巨化股份（1219）投资者交流会市场关注的15个热点问题及中期展望
一、投资者交流会上市场关注的15个热点问题
1、关于分红，公司上市后一直分红，这两年由于资本开支高峰期，最低分红比例不低于30%，未来根据公司的实际情况进行安排。公司甘肃项目的融资利率低至2.2%，非常便宜，未来不再需要大量使用自有资金。公司大股东也需要用钱，也需要分红，所以分红是一定要分的，公司最近还增加了三季度分红。
注：
公司25年资本开支大，并且甘肃项目资本金40亿左右需要使用自有资金，导致公司暂时难以提高分红比例。
预计2026年开始，公司净利润+折旧形成的自有类自由现金流资金高达近百亿，而维持性资本开支规模小，甘肃项目不再需要大量使用公司自有资金，因此从2026年开始，个人预计公司的分红比例会趋势上调，2026-2027年的分红比例具备提升到40%-50%左右的条件，2028-2029年的分红比例具备提升到50%-60%左右的条件，2030年后的分红比例具备提升到60%-70%左右甚至更高的条件。
不过，分红即要有分红的条件，也要有分红的愿意。从公司增加三季度分红看，公司在条件成熟时有增加分红的愿意，这样看来，公司未来有希望根据实情情况、在具备条件时逐步提高分红派息率。以上只是预计，虽然这个大趋势正确的概率大，但最终结果及具体分红情况还是需要逐年跟踪公司最终的实施情况。
2、关于铝代铜，大家很关注，公司认为将为制冷剂带来需求和消费增量，现在和未来都这样。
注：
国内企业主要用内螺纹管，制冷剂用量增加，泄漏点和故障率增加，显著增加风险点，且不可回收（铝代铜国外有少量企业用微通道解决，制冷剂用量会适量减少，但使用微通道铝代铜的空调少，非主流，且工艺实现难度大、实现成本高，未来使用中的故障及风险隐患也多）。
铝代铜的直接后果，
一是铝代铜空调从以往全铜空调的耐用消费品变为了准一次性消费品。空调寿命从原来至少10-15年缩短到铝代铜后的6年左右（铝管蒸发器只有几年寿命，而且一旦渗漏基本上就是换整机），导致空调更加频繁，更换周期显著缩短，增加空调生产量和消费量，增加制冷剂总用量；
二是大量应用的内螺纹管技术路径，明显增加单台空调充注量；
三是铝代铜空调一旦渗漏，难以维修，基本上要直接更换新空调。
因此，短、中、长期看，铝代铜总体上均会增加制冷剂用量。
3、R22调价是行业因规范管理而发生的主动行为，目的大家都知道，效果不错，符合预期。
注：
25年R22需求端受国补影响，大量原本要维修的R22旧空调直接换装了R32新空调，造成需求端 受到一定冲击，这种情况下行业个别两家配额行业前几的R22头部企业不顾大局、扰乱市场、低价出货，基于规范行业的需要，R22价格一跳水腰斩大幅调价，沉重打击了贪小便宜的某些企业及渠道（古话讲，贪小便宜往往意味着要吃大亏，事实也是如此，某些企业对R22的依赖很重，但自己又没有格局，真是改不了乡镇企业的思维）
4、明年的空调厂一季度长协截止目前（12月19日）还没谈，也不着急谈，到期再谈
注：
从2024年开始三代制冷剂行业定价权和主导权异手。
2024年之前空调厂对制冷剂进行招标，制冷剂厂家排队参与，受尽委屈，被迫接受下游企业各种苛刻的供货、付款条件；
2024年开始，制冷剂厂家主动定价，空调厂被动接受，但制冷剂考虑双方长期战略合作，没有漫天要价(相比国外同等条件下，人家的产品价格两年普涨了5-6倍以上），而是相对比较理性地定价，逐季小幅涨价。
以R32下游超级大客户空调厂的季度长协为例 ，
23年1.5万元/吨，
24年1季度1.8万/吨，24年2季度2.8万/吨，24年3季度3.55万/吨，24年4季度3.75万/吨，
25年1季度4.06万/吨，25年2季度4.66万/吨，25年3季度5.06万/吨，25年4季度6.06万/吨。
26年1季度预计6.2/吨-6.3万/吨左右、到26年四季度或年底预计到6.8万/吨-7.0万/吨左右。
全年均价有希望到6.5万/吨左右，对比之下，2025年全年均价大约在5万元/吨左右（以上价格均含税，下同）。
26年数据只是预计，最终以厂家实际定价为准。
