$老凤祥B(SH900905)$ $周大福(01929)$ $六福集团(00590)$

关注金饰消费类企业，我们都很容易观察到，这些企业一般分红率普遍在 50% 以下，同时现金存量没有大幅增长，这和直觉相违背。

一般优质企业利润质量高，没分掉的利润就会变现为现金越积越多，直到脖子顶。而在这些企业里，不存在这个现象，一边一直低比例分红，一边没怎么积攒下来现金。

仔细看，会发现，这些公司营运资本大幅增长，主要是存货大幅增长。比如老凤祥近十年存货从 50 亿增长至 118 亿，增长 136%。做一个现金流的简要分析，老凤祥近十年经营活动现金流 150 亿元，剔除利息费用 25 亿元，剔除资本支出 6.6 亿，得出股权自由现金流 118 亿元（比净利润 200 亿元悲观多了）。而期间分红，归母 68 亿、少数股东 29 亿，合计 97 亿。分红/归母净利润计算的分红率 45% 左右，而从股权自由现金流上来看，分红占比 82%。从这个意义上说，公司分红已经很尽力了。（也不应该期待公司过去这些年能提高到很高比例的分红率）

那至此，可否说，这些公司赚的钱，除了分红，都积攒到了存货上。这样说的话，会感觉好一些，至少是“真金白银”。

但是转念一想，这 136% 的存货价值增长，跟近十年 130% 的金价单价增长相比的话，多不了多少。那公司这些年赚的钱除了分掉，真的是库存里多了很多金子吗？

找 deepseek 和 kimi 分别给估算真金增量，结论各不同。DeepSeek 说，考虑到存货结构变化、加工费比例变化等因素，他认为黄金存量不仅没有增加，反而是下降了 20%。当然 kimi 不这么认为，他的模型结论是，黄金存量确实增加了，但是远没有增加那么多，估算是 20-40%。

不管怎么说，黄金是真没存下来那么多了。除非能证明，未来十年，这些公司的存货不会那么迅猛增长，否则，在看这些公司的p/e的时候，是要打折扣的。因为这些公司的账面利润，距离现金流之间有一座大山，就是存货的天然增长。不然玩不下去，这也完全可以看做是某种意义的资本支出，姑且叫他“运营资本支出”吧。

当然，到底黄金量上的估算，我还是很感兴趣，也不知道哪里有直接的信息统计。