地权证
广州速诚于2023年2月8日与征收单位（广州开发区重点项目推进中心）签署企业征收补偿协议，征收单位收回国有土地面积117.044平方米，广州速诚已收讫补偿金额合计204,604.60元（其中土地使用权补偿金额158,009.40元、附属物及地上附着物补偿金额46,595.20元），征收后土地面积为74,980.96平方米。由于相关市政道路建设尚未完成，需待项目整体建设完成后再进行测绘并换发新的权属证书。广州速诚已就《房地产权证》换证工作后续安排与征收代理人广州东进新区开发有限公司进行沟通，征收代理人指定测绘机构已开展土地测绘工作。土地测绘工作完成后，主管政府部门将结合市政道路建设整体进度合理推进征收土地涉及的产权证书变更工作，广州速诚届时将更新《房地产权证》。
需要补充说明事项进展。
10、面积差异
广州开发区项目建筑面积为125,624.78平方米，可租赁面积为127,906.00平方米。东莞洪梅项目建筑面积为80,776.42平方米，可租赁面积为81,523平方米。东莞石排项目建筑面积为143,253.32平方米，可租赁面积为149,918平方米。可租赁面积的统计中包含了雨棚等公共配套区域面积，故可租赁面积大于建筑面积，属于行业普遍情况。
需要补充说明可租赁面积组成部分，临时建筑的合法性以及后续相关安排，并说明对资产估值的影响。
11、税收
2024年合并净利润下降主要来源于广州开发区项目计提1,544.14万元资产减值损失，叠加广州开发区项目进行特别纳税调整、补缴所得税款1,294.25万元综合所致。其中，上述资产减值损失是导致EBITDA相较2024年下降的主要原因。按照上述公式，经营性净现金流由EBITDA计算而来，因此经营性净现金流相较上年亦有所下降。上述资产减值损失来源于广州速诚冲抵“其他非流动资产”科目中的部分直线法摊销余额，仅为会计调整，不涉及实际支出。
将该项资产减值损失还原后，2024年调整后EBITDA和经营性净现金流分别为12,527.25万元、11,003.91万元，与2023年数据基本相当，反映整体经营情况稳定。上述特别纳税调整系广州速诚针对历史纳税情况进行主动自查、与主管税务机关就自查结果进行了充分的沟通，相应做出的特别调整，截至广州开发区项目备考财务报表批准日，该税务事项已完结。
需要补充说明税项变动的因素，涉及风险及缓释措施。
12、变动
东莞洪梅项目2023年净利润为负的主要原因是安博盈顺支付给东莞市洪梅资产经营管理有限公司合计605.83万元的补偿款，计营业外支出，与主营业务无关。2024年东莞洪梅项目净利润升高，主要系财务费用减少375.75万元、导致税前利润增大，并利用可抵扣亏损115.91万元、节省了所得税费用，两者综合所致，不影响实际经营收入和EBITDA。
东莞洪梅项目2024年度期间出租率有所下滑，主要原因系为提升项目长期运营稳定性，东莞洪梅项目于2024年租户换租期间部分面积空置。2024年新入驻租户已签订3年期租约。
需要说明上述事项对存续期的影响。
13、出租率
东莞石排项目2023年度期间出租率有所下滑，主要原因系为提升项目长期运营稳定性，东莞石排项目于2023年租户换租期间部分面积空置。2023年新入驻租户已签订5年期租约。
需要补充说明历史换租期限，对营业收入影响；存续期换租事项对评估值的影响。
2024年末广州项目续租率为48.4%，系部分租户租约在2024年3月末正常到期后暂时空置，尚未有新租户签约所致。目前公司正在积极寻找租户，已有租户在与公司商谈相关租赁事宜，若顺利有望在2025年2季度开始租赁。
14、评估差异
广州开发区项目中：
租户3二季度到期面积37496平方米，公司于2024年9月份开始和租户进行续租意向沟通，基于前期投入及长期稳定的合作关系，其中33,100.00平方米已完成续约，续约期限为1年。退租4,396.00平方米，正在与租户14沟通换租。租户3二季度到期面积15013平方米，公司于2024年9月份开始和租户进行续租意向沟通，基于前期投入及长期稳定的合作关系，其中10,132.00平方米已完成续约，续约期限为1年。退租4,881.00平方米，正在与租户15沟通换租.
