深度 | 上海银行：高股息可持续；风险加速出清，转向高质量发展【中泰银行·戴志锋/邓美君/杨超伦】
报告摘要
核心观点：一是信贷动能稳健：上海银行扎根上海，深耕长三角等国家重点战略区域，区域景气度高；新领导班子恰逢“十五五”开局，投放积极性提升。二是历史包袱卸下：对公地产+零售网贷，风险暴露早、处置早，加速化解，轻装上阵。三是稀有存量转债标的：中小银行资本补充渠道十分有限，存量优质转债转股动力强。四是资本优势显著，业绩好转，股息率稳定性强：当前相较同业已具备资本优势，转债转股后优势更为凸显，预计26E-27E营收利润增速均有回暖，分红率高且持续，股息率稳定性强。
公司概览：国资主导、牌照齐全的城商行，业绩回归稳健，经营向高质量发展迈进。公司质地：上海银行立足上海、深耕长三角（长三角资产占比近8成）、覆盖全国重点战略区位。国资主导，牌照最齐全的城商行之一；高管迭代：2025 年迎来高管团队重要迭代，高管年富力强，深耕本地银行体系；业绩复盘：在2018-2019年互联网金融+地产上行期，上海银行业绩显著占优，2023年业绩达到低点以后，业绩逐步回归稳健增长，自4Q24以来，营收增速与上市城商行平均增速几乎持平。自上海银行上市以来，除2020疫情影响以外，上海银行净利润累积增速一直维持正增长，业绩增长稳健，后续随着资产质量的不断优化，利润增速有望打开空间。
对公动能复盘与展望：地产包袱逐渐化解，长三角基本盘提供稳定动能，其他区域轻装上阵。1、对公资产过往压力：上银地产风险暴露早于行业，处置也快于行业。2017-2019：上银地产加速发展期；2020：上银地产风险开始暴露，暴露早于行业；2021：上银地产风险持续暴露，同业加速暴露；2022-2024：上银地产风险化解显著，同业小幅改善；1H25：行业整体风险有阶段性回升，上银地产风险也因个案回弹，但较峰值已显著优化。2、对公资产现状与方向：聚焦“五篇大文章”、长三角一体化及上海“五个中心”建设。（1）五篇大文章：仍有较大空间：上海国际科创中心由“建框架”迈向“强功能”，上银科技贷款余额自2022年以来维持20%左右高增长，科技贷款占比总贷款12.8%、绿色贷款占8.8%，占比并不高，在长三角科创、制造信贷动能强劲的基础上，仍有较大发展空间。（2）区域机遇：长三角基本盘提供稳定动能，占全行比重不断提升；其他区域风险出清，有望轻装上阵。一是长三角大本营方面，上海银行长三角贷款占比近8成，长三角信贷旺盛，基本盘将提供稳定动能，在支持上海“五个中心”、长三角一体化的过程中，地产贷款占比持续压降，泛政信类、实体类信贷占比持续提升；且上银江浙沪分支机构发展有分化，浙江区域网均产能显著低于江苏，具备较大提升空间。二是其他区域方面，环渤海、珠三角近年来风险逐年出清，不良率已稳定低位且规模增速均呈现向好趋势，下阶段有望轻装上阵提供新的增长点。
零售动能复盘与展望：互联网金融压降周期结束，零售重回多资产稳步发展态势。1、零售资产过往压力：网贷“双刃剑”属性凸显，高收益后带来风险和压降阵痛。（1）上银是最早尝鲜互联网贷款业务的银行之一，16-19年互联网贷款突飞猛进，2019年消费贷规模达峰值。（2）18-19年高收益消费贷助推上海银行贷款收益率、营收增速相较同业较快回升。（3）2020年以来网贷监管趋严，风险伴随余额压降开始暴露。2、零售资产现状与方向：网贷压降周期结束，场景类投放领先，重回多资产稳步发展态势，按揭取代消费贷成为核心资产。（1）网贷压降周期结束（1H25平台类互联网消费贷款投放同比增加3%），聚焦头部互联网平台、审慎发展互联网业务。（2）加大线下优质客户拓展，以新能源为重点加大汽车消费投放，新能源消费贷由2021年的7.8亿增至1H25的146.3亿，占总消费贷规模的14%，消费贷结构显著优化。（3）上海房市支撑强，按揭占比稳步提升，2021年取代消费贷成为零售核心资产。
息差：负债成本优势显著，息差有望触底回升。1、银政资源丰富，对公活期优势显著，上海银行负债成本率位列上市城商行最低。上银对公活期存款占计息负债比重为16.6%，位列上市城商行第5高。25年11月协定存款（口径纳入对公活期）整改完成，对26年负债成本有支撑，上海银行对公活期占比高，其中协定存款整改对负债成本的支撑力度或将大于同业。2、上海资产定价竞争激烈，上海银行资产收益率已位于低位，下行空间小。
