“中航天虹商业REIT”反馈探讨
“REITs速达”对最新申报的“中航天虹商业REIT”项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要对重组、备案、保险、竞品、基金经理兼任等常规事项进行一些探讨。@今日话题 @7X24快讯 #REITs速达# #反馈意见REITs# $天虹股份(SZ002419)$
消费领域REITs受宏观政策因素以及消费升级实质性利好等多种因素影响，短期部分项目业绩有所提升，提振了二级市场的波动幅度。二级市场消费领域水涨船高，溢价率最高超过80%，成为投资者争相追逐的投资标的。当然，二级市场火热也带动了一级市场的申报速度，截止目前，已申报和已发行项目合计12支，申报机构涉及央国企、外资、民企等。
实践方面，涉及信息不对称、资本性支出浮增、二级市场波动加剧、申报材料质量等众多细节也相继暴露；从目前趋势及公开信息来看，颇有扩大演变的态势。
关于风险提示中：第三方机构出具的《可供分配金额测算报告审核报告》是在相关假设基础上编制的，相关假设存在一定不确定性，因此可供分配金额预测值不代表对实际分配金额的保证。评估假设是否可信赖？如果仅仅是为了流程和审核而出具，投资者还有参考的必要吗？
项目介绍：《中航天虹商业封闭式基础设施证券投资基金》入池资产位于苏州相城区，土地性质为商业用地，到期年限为2054年1月12日；建筑面积为110,776.95㎡，可租赁面积51,358.04㎡；资产估值为114,700万元。
1、入池资产选择
苏州天虹于2009年4月开始运营天虹在苏州市的第一家门店，即工业园区金鸡湖天虹商场，随着该店的开业，天虹股份迅速在江苏市场打开了局面、蓬勃发展。截至2025年3月31日，苏州天虹已在江苏省运营了9家门店。
需要对申报入池资产和其他同类资产的区域分布、盈利能力等情况进行比较分析，说明以本项目发行REITs的考量。
2、竞品
基础设施项目位于苏州市相城区，区域内周边项目主要包括繁花商业中心、苏州环球港、苏州王府井Mall以及龙湖苏州相城天街（紧邻本项目），尽管本项目在项目规模、商业定位以及运营能力上较周边商业项目有差异，
需要进一步说明说明同类项目与本项目的竞争关系，以及拟采取的减少利益冲突措施，并进行风险。
3、保险
中国太平洋财产保险股份有限公司深圳分公司就基础设施项目签发了保单号为ASHZ00302424QAAA23QT的《财产一切险保险单》，被保险人包括天虹股份及其所有全资子公司，故包括项目公司苏州商业。险种为财产一切险，保险期限自2025年1月1日0时起至2025年12月31日24时止。保险金额为22,826,314,800.00元（包含被保险人天虹股份及其所有全资子公司的总额）。中国太平洋财产保险股份有限公司深圳分公司向天虹股份签发了保单号为ASHZ00307024QAAA1XSS的《公众责任保险保单》，被保险人包括天虹股份及其所有全资子公司，故被保险人包括项目公司，被保险财产地址包括苏州市相城区相城大道1168号（1号裙房、2号楼、3号楼、4号楼、5号楼及外广场等），险种为公众责任险，保险期限自2025年1月1日0时起至2025年12月31日24时止，累计赔偿限额为549,650,000.00元。
截至2025年3月31日，基础设施项目的财产一切险系参照购买保险时基础设施项目资产对应的重置成本价值购买，实际获赔的保额不会超过单个资产的重置成本。目前保额低于基础设施项目估值，根据本项目的交易安排，项目公司后续将根据《基础设施基金指引》的规定，为基础设施项目购买足额的财产一切险。截至尽调基准日，基础设施项目已投保了财产一切险和公众责任险，就基础设施项目享有《财产一切险保险单》《公众责任险保险单》项下的相应保险权益。
基金发行后，基金管理人将根据法律法规要求，通过项目公司对其所持有的基础设施资产购买足额保险。但受限于保险公司的法律法规和内部管理要求，商业保险合同中对基础设施资产的投保金额可能存在上限，从而可能出现基金运作期内发生基础设施资产因自然灾害或意外事故而毁损、灭失等情形；基础设施项目可能面临公众责任申索，而保险所得款项无法覆盖上述金额；保险赔付金额可能无法覆盖基础设施项目的租金损失；保险可能并不承诺若干情形下损失的赔付，例如战争、核污染、恐怖活动等。上述情形可能对基础设施资产持有人利益产生风险。
需要更新保险的金额、覆盖范围、收益主体等相关信息。
4、调改明细
根据工程部及门店改造规划，项目于2025年二季度启动3、4、5层部分区域的升级改造工程，改造工作预计将于2025年内完成，未来3-5年主要进行项目正常维护与保养。