5、汽车厂长协一直有，目前已经有部分车厂签了明年的长协，60,000以上，有的到62000、63000，有半年长协，也有年度长协。
注：
这基本上已是全年均价的年度长协，车企的年度长协价格到6万2、6万3，这意味着26年R134的散水全年均价至少63000甚至更高，目前散水市场价还在55000-57000区间，对比之下，R134的25年全年均价不到5万
6、以后环保部手里的配额基本上不会发放，到29年削减的时候也是从已发放的部分里面削减。
注：
以上表述中感觉前半句与后半句在逻辑上有冲突 。基本上不发放，又不削减，那留着手上的65%二代就没有什么作用了。所以要么发放，要么削减，两者必选其一。
基于逻辑上的闭环，个人理解前半句是正确的：环保部手上的配额基本上不会发放（尽量不发或尽量少发，充分发挥30%互转的作用）；后半句可可能表达上口误，在尽量不发或少发的基础上，29年削减的时候理论上、逻辑上应该是优先削减65%二代，或者65二代和下发但过剩的品种各削减一部分。这样更符合逻辑（具体则要看未来国家的正式政策来验证）。
这样的话，就确保了到2035年第二次削减之前，当前企业手中的三代主力品种配额基本上都会只增不减，特别是R32预计到2030-2035年期间预计在需求持续增长的推动下，配额将从24年24年万吨的基准配额（25年就已经上升到了28万吨左右）上升到40-50万吨（欧美市场R454B增量需求+亚非拉空调渗透率持续上升的增量需求+数亿台R32存量空调开始进入维修期的巨量增量需求等等，参考二代R22维修需求高峰达十几万吨，未来R32的维修需求不会低于R22的维修需求），单价上升到至少10万元/吨以上，巨化成为全球最大的受益者，公司在国内、国外同时布局R32，收购飞源，连赢几次，真正的R32全球霸主，独占近50%的份额（含国外中东产能及飞源），重点是实施配额制后，无论是增发、还是转增，各家的市场份额和市场格局已固化，同增同减。届时，预计巨化仅仅R32这一个单品的年度利润就能达到100亿以上甚至120亿左右。
7、关于配额每年能否用光的问题，公司表示没有一家敢把配额用尽，好像是说如果海外的货到了截止日期还没到对方手里或者码头就要被记为国内配额，所以每年要留出这部分突发情况配额的空间
注：
配额年年都会有一点剩余，这是正常现象，重要的是价格在持续上涨，行业拥有定价权，供需基本平衡就可以了，现阶段不需要出现缺口，现阶段也不会有缺口，这种情况不影响价格小步快跑、台阶式上涨，直到一个临界点、平衡点。
中期看，预计三代制冷剂几大主力品种未来3-5年左右有机会达到10万元/吨以上才会面临平衡点和临界点的检验。
长期看，八年、十年之后，有些品种的价格甚至可能高达15-20万元/吨。
在全球需求持续增长下，供给决定价格，格局决定价格，配额制向上拓展价格天花板空间，没有新进入者且没有完美的平替品提供商业底层逻辑。
8、2026年有几个发展中国家到了配额终结年，有为了争配额而加大采购量的可能
注：
22-23年已经上演过一次了。22年三代出口48万吨，23年三代出口42万吨，都是超量出口。
原因是22年国内抢出口配额冲出口、国外抢进口配额冲进口，23年“三不管”年（配额实施前一年），不少企业投机性生产并大量出口。
结果是24年要消化22年、23年的超量出口，当年出口39万吨；25年继续消化余下的超量出口，25年预计出口38万吨左右，但实际上24年、25年国外的实际消费消耗量均大于22年、23年，因为需求是增长的，但24年、25年的出口空间被22年、23年的超量出口中导致的海外超额库存挤占了一部分。基于以上，且考虑到需求还在温和增长，2026年三代制冷剂出口环比2025年有望同比回升。
9、中国生产的三代制冷剂50%左右直接出口国外，国内那50%中又有30%通过空调和汽车间接出口到国外，国内实际使用的占35%左右，国外占65%左右。
注：
由于国外特别是亚非拉广大高人口和发展中国家的汽车和空调渗透度基数低且处于高速增长期，未来国外的需求持续增长，这个比例未来还提升空间（国外需求的增长速度高于国内），国内、国外要用涨价来分这个份额的使用（也就是权威人士以前电话会议中讲的竞价模式，只是这一天到来的时间还需耐心地多等几年）。