非息：养老金融领先，财富管理带动代理业务增速回升。1、上海银行各项财富管理指标位列城商行前列，财富管理带动代理业务增速回升。上市城商行中，上银AUM排名第4，个人存款位列第3，非保本理财规模位列第6，非货保有量位列第2，零售客户数位列第3。1H25财富管理带动代理收入同比+8.7%。2、上海银行持续保持上海地区养老金客户市场份额第一，养老金融市场巨大。上银养老金客户AUM占全行总零售AUM比重近5成，近年来稳步提升，持续保持上海地区养老金客户市场份额第一。3、债权投资：AC类占比高，TPL占比低，其他非息增长稳健。
资产质量：不良率、拨备稳定，主要风险暴露已过峰值。1、自22年以来不良率稳步下降，3Q25稳定在1.18%的水平。3Q25拨备覆盖率在250%以上，拨备仍较为充足。对公延续下降趋势，零售不良率受行业影响有所上升，但消费贷不良率稳步下降。（地产和消费贷风险拆解详见本文第二、三部分）。2、三阶段贷款与不良贷款缺口收窄，三阶段贷款规模、占比均下降。
资本：转债转股动力强，转股后资本优势更为显著，为分红提升、稳步扩表打开空间。1、转股动力与资本优势：当前中小银行资本补充渠道有限，存量银行转债有较大动力推动转股。截至3Q25，上银核心一级资本充足率10.52%，位列上市城商行第三高，未来若转债转股后，静态提升近1个点至11.4%，资本优势更为显著，打开长期增长空间。2、2025中期分红率32.2%，资本补充到位后，为分红进一步提升打开空间。按照强赎价11.14元，若转债全部转股，摊薄后股息仍能在4.4%左右。看好未来利润稳健增长，分红率稳中有升，股息率仍有较好配置价值。
业绩预测：预计25E-27E营收增速分别为3.6%/4.1%/4.2%，其中净利息收入增速分别为1.8%/6.5%/6.6%，净手续费增速分别为-5%/2%/2%，净其他非息收入增速分别为9%/0%/0%。净利润增速分别为3.1%/4.0%/4.0%，不良率有望在1.18%的基础上稳中有降，拨备覆盖率维持在240%以上。
投资建议：基本面稳健、高股息可持续。公司2025E、2026E 、2027E PB 0.58X/0.53X/0.49X；PE 5.88X/5.65/X/5.43X。上海银行扎根上海，深耕长三角等国家战略区域经济发展，区域经济景气度高，信贷动能稳健；对公零售风险加速化解，历史包袱卸下轻装上阵；稀有存量转债标的，转债转股后，资本优势更为显著，分红率高且持续，股息率稳定性强，调整为“买入”评级。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报使用信息更新不及时。
一、公司质地
1.1 国资主导，牌照齐全，长三角资产占比近8成
上海银行立足上海、辐射全国，长三角资产占比近8成。发展历程：上海银行 1995 年由上海 99 家城市信用社组建而成；1998年正式更名为 “上海银行股份有限公司”；1999和2001年，引入上海商业银行等境外战投；2013年成立上银香港布局境外业务，同年成立基金子公司上银基金；2016 年于上交所上市；2017年设立上银国际、尚诚消金；2021年发行 200 亿元可转债，将于 2027年1月25日到期；2022年成立理财子公司上银理财。经营概况：上海银行以上海为主阵地，深耕长三角区域（目前长三角资产规模占比80%，基本盘稳健），并逐步在京津冀、粤港澳大湾区及中西部重点城市设立分支机构，同时在香港设立子公司，布局境外业务，形成了覆盖全国、辐射海外的网络布局，在城市商业银行中综合实力位居前列。
上海银行股权国资主导、结构多元，股东实力强。其中，国资股东主要包括：第一大股东上海联合投资有限公司，由上海市国资委 100% 控股，持股 14.72%；第二大股东上港集团，控股8.3%；还包括中银建投（中央汇金全资控股）、中船国际贸易（中国船舶全资控股）、静安财政局、黄浦国资委等。另外，公司还引入西班牙桑坦德银行（西班牙最大银行，全球系统性重要银行）、TCL 科技等境外和民营资本股东。前十大股东中的国资共计控股35.9%，形成了国有资本主导、多元主体参与的均衡治理格局。
2025 年迎来高管团队重要迭代，高管年富力强，深耕本地银行体系。顾建忠董事长曾任上海银行公司金融部总经理、上海银行人力资源总监、上海国际集团副总经理、上海农商银行行长（任职期间沪农商于2021年上市），2025年8月正式回归上海银行担任董事长。现有高管团队平均年龄 53岁左右，均深耕上海区域多年，覆盖公司金融、金融市场、风险管理、信息科技等关键领域。
1.2 经营转向高质量发展阶段，业绩回归稳健
在2018-2019年互联网金融+地产上行期，上海银行业绩显著占优，2023年业绩达到低点以后，业绩逐步回归稳健增长。1~3Q25营收同比+4%（位列上市城商行第8位），自4Q24以来，营收增速与上市城商行平均增速几乎持平。1~3Q25净利润同比+2.8%，自上海银行上市以来，除3Q20以外，上海银行净利润累积增速一直维持正增长，业绩增长稳健，后续随着资产质量的不断优化，利润增速有望打开空间。