需要对调改情况以及收入变动的信息，对调改的合理性和必要性进一步说明。另外，其他区域是否涉及调改信息以及未来条该计划。
5、运营管理实施机构及运营管理统筹机构
运营管理统筹机构天虹数科商业股份有限公司和运营管理实施机构苏州天虹商场有限公司。
需要进一步说明设置运营管理统筹机构和运营管理实施机构的必要性、经营策略、对未来经营的决策程序、依据以及应对风险措施；另外，对于两个机构收费依据以及合理性也需要补充。
6、股权转让价款的说明
根据《项目公司股权转让协议》的约定，受让方应在《项目公司股权转让协议》约定的股权转让价款支付条件全部成就且持续满足的前提下，在交割日起（含该日）的5个工作日内一次性向转让方支付全部目标股权的股权转让价款。
需要对股权转让的计算以及进一步说明。
7、基金经理兼任
项目存在基金经理兼任的情况；另外，兼任基金经理的其他项目业绩变动幅度较大；需进一步说明胜任能力，职责分工等。
8、处置
关于基金项目处置。需要补充关于基金合同终止或基金清算时项目处置的触发情形、决策程序、处置方式和流程以及相关披露安排等信息。
9、限制条款
截至2025年3月31日，本项目主力店及部分国际知名品牌租赁合同存在对基础设施项目的经营、处置产生限制的特殊条款，包括承租人在特殊情形下享有单方解除权的提前退租条款、特殊情形下（开业免租期、按照政策法规的要求对租金予以减免等常规情形除外）租金减免或优惠条款、禁止或限制商场对同类业态进行招商的竞争排他条款、对开业率/开业品牌存在特殊要求的限制条款、优先购买权条款和优先续租权条款等，共涉及7个租户。
关于项目部分租约中含有的特殊条款，申报材料提出：为缓释上述风险，基金管理人与外部管理机构在运营管理服务协议中约定，外部管理机构应当负责维护租赁客户关系，确保避免触发租赁合同特殊条款或确保该等特殊条款的触发不影响目标基础设施项目租金收入，不影响基础设施基金及其投资者利益。
就此前实践而言，管理结构擅自变更发行前的预测指标已有先例。那么，如何保证投资者在相关条款变动下受损的利益呢？进一步而已，投资者如何维权？
10、关于共用区域
根据项目核准文件及竣工验收备案材料，入池资产1#裙房与未入池的2#-4#塔楼（公寓）、5#塔楼（办公）虽为独立楼栋，但存在共用房屋及设施设备（包括消防主监控室、消防水泵房、物业管理用房及消防、供水、排污等设施），相关共用部分由项目公司委托物业统一管理且未产生独立经营收入。若共用设施因维护不足、权责争议或未入池方产权变更导致管理分歧，可能影响1#裙房正常运营。尽管项目公司已通过协议明确权责、建立维修基金及应急预案，但共用设施的依赖性、权属复杂性及多方利益博弈仍可能导致管理效率下降或成本超支，进而对项目现金流及资产处置独立性构成潜在不利影响。
为缓释上述风险，项目公司已通过《运营管理服务协议》明确约定运营管理机构全权负责项目共用部位及设施设备的检查、维修、养护及管理，且负责沟通外部物业管理机构为项目的共用部分提供物业管理服务。此外，原始权益人已出具承诺函，承诺承担未入池资产可能引发的争议风险及损失，确保未入池资产不影响本项目的正常运营。
需要进一步说明相关区域支出成本，预计未来支出费用明细；纠纷支出机制；涉及纠纷时是否会对当期收益产生影响。
11、重组事项
根据《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》的规定，“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”。目前原始权益人正在办理项目公司100%股权转让事项国有资产转让评估备案手续，并就项目公司以非公开协议转让事项同步沟通国务院国资委。
需要补充进度及后续安排。
12、备案
关于租赁合同备案。根据申请文件，部分房屋租赁合同未办理登记备案手续。
需要补充说明原因。
13、关于转让限制的说明
根据《相城天虹项目土地出让合同》，其中约定“项目建成后，地上1-4层建筑不可分割销售且不可分割销售商业建筑面积不小于100,000平方米（含地下商业部分，地下商业建筑面积不大于15,000平方米），由受让人持有”；根据苏州商业所持有的苏（2023）苏州市不动产权第7022468号的《不动产权证书》及苏（2023）苏州市不动产权第7022471号《不动产权证书》记载，前述《不动产权证书》对应的位于相城大道1168号品上商业中心101室以及品上商业中心商业地下室不可分割转让。除前述外，《相城天虹项目土地出让合同》《不动产权证书》未对项目公司股权转让及建筑整体进行限制。