租户9一季度到期面积5136平方米，公司于2024年9月份开始与租户沟通后续续租意向，租户表示基于业务发展需求，续租意向较强。目前5,136平方米的仓库部分已完成续签，新签订续租协议将于2026年1月到期。租户9一季度到期面积5136平方米，公司于2024年9月份开始与租户积极沟通4,858平方米仓库部分续租意向，租户正根据业务计划研究续租安排。目前4,858平方米的仓库部分已完成续签，新签订续租协议将于2026年4月到期。
评估报告出具日期为2025年4月28日，评估报告节点为2024年12月31日，评估报告中假设2025年4月29日及2025年4月30日租户三和租户四提前退租。关于租户的情况存在差异，是否会对评估结果产生影响。
另外，根据评估报告，租户1、租户2、租户3、租户4、租户5租赁期限集中与2025年，需进一步说明评估依据的有效性、数据的真实性以及未来增长的合理性。
东莞石排项目2025年第三季度租户10到期面积9,889平方米，拟续租4,952.00平方米、拟换租4,937.00平方米。东莞石排项目2025年底前租约到期的租户中，已续租的面积为0平方米；已明确续租或换租（已完成续约谈判但未完成合同签署）的面积为4,952.00平方米，占该项目2025年底前到期面积比约50.08%；已在与意向租户谈判的面积为4,937.00平方米，占该项目2025年底前到期面积比约49.92%；暂无意向租户的面积为0平方米。
根据评估报告，租户1、租户4、租赁期限集中于2025年，需进一步说明评估依据的有效性、数据的真实性以及未来增长的合理性。
东莞洪梅项目中，租约将于2025年12月31日及之前到期的租户租赁面积约5,021.00平方米；公司已在2025年2月与租户沟通续租意向。受到终端用户影响，目前续租意向不确定。已储备两个客户，一是客户N，该客户国内领先的供应链物流科技管理平台服务公司，积累了近20年的精益供应链管理经验，目前有约10,000平方米的租赁需求；二是客户O，该客户是国内领先的连锁超市企业，是东莞洪梅项目原有客户，目前需求30,000平方米。
.在预测期内，除租户A、租户B和租户C外，其他租户预测期期初已签订的租约将按照合同约定的租赁期执行完毕。其中，租户A的租约情况参见第十六部分二（二）1、（2）注1；租户B正在进行减租协商，该事项仍未商定，基于审慎考虑，预测期的每平方米每日租金为合同约定金额减人民币0.05元；租户C存在退租意向，基于审慎考虑，假设于2025年4月30日提前退租。
评估报告中租户3租赁面积5,021平方米将于2025年8月31日到期，需进一步补充最新进展，对于租金协商的进展，并且说明评估的真实性。
15、交易安排
根据基础设施REITs项目交易安排，基础设施REITs项目发行完成后，专项计划拟向安博盈顺发放关联方借款，用以偿还前述债务并办理东莞洪梅项目资产抵押登记注销手续。2024年12月3日，招商银行重庆分行于已出具《提前还款及解除抵押同意函》，表示已知悉安博盈顺拟通过转让100%股权方式以东莞洪梅项目开展公募REITs事宜，同意安博盈顺提前清偿对应的全部债务并在完成提前还款之日起60个工作日内配合办理东莞洪梅项目资产抵押登记的解除及注销手续。
需要补充说明发行前资产未解除限制的合理性。
16、补充费用
东莞石排项目涉及2025年164.9万元土地使用的相关费用，东莞洪梅项目涉及2025年25.5万元土地补充出让价格的费用。
根据东莞洪梅项目《投资协议》约定，项目取得土地使用权（以产权方获得国有土地证为准）之日起至土地使用期结束，每年按2,400元/亩的标准缴纳，每5年递增一次，增幅为5%。
需要说明上述事项对估值的影响。
17、关于费用差异
关于运营管理费（包含招商运营、行政人工成本等）不含税运营收入、基础管理费和激励管理费之间的关系。
18、关于支付的安排
根据披露的支付节点，基金管理人与基金托管人双方核对无误后，以协商确定的日期及方式支付，若遇法定节假日、公休假等，支付日期顺延。
19、关于运营预测的合理性
评估报告中东莞洪梅项目2.3未定事项假设，2025年约定物业管理费支出为211.3万元，该服务协议于价值时点尚未完成签署。本次评估假设上述运管协议可按期签署并持续运营。
20、关于变动的合理性
历史年度中，运营净利润在2023年大幅增长，另外，所得税逐年增加，净利润变动幅度较大，需进一步说明变动原因及影响，未来测算依据及合理性。