二、对公动能复盘与展望：地产包袱逐渐化解，长三角基本盘提供稳定动能，其他区域轻装上阵
1、 对公资产过往压力：
上银地产风险暴露早于行业，
处置也快于行业
（1）2017-2019：上银地产加速发展期。
策略：2016年实施房地产授信业务限额管理，加大政信类投放，2016年对公地产形成低基数。2017-2019年加速发展：加大对租购并举下的房地产及城市更新改造支持，坚持“总体从紧、严格准入、好中选优”的授信原则，主要投向经济发展程度较高、人口持续流入的一线和优质二线城市。
规模：对公地产余额连续三年维持两位数增速。
风险：不良率显著优于同业，2019年上银地产不良率0.1%，上市城商行平均0.45%，上市银行平均0.83%。
（2）2020：上银地产风险开始暴露，暴露早于行业
策略：2020年受房地产调控政策持续加码、收紧等影响，个别项目施工和租售进度未达预期，还款能力有所下降，地产不良率上升。上银坚持“确保合规、总体从紧、严格准入、好中选优、平衡收益”二十字方针，分类管理、严格准入、定期沟通、联防联控、细化刚性标准、做实主动退出。
规模：同比微增+1.5%。
风险：行业地产风险开始暴露，但上银暴露快于同业，2020年末上银地产不良率2.39%，上市城商行平均1.65%，上市银行平均1.51%。
（3）2021：上银地产风险持续暴露，同业加速暴露
策略：主动开展房地产业务风险排查，严格落实按工程进度放款，严格审查贷款资金用途；在预售资金管理方面，规范账户开立、销售回笼款资金监测、资金划付审批，防止预售资金挪用。
规模：同比-0.4%，小幅压降敞口。
风险：上银地产风险持续暴露，但同业加速暴露。2021年末上银地产不良率3.05%，达近年来峰值，上市城商行平均2.37%，上市银行平均2.29%。
（4）2022-2024：上银地产风险化解显著，同业小幅改善
策略：2022年珠三角地区（含香港）和环渤海地区受房地产行业上下游产业链风险释放的影响，不良贷款率有所上升。但整体随着规模压降以及风险处置，上银地产不良率不良额均显著下降。
规模：连续三年压降敞口，2024对公地产占比总贷款8.4%，相较2019年峰值大幅下降7.4个点。
风险：上银地产风险压降显著，同业波动小幅改善。2024年末上银地产不良率0.98%，较2021年峰值大幅下降2个点；2024年上市城商行平均地产不良率1.89%，上市银行平均3.48%。
（5）1H25：行业整体风险有阶段性回升，上银地产风险也因个案回弹，但较峰值已显著优化
规模：同比小幅回升2.6个点。
风险：受个案影响有回弹，但对公贷款占总贷款规模较峰值下降7.3个点，地产不良额占总不良额比重较峰值下降12.3个点，地产风险已显著。1H25上银地产不良率2.59%，因个案回弹，但经过多年的风险整改和投向优化，地产贷款当前主要投向江浙沪、北京及深圳地区，具有较好的区位优势，且已落实差异化的管控政策，强化风险化解处置，充分计提减值准备，整体风险可控，仅是阶段回弹。1H25上市城商行平均地产不良率2.4%，上市银行平均3.57%，上海银行地产不良率仍显著小于上市银行平均。
2、对公资产现状与方向：聚焦“五篇大文章”、长三角一体化及上海“五个中心”建设
面对百年未有之大变局，国家“十五五”规划为上海和长三角提出了新的发展要求和重大机遇，借力上海及长三角发展东风，上海银行有望在传统风险不断出清的基础上轻装上阵。（1）一是发展“五篇大文章”具备天时地利：“十五五”规划明确提到要加快建设上海国际金融中心，另外，“十五五”规划明确：上海作为国家级国际科创中心，在“十四五”期间奠定了框架，进入“十五五”将从“建框架”迈向“强功能”的关键阶段。（2）二是长三角一体化、上海五个中心建设迈入新阶段：“十五五”规划明确提到：“十五五”规划强调，要巩固提升京津冀、长三角、粤港澳大湾区高质量发展动力源作用；作为长三角一体化的核心，上海将通过强化与江苏、浙江、安徽等周边地区的协同，加强重点城市群协调联动，持续推进长江经济带发展。2025年11月14日上海市委书记召开“十五五”规划座谈会，明确提出：上海要加快建成具有世界影响力的社会主义现代化国际大都市，“十五五”是乘势而上的全面发力期、转型升级的攻坚决胜期。
2.1：五篇大文章： “十五五”要求上海国际科创中心将由“建框架”迈向“强功能”，上银五篇大文章贷款比重提升显著但仍有较大提升空间