中国主导三代制冷剂，占全球份额的80%以上，等欧美明后年再一次削减后，中国企业的三代制冷剂份额将占全球90%以上，中国供全球格局进一步固化，优势进一步扩大。
10、2029年之后GWP高于150制冷剂的使用限制，针对的是新申报的车型，比如问界M5、M6、M7、M8、M9是现有车型，不是新车型，所以只有29年之后问界新推出M4\M3\M2\M1或M10，这些新车型才受影响，而29年之前早已申报的M5、M6、M7、M8、M9车型到29年之后每年新推出的改款不受影响。
注：
R134的消费80%是存量车，这个大头不受影响。
29年后新申报的新车型非常有限，所以29年之后的新车只有很少一部分的新车型才受影响/就算这受影响的很小、一部分，巨化也早已储备了R495受于平替R134（当然，R495还可用于国内生产向欧洲市场销售的汽车，欧洲车25年开始不能再用R134,可用R1234YF或R495)，巨化是全球范围内仅有的三家具有平替R134自主知识产品专利产品的公司（其它两家科M和H尼都是外资企业，拥有R1234YF专利知识产权）。
11、新能源车的R134用量是燃油车的2-4倍，油车只需要为空调制冷，新能源车要增加3路应用：除了传统的空调制冷外，还要增加空调制热、电池保温、冷箱制冷。比如，类似问界M8这样的中大型电动车,其R134用量同级油车的4倍；其它小型电动车的R134用量是同级油车的2-3倍。
注：
电动车的持续放量和渗透率的持续提升为R134提供的持续增量消费需求。
另外，电动车需要强化空调制热功能（燃油车由发动机余热提供制热），但四代R1234YF制热性能差，不适合用于电动车。
12、四代绝大部分场景都不能单独使用，需要混配三代才能使用。四代深度绑定三代，三代控制权在中国，四代预计也在中国
注：
三代配额制，供给受限，需求持续增长，竞争格局更好。未来三代是主角，四代是配角。全球三代制冷剂巨化独家拥有40%多的份额，其中R32独家控制接近50%的份额，巨化引领并主导三代制冷剂走向。
13、海外客户讲：不希望制冷剂降价，欢迎涨价。
注：
这个有点没理解，客户欢迎涨价是基于什么考虑？国内的下游客户好像是能少涨就少涨，更希望能价格低一点，国内、国外的差别有点大。
经做外贸的股友点拨才明白这其中的逻辑：一是制冷剂持续涨价处于价格上行通道中，由于制冷剂是刚需，不会因为价格上涨就少用一吨，也不会因为价格下跌就多用一吨，因此在海外客户利润率维持不变的情况下，海外客户的利润总量将在涨价趋势中持续增长。二是海外市场价格容忍度高很多。比如我们卖一个产品，进口商渠道卖出去大约终端最终涨2-3倍，超市渠道2-5倍
14、印度三代产能25年只增加几千吨，明年抢配额就剩下一年时间，明年生产一年，这些增加的产能只能得到产量三分之一的配额。
注：
24-26年这三年是这一组南亚和中东国家的抢配额基期，这一组国家中有且只有印度和巨化在中东有新建产能规划。
印度几年前宣称要增加几万吨三代制冷剂产能，但一直开不出产能。国外搞制冷剂产能难度大，巨化在中东搞R32/R125产能，以中国这样的全球顶级制造业水平，也是搞了好几年时间才搞出来。相比之下，印度更难，搞制冷剂产能不只是搞制冷剂，而是需要建一条完整的氟化工产业链，加上印度这个国家传统上习惯性的低效率，开不出产能是可以理解的。
再説，印度连现有的产能都开不好，更不要对这种PPT的新建产能有多大的期待，事实也已经证明结果就是这样，24年初市场及部分砖家就在讲印度扩产，结果快26年了还是没有扩出来几吨，而抢配额的时间最后一年，就算抢了一点点，也要除以三才是最后的配额结果。
同时，傻傻的印度企业远没有中国企业聪明，全球配额是按GWP值分配管理的，印度人似乎至今仍然没玩明白这个规则，高GWP值的R143\R125\R134等等这些印度几乎没有规划产能，低GWP的R32倒是规划了不少却迟迟开不出产能。
15、基础化工已经筑底，但是这个底可能还要持续几年
注：
大底部，但是一个L型底，时间有点长，需要耐心等。好在这几年基础化工的极度低迷期，公司的制冷剂业务成为超长期的摇钱树、印钞机，每年都能为公司及投资者创造巨额利润。