就上述限制情形，首先，根据本项目安排，在基础设施项目发行基础设施REITs后，基础设施项目仍由苏州商业整体持有，本项目不涉及对基础设施项目进行分割销售。
以上表述是否完全准确、与REITs架构是否相违背！还需要仔细斟酌。
14、带入现金
根据申报材料说明，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额为本基金向原始权益人收购基础设施项目公司股权所支付的股权转让款553,978,473.38元扣除项目公司交割日（假设为2025年3月31日）带入现金21,198,215.73元的净额。
需补充说明现金带入对估值的影响。
15、关于运营净收益的计算一致性
申报材料中两次提到运营净收益的计算方式，但两次的科目并不一致，计算历史数据时：运营净收益=剔除减租后的EBITDA-营业外收入+营业外支出，在计算激励运营管理服务费时：目标运营净收益=运营收入-运营成本费用-资本性支出-税金及附加。
需要补充说明两者之间的异同，进一步说明计算的合理性。
16、运营稳定性
2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-3月，项目公司营业收入分别为7,816.66万元、10,642.53万元、10,489.28万元和2,529.45万元，净利润分别为942.70万元、2,944.60万元、2,244.85万元和541.25万元，营业收入及净利润波动较大，2022年对项目租户减免租金2,450.51万元。2024年受到周边竞争项目龙湖苏州相城天街新开业的影响，为抵消分流影响，相城天虹通过对部分项目租户实施租金减免来稳定出租率。2024年度净利润同比下降，系外部借款导致的财务费用增加、装修改造带来的折旧摊销增加以及租金减免的影响。
近三年来收入波动较大，无论是外部环境影响还是内部决策都属于运营中需要面对的一部分；申报材料提出：剔除上述因素的影响，报告期营业收入及净利润基本保持稳定。如何确保未来收入结构不会受到内部决策和外部环境影响！
17、超市收入
关联租户超市方面，2022年、2023年、2024年租赁面积分别为4,102.38㎡、4,102.38㎡、3,987.38㎡，收入分别为86.64万元、86.64万元、86.64万元。租赁面积占比第二大的为位于地下一层的天虹超市在报告期内由运营管理实施机构苏州天虹整租运营，根据2025年7月1日生效的租赁合同，天虹超市将由苏州天虹以租赁的方式继续运营，项目公司收取固定租金。
需要补充历史年度租金经营模式、租金计算方式，面积变动而租赁收入一致性的因素。
18、出租率
假设项目评估期前4年出租率分别设为95%、95.5%、96%、96.5%，自第5年起出租率稳定在97%。
相城天虹项目于2017年底开业，经过两年的运营，2019年全年平均出租率达到96.20%，历史期月出租率峰值超过98%；2023年、2024年、2025年平均出租率环比变动率分别为6.12%、2.12%、-3.1%。
需要补充说明出租率预测的合理性。
19、资本性支出
评估机构对基础设施项目未来的资本性支出进行了预测。但是随着基础设施项目运营期限的增长，不可预期的大额资本性支出将可能增加，或对基础设施项目运营现金流情况产生不利影响。
需要进一步说明资本性支出的预测值是否能够覆盖存续期内的费用。
20、管理费
基础运营管理服务费A=基础设施项目该年度运营收入*X。其中，发行后前3年（含发行所在年度，即发行所在年度为第1年），X=22.10%；预测期内剩余年度（即自发行所在年度算起的第4至10年），X=20.01%；预测期后（即自发行所在年度算起的第11年起）的X值，参考预测期最后一年（即自发行所在年度算起的第10年）复估报告的情况，由相关各方另行签署补充协议约定，原则上计算基础运营管理服务费A的科目不变，如就补充协议暂未协商一致，则暂按上一年度的X值执行，待协商一致后再追溯调整并于下一个付款日予以多退少补。
基础运营管理服务费B：系指运营管理机构就所提供的运营管理服务有权向项目公司收取的按运营收入一定比例计算的运营管理报酬，基础运营管理服务费B=基础设施项目年运营收入×3%（含税）。
基础运营管理服务费B按照基础设施基金初始发行时披露的基础设施资产评估报告载明的对应季度运营收入预测金额计算并由项目公司按季度预付。在基金管理人聘请的会计师事务所就项目公司当年（X年）的财务报表出具《审计报告》后的10日内，基金管理人及运营管理机构应就当年（X年）的基础运营管理服务费B进行确认，并在最近一个付款日预付基础运营管理服务费B时予以多退少补。
需要对费用支付的依据、收费的合理性以及激励机制的有效性进一步说明。