（1）上海定位：国际科创中心建设新阶段。“十五五”金融部分中，科创金融是重点，上海国际科创中心建设“十五五”期间将从“建框架”，迈向“强功能”。在我们11月10号的外发报告《“十五五”规划看金融行业方向：科技金融是重点》中，我们提到“十五五”规划关于金融的表述：科技金融是重点。政策的底层逻辑是“破局”与“托底”：破局（进攻）即全力发展新质生产力，以此突破经济增长天花板，是未来金融资源倾斜的核心方向。“十五五”规划明确：上海作为国家级国际科创中心，在“十四五”期间奠定了框架，进入“十五五”将从“建框架”迈向“强功能”的关键阶段。
（2）上海银行搭建“12345”科技金融服务体系，依靠四大业务抓手，科技金融各项指标实现显著提升，绿色及普惠也有较好发展，且后续“五篇大文章”仍有空间。
一是科技贷款企业户数增量提速，已破万户：2023-1H25分别较年初净增578、1621、4405户，增量显著提速，截至1H25户数超万户，其中高新技术企业超4500户，占比接近50%，专精特新企业近3000户。截至1H25，服务上海国资平台被投企业超800 家，提供信贷支持超120 亿元。
二是科技贷款余额维持20%左右高增长，投放额也维持高增：科技贷款余额方面，2022-1H25分别同比增19.3%、35.1%、21.1%、19.5%。投放额方面，在高基数的基础上，1H25科技贷款投放额仍有13.7%的高增长。
三是占比方面显著提升但仍有较大空间：截至1H25，科技贷款占比总贷款12.8%，较2021年提升5.7个点。绿色贷款占比总贷款8.8%，较2021年提升6.3个点。截至1H25，普惠贷款占比总贷款10.1%，较2021年提升4.2个点。上海银行“五篇大文章”占比并不算高，在“十五五”新的指导和要求下，仍有较强信贷动能和较大发展空间。
2.2：区域机遇：长三角基本盘提供稳定动能，占全行比重不断提升；其他区域风险出清，有望轻装上阵
核心点：一是长三角大本营方面，上海银行长三角贷款占比近8成，长三角信贷旺盛，基本盘将提供稳定动能，且江浙沪分支机构发展有分化，浙江区域具备较大提升空间。二是其他区域方面，环渤海、珠三角近年来风险逐年出清，不良率已稳定低位且规模增速均呈现向好趋势，下阶段有望轻装上阵提供新的增长点。
（1）区域发展现状：长三角地区贷款占比近8成，上海地区近5成，长三角占比整体不断提升，且上银整体结构不断优化，政信+实体承接地产动能。
区域分行发展现状：长三角占比不断提升。21年以来上海银行累计新设30家分支机构，其中上海12家，江浙18家，不断加强服务长三角一体化与上海“五个新城”、“五个中心”建设。1H25上海银行内部长三角贷款（含上海）占比为78.9%，较2016年提升11个点；1H25上海地区占比为48.7%，较2016年提升8个点；1H25长三角（不含上海）占比为30.2%，较2016年提升3个点。
信贷结构现状：结构不断优化，政信+实体承接地产动能。在坚持服务上海“五个中心”、长三角一体化的过程中，地产贷款占比持续压降，泛政信类信贷占比由2019年的22.4%提升到1H25的29.4%，制造业+批零+科研计算机行业占比由2019年的14.9%提升至1H25的17.8%。
（2）发展机会一：长三角动能充足，部分区域市占率提升空间较大。
长三角动能充足：江浙沪信贷需求相对较充足，主要经济大省中，江浙沪信贷体量大且增速较高。
上海大本营：2026年将向上海地区投放总额3000亿元信贷额度。2025年12月，上海银行对经营单位组织架构实施较大调整，在上海地区设16家区级支行直属总行管理，与行政区域一一对应，进一步增强区域竞争力和显示度，争当服务区域经济的主角。站在新起点，上海银行推出升级服务区域经济发展12条举措，2026年将向上海地区投放总额3000亿元信贷额度，为区域建设注入强劲金融动能。
长三角区域：基础设施互联互通+跨区域产业协同+优质民营企业。成立长三角一体化业务推进委员会，打造长三角金融服务“包邮区”，赋能长三角地区重点产业、重大项目、基础设施建设以及社会民生。1、在基础设施互联互通上，上海银行先后支持虹桥机场东片区工程、浦东机场四期扩建工程、上海东站、宝山高铁站、沪苏湖铁路、杭州时代大道南延工程等项目。2025年以来到11月底，上海银行长三角地区重大项目投放金额超270亿元。2、在产业协同上，上海银行通过跨区域授信、供应链金融等手段，打破异地融资瓶颈。比如在中新嘉善产业园，上海银行沪苏浙三地分行高效联动，不到一个月完成项目尽调审批，有效助力打造智能传感产业集群。