二、最近市场几个重要的边际变化
1、三代制冷剂行业全球老大巨化股份（600160）的股价到11月下旬-12月初就已跌不动了，以当下市场每天1.5万亿以上的成交金额，公司底部的成交量与当初市场单日成交5000亿的时候相差无几，可以算得上成交极度萎缩，不出特别意外的话，基本确定中期调整已完成；行业二号公司三美股份（603379）也类似，并且最新的股价已超过前期减持计划发布前的价位。
股价总是倾于向阻力最小的方向运行，特别是基本面很好、行业持续超长周期景气上行、能持续成长且还有大量分红、且估值还相当便宜的时候。
2、巨化中报都没分红，但公司提出3季度分红，表明公司对未来的盈利能力有信心，对进一步增强股东和投资者回报有了更强的意愿，用有的投资者的话讲：这説明公司赚的不是假钱。公司处于持续成长期且还有不少投资项目和大额资本开支的情况下也能提高分红，底气足。
3、26年1月空调排产内销和出口同比大幅增长，一改过去数月以来持续同比负增长的弱势（但这里面也有26年春节延后的部分因素）。
4、环保部下发公示文件的数据显示26年配额，各家特别是各单品合计份额占80%甚至90%以上的行业前三前四的企业都基本上还没有在这一次进行转增。转增是权力，但不是义务。是否转？什么时候转？转什么？转多少?总体上需要根据市场需求、行业和企业利益最大化去综合权衡并取舍。
5、11月三代制冷剂出口数据亮眼，量不错，特别是价格也很好，这样2026年一开年就站在一个更高的平台上继续前进，这样对下一年的业绩提升是显而易见的事，而不像前面某些砖家胡言乱语讲的那样。
6、尽管当前R134散水价格在55000-56000左右，但最近出台的车企R134年度或半年度长协已到60000以上，有的62000、有的到63000。2026年R134盈利能力值得期待，第二个主力品种价格也快速跟上那个未来长达十几年、几十年的王牌品种R32，对企业和投资者来讲意义重大。而在月底前即将面世的26年一季度R32长协，个人预计将在25年四季度长协6万的基础再次上涨，环比上涨2000-3000元左右(只是个人预计，最终结果以行业龙头到时的定价为准），同比25年一季度（40800元）则将出现一个2万元以上的断层式大幅增长。
7、即将进入2026年，机构年底结帐也基本结束了，跨年的估值切换也即将开始，市场机构及资金的春季行情也已在酝酿甚至布局中。而2026年市场增量资金最大的一方保险机构也在陆续开始布局谋篇2026年，市场中“确定性长周期持续成长+高门槛高壁垒+竞争格局好+持续超长周期景气上行+估值低+高ROE+即将高分红（50%分红，现价股息率4%左右）”这样具有超级商业模式的公司稀缺，至于估值，也是时间和水到渠成的事，该多少就是多少，只要不是太过分就行了，特别是这么一轮牛市中。
8、还是资金面，最近国家队从12月初开始到截止上周五，已在主动大力买入股票，这两周时间仅面向中证A500ETF就大幅增仓了500亿左右，身为全球三代制冷剂绝对龙一选手，行业的领头羊，沪深300、中证A500的双料成分股，自然也是重要受益者之一。
9、经历了连续两年市场教育，加上渠道库存也经过了反复清洗，2026年一开年，这个行业明年面对的市场环境相比2024年、2025年相对更有利，不仅库存情况更有利，而且竞合、协作在经历二代R22腰斩后应该也会让全行业特别是某些公司有了更加清醒和理性的认识，这些企业需要更有大局观、需要更大气。
三、25年全年业绩及26年业绩展望
1、2025年
截止当前，29家卖方预计25年公司净利润均值44.8亿。
个人预计25年公司中性48亿左右，谨慎47亿左右，乐观的就不讲了，毕竟目前公司的化工业务并不乐观，容易拖后腿。
2、2026年
截止当前，29家卖方预计26年公司净利润均值56.8亿
个人预计26年公司制冷剂业绩利润中性72-75亿区间、乐观77-80亿区间。
特别申明 ：
以上除投资者交易会上市场关注的15个热点问题要点之外，其它大部分内容为个人当下时点的思考及看法，随着时间的推进和情的变化将与时俱进、适时动态地进行评估和调整。一家之言，仅供参考，不做为投资的推荐依据。