3、优质民营企业：上海银行2025年以来密集与长三角商会签约，扩大长三角民营覆盖面，后续有望持续释放潜能：包括2025年6月为上海市浙江商会成员企业提供500亿元专项信贷资源意向性额度支持；2025年8月为上海潮汕联谊会提供200亿元专项赋能；2025年8月为上海市江苏商会会员企业提供300亿元授信额度；2025年9月为上海市绍兴商会提供200亿元专项授信额度等。参考上海银行顾董事长于沪农商行任职期间的商会合作成果，预计商会优质企业能为上海银行继续带来丰厚的信贷资源： 2021年公开信息披露沪农为在沪浙商提供授信规模超千亿，服务在沪浙商逾2000户；截至2024年6月末，沪农商行服务在沪苏商近万户，在沪苏商整体授信规模超1400亿元，可见商会优质企业曾为沪农商行带来丰厚的信贷资源，预计随着2025年上海银行与商会的密集签约，后续有望持续释放潜能。
分行发展有分化：从1H25时点数据来看，上海银行浙江地区分行网均资产规模是江苏地区分行的1/2，提升空间较大。浙江地区分行的网均资产相较北京、深圳、江苏地区有一定差距，杭州分行网均规模60亿，宁波分行42亿，而北京分行116亿，深圳分行104亿，南京分行103亿，苏州分行85亿，综合来看，江苏地区网均95亿，浙江地区网均53亿，浙江网均是江苏网均的约1/2，这预计与江苏浙江客户结构有关，但从数据角度看发展潜力较大。
（3）发展机会二：长三角外部区域风险出清，有望因地制宜实现轻装上阵
过去受风险出清承压：珠三角、环渤海分行资产行内占比整体呈下降趋势，预计主要受两地过去存量风险处置相关。1H25趋势向好：珠三角规模降幅收窄，环渤海地区则扭转下降趋势、呈现较好增长。展望未来：珠三角、环渤海、成都均是信贷需求较盛、经济较发达区域，在过去几年风险出清的基础上，在长三角外部区域有望实现轻装上阵，成为新的增长点。
（1）珠三角方面，深圳分行与宝能的诉讼为公开事项，涉及资产均已进行充分计提，珠三角区域不良率在21-23年达到峰值后逐年下降，截至1H25已下降至0.73%。1H25珠三角规模同比降幅已收窄。
（2）环渤海方面，2022年不良率达到峰值，后逐年下降，截至1H25已下降至0.84%。20-24年规模增长承压，1H25实现企稳回升，同比增长10.7%，实现较快增长。
（3）中西部方面，2017年不良率达到峰值，后不断出清，自2019年以来维持在低位平稳，截至1H25在0.4%的低位。
上市银行：消费贷款6.34万亿，占狭义消费贷（剔除房贷+信用卡）的51.5%。以上市银行消费贷款数据来看，2024年末消费贷总规模6.34万亿，同比+13.7%，弱于2023年19.5%的增速。
三、零售动能复盘与展望：
互联网金融压降周期结束，
零售重回多资产稳步发展态势
1、零售资产过往压力：
网贷“双刃剑”属性凸显，
高收益后带来风险和压降阵痛
1、上银是最早尝鲜互联网贷款业务的银行之一，16-19年互联网贷款突飞猛进，2019年消费贷规模达峰值。作为最早开展互联网贷款业务的银行之一，上海银行2016-2018年互联网贷款规模实现快速增长，2017/2018分别同比增长125%、268%，2018年互联网贷款规模达1095亿。在互联网贷款助推下，上海银行整体消费贷规模在2019年达到峰值 1751亿。
2、18-19年高收益消费贷助推上海银行贷款收益率、营收增速相较同业较快回升：2018年上海银行、城商行平均贷款收益率分别提升82bp和35bp，而2019年分别变化+35bp和-4bp，上海银行显著跑赢同业。营收增速方面，上海银行2018年营收同比+32.5%，远高于同业平均。
3、2020年以来网贷监管趋严，风险伴随余额压降开始暴露。（1）监管趋严：2020年7月和11月，监管接连发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，就互联网贷款业务开展诸多限制。（2）行内压降：上海银行消费贷自2020年开始压降，在20-22三年期间，每年平均压降超200亿，2022年单年度压降314亿。（3）规模压降下不良抬升：消费贷不良率自2018年的0.52%提升至2019的1.15%，2020年不良额、不良率均达峰值，峰值不良率1.87%。
2、零售资产现状与方向：
网贷压降周期结束，场景类投放领先，
重回多资产稳步发展态势
现阶段：消费贷不良稳步处置，压降周期结束，投放向场景+抵押倾斜，零售重回多资产稳步发展态势。2021年开始，伴随着互联网消费贷的压降，上海银行同步开启资产结构调整。
（1）一是网贷压降周期结束，聚焦头部互联网平台、审慎发展互联网业务，压降周期结束，1H25平台类互联网消费贷款投放同比增加3%。
（2）二是加大线下优质客户消费信贷拓展，以新能源为重点加大汽车消费场景投放：新能源汽车消费贷由2021年的7.8亿增至1H25的146.3亿，占总消费贷规模的14%，消费贷结构显著优化。
（3）三是个人按揭占比稳步提升，逐步超过消费贷成为零售最核心资产。 2019-2021年上海银行个人按揭贷款维持20%+增速，2022年房市转向+提前还款潮的大环境下略有承压，在1H25终于止跌回升，1H25住房按揭贷款投放金额同比增长6.44%，余额同比增长1.9%。
截至1H25，零售资产中，按揭、消费贷、经营贷、信用卡分别占总贷款比重为11.2%、7.2%、6.7%、2.1%，零售资产结构健康，上海楼市支撑下，核心资产增长稳健。
四、息差：负债成本优势显著，息差有望触底回升
1、银政资源丰富，对公活期优势显著，上海银行负债成本率位列上市城商行最低
上海银行银政资源丰富，对公活期占比高，计息负债成本率为上市城商行最低。得益于银政资源丰富， 1H25上海银行对公活期存款占计息负债比重为16.6%，位列上市城商行第5高，带动上海银行整体活期存款占比计息负债20.9%，位列上市城商行第7高。计息负债成本率为上市城商行最低，3Q25累积年化计息负债成本率低于上市城商行平均水平18bp，2023年以来优势有小幅扩大（较2023年优势扩大4bp）。
25年11月协定存款（纳入对公活期）整改完成，对26年负债成本有支撑，上海银行对公活期占比高，其中协定存款整改对负债成本的支撑力度或将大于同业。2024年11月29日，市场利率定价自律机制《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（以下简称“利率调整兜底倡议”），其中《利率调整兜底倡议》要求：对不符合本倡议的存量协议，一年内完成新协议或补充协议的签订工作，即2025年12月1日起，未到期的大量存量协议将一次性完成调整。上海银行对公活期占比高，其中协定存款整改对负债成本的支撑力度或将大于同业。
2、上海资产定价竞争激烈，
上海银行资产收益率已位于低位，下行空间小
上海金融资源集聚，资产端定价竞争激烈，上海银行生息资产端收益率长期低于同业。3Q25累积年化生息资产收益率低于上市城商行平均水平52bp，2025年前三季度基本维持该水平，差距较2024年持平。
监管对公私贷款定价均设底线，上海银行资产端收益率已位于低位，后续下行空间小。（1）所有贷款税后利率不得低于同期限国债：央行2024年第三季度货币政策执行报告提出，将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。（2）按揭贷款新发利率已企稳：2025年Q2以来，个人住房贷款加权平均利率连续三个季度持平在3.06%的水平。（3）零售端消费贷等非按揭利率不得低于3%左右：根据第一财经报道，预计2025年4月1日起，监管要求银行暂停审批年化利率低于3%的消费贷款产品优惠。一方面防止银行恶性无底线卷定价，另一方面3%利率与全国平均房贷利率接近，此举也将有效防范消费贷变相用于提前偿还房贷，且在5月降息后，按揭、消费贷仍然接受3%左右的底线价格指导。
五、非息：养老金融领先，
财富管理带动代理业务增速回升
1、上海银行各项财富管理指标位列城商行前列，财富管理带动代理业务增速回升
上市城商行中，上海银行AUM排名第4，个人存款位列第3，非保本理财规模位列第6，非货保有量位列第2，零售客户数位列第3，各项指标均位居前列，财富管理基础较好。
3Q25上海银行手续费同比-7%，整体降幅较2024年已显著收窄。根据半年度财报披露的手续费细项，1H25代理业务收入同比增长8.69%，主要是财富管理规模增长驱动收入增长，预计随着财富管理的持续回暖，上海银行手续费也将延续回暖势头。
2、上海银行持续保持上海地区养老金客户市场份额第一，养老金融市场巨大
上海银行持续保持上海地区养老金客户市场份额第一：养老金客户AUM占全行总零售AUM比重近5成，近年来稳步提升，截至1H25为48.3%，养老金客户AUM达5128亿。
上海老龄化程度高，养老金融市场巨大。截至2024年末，上海户籍60岁及以上老年人口577.62万人，占总人口的37.6%；80岁及以上高龄老年人口86.00万人，占总人口的5.6%。2025年6月27日由人民银行上海市分行等十部门联合印发《上海养老金融服务银发经济高质量发展工作方案》，围绕金融服务老年群体、银发经济经营主体和产业集群，提出14条具体措施，构建起"供给—保障—服务"的三维政策框架，特别提出要扩大信贷投放、单列银发经济信贷额度、激活养老财富储备等政策，上海银行在养老金融领域有望取得先机。
3、债权投资：AC类占比高，
TPL占比低，其他非息增长稳健
上海银行债券投资1H25账户分布： AC占比55.8%，占比较高，且高于上市城商行平均水平14个点。TPL占比21.6%，占比较低，且低于上市城商行平均水平1.9个点。得益于账户结构以及市场操作，上海银行其他非息收入波动小，维持稳定正增长趋势。
六、资产质量：不良率、拨备稳定，
主要风险暴露已过峰值
1、不良率、拨备稳定，主要风险暴露已过峰值
不良率、拨备覆盖率较为稳定。17家上市城商行中，上海银行不良率位于上市城商行第11（由低到高排序），自22年以来不良率稳步下降，3Q25稳定在1.18%的水平。3Q25拨备覆盖率在250%以上，拨备仍较为充足。
细分行业不良率：对公延续下降趋势，零售不良率有所上升，主要风险暴露已过峰值。截至1H25，（1）对公：不良率延续下降趋势，较年初下降1bp至1.36%，其中不良率较年初下降10bp，房地产业（个案影响）较年初上升161bp，批发和零售业环比下降43bp。（2）零售：不良率较年初提升17bp至1.3%，其中消费贷款不良率较年初下降19bp到1.26%。
细分行业不良结构来看（1H25数据），对公：零售=70:30。前五大不良占比分别为房地产业（18.83%）、信息传输、计算机服务和软件（16.72%）、个人经营贷（11.95%）、批发和零售业（9.32%）、制造业（9.24%）。预计随着宝能等重点地产不良的后续处置，对公资产质量有望维持持续优化。
（注：关于地产和零售的风险暴露，详见本报告第二、三部分）
2、三阶段贷款与不良贷款缺口收窄，三阶段贷款规模、占比均下降
三阶段贷款与不良贷款缺口收窄。1H25上海银行三阶段贷款与不良贷款差额由2024年的115.6亿元下降至87.5亿元，三级阶段贷款与不良贷款比例下降至151.7%。三阶段贷款拨备方面，1H25减值准备金额约149.3亿元，计提比例为58.1%。
1H25上海银行三阶段贷款规模、占比均下降，改善幅度在上市银行中领先。截至1H25，上海银行三阶段贷款余额约256.9亿元，较2024年末下降14.23%，占总贷款余额的1.79%，占比较2024末年下降21BP（2024年三阶段贷款余额281.4亿元，占总贷款余额比例2%），改善幅度在上市银行中位列第四。
七、资本：转债转股动力强，
转股后资本优势更为显著，
为分红提升、稳步扩表打开空间
1、转债转股动力强，
转股后资本优势更为显著，
打开长期增长空间
当前中小银行资本补充渠道有限，城商行、股份行资本尤其紧缺，存量银行转债有较大动力推动转债转股。截至3Q25，上海银行核心一级资本充足率10.52%，位列上市城商行第三高，高出城商行平均水平1.2个点。未来若转债转股补充资本后，静态测算将提升核心一级资本充足率近1个点至11.4%，相较同业，资本优势更为显著，打开长期增长空间。
2、2025中期分红率32.2%，
资本补充到位后，
为分红进一步提升打开空间
2025年中期分红率相较2024年进一步提升1个百分点至32.22%，资本补充到位后，分红率有进一步提升空间。
按照强赎价11.14元，若转债全部转股，摊薄后股息仍能在4.4%左右。看好未来利润稳健增长，分红率稳中有升，股息率仍有较好配置价值。
八、业绩预测
1、利息收入：信贷增速回升，
息差降幅收窄甚至有望企稳，
整体带动净利息收入回正
信贷方面：25E/26E/27E信贷增速预计分别为+1.5%、+6%、+5%，其中对公贷款分别为+0.7%、+8.5%、+6.7%，零售贷款分别为-6%、+1%、+1%，票据分别为+29.6%、+5%、+5%，以对公为主导，零售增速预计转正。息差方面：存款端支撑力度依然较强，资产端下行幅度有限，息差降幅预计显著收窄。
（1）对公主要贷款行业预测：25E低基数，26E对公发力。
政信类（国标口径中的商贸租赁、交运仓储、水利环境、电力燃气、建筑类之和）：1H25同比-0.6%，25E预计形成低基数，26E-27E泛政信类贷款有望恢复较高增长。展望下阶段，得益于“十五五”开局年，上海“五个中心”建设（2026年上海银行将向上海地区投放总额3000亿元信贷额度），以及江苏、浙江区域等基建需求，上海银行预计加大优质平台投放，泛政信类贷款有望恢复较高增长。
房地产（国标口径）：1H25同比+2.6%，预计25E-27E维持小幅正增长。旧城改造需求、保障房需求平稳，对公地产贷款预计维持小幅正增长。
制造业（国标口径）：1H25同比+12.2%，预计25E-27E维持双位数增长。2026年1月，《上海市支持先进制造业转型升级三年行动方案（2026-2028年）》发布，目标到2028年，上海市新增年产值10亿元以上制造业企业100家，累计超过600家，带动产业链新增规上工业企业500家，规上制造业企业研发费用占营收比重显著提升。政策重视下，上海银行制造业贷款预计可延续双位数增长。
科技贷款（非国标口径，财报披露口径）：1H25同比+19.5%，预计25E-27E可维持20%左右高增速。泛科技类（国标口径中的“信息传输、计算机服务和软件”+“科研、技术服务和地质勘查业”）预计可维持双位数增长。
（2）零售主要贷款行业预测：预计26E零售贷款可恢复正增长。
按揭：1H25同比+1.9%，预计25E-27E按揭有望维持小幅正增长。3Q25上海银行按揭最新数据：2025年1-9月，上海银行住房按揭贷款投放金额228.17亿元，同比增长5.47%，其中上海地区投放金额138.87亿元，同比增长6.65%。住房按揭贷款余额1,621.16亿元，较上年末增长1.47%，其中上海地区住房按揭贷款余额802.06亿元，较上年末增长5.47%,全国房贷市场份额较上年末增长0.9个基点。下阶段，上海房价有望逐步探底，上海银行按揭投放提速，按揭余额有望维持小幅正增长。
非按揭：消费贷：网贷压降周期结束，汽车消费贷加速投放、头部平台合作稳步开展、自营同步发力，消费贷预计可维持小幅正增长。经营贷、信用卡：预计维持小幅负增长。
2、非利息收入：手续费回暖，其他非息回归稳健
3Q25净手续费同比-7%，预计26年低基数基础上，手续费有望实现小幅正增长，预计26E-27E均实现2%正增长。3Q25其他非息同比+14.7%，假设26E-27E零增长。
3、预计25E-27E营收、利润有望维持稳中有升
综上，预计25E-27E营收增速分别为3.6%/4.1%/4.2%，其中净利息收入增速分别为1.8%/6.5%/6.6%，净手续费增速分别为-5%/2%/2%，净其他非息收入增速分别为9%/0%/0%。净利润增速分别为3.1%/4.0%/4.0%，不良率有望在1.18%的基础上稳中有降，拨备覆盖率维持在240%以上。
九、投资建议与风险提示
投资建议：基本面稳健、高股息可持续。公司2025E、2026E 、2027E PB 0.58X/0.53X/0.49X；PE 5.88X/5.65/X/5.43X。上海银行扎根上海，深耕长三角等国家战略区域经济发展，区域经济景气度高，信贷动能稳健；对公零售风险加速化解，历史包袱卸下轻装上阵；稀有存量转债标的，转债转股后，资本优势更为显著，分红率高且持续，股息率稳定性强，调整为“买入”评级。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报使用信息更新不及时。
证券研究报告：深度 | 上海银行深度报告：全面转向高质量发展，风险加速出清，资本优势显著，高股息可持续
正对外发布时间：2026年3月18日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
戴志锋 | SAC编号：S0740517030004 | 邮箱：daizf@zts.com.cn
邓美君 | SAC编号：S0740519050002 | 邮箱：dengmj@zts.com.cn
杨超伦 | SAC编号：S0740524090004 | 邮箱：yangcl@zts.com.cn
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戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
杨超伦（执业证书编号：S0740524090004） 银行业分析师，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于某商业银行总行，2022年加入中泰证券。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
陈 程（执业证书编号：S0740525110001） 银行业分析师，复旦大学本科、新加坡国立大学应用经济学硕士，曾就职于东北证券，2025年加入中泰证券。
刘雨哲（执业证书编号：S0740125110011）银行业研究员助理，南加州大学应用与计量经济学硕士，2025年加入中泰证券。
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