天岳先进2025年年报解读及机构2026年预测
一、年报发布情况说明
天岳先进（688234.SH/02631.HK）2025年年度报告已于2026年3月27日正式发布，A+H股同步披露经审计的全年业绩数据，立信会计师事务所出具了标准无保留意见的审计报告。
二、2025年年报深度解读
（一）核心财务数据：量增价减致业绩承压，现金流与产能逆势扩张
2025年公司核心财务指标呈现“营收规模收缩、盈利由盈转亏、产能销量逆势增长、现金流表现亮眼”的特征，具体各项指标的变动情况如下：
1. 营业总收入：2025年全年实现14.65亿元，2024年同期为17.68亿元，同比下滑17.15%。变动核心原因是行业价格战加剧，产品均价同比下滑30%-40%，尽管产品销量同比大幅增长68.31%，但仍无法抵消价格下滑带来的收入缺口。
2. 归母净利润：2025年全年为-2.08亿元，2024年同期为盈利1.79亿元，同比下滑216.36%，全年由盈转亏。核心受产品毛利率大幅下滑、汇兑损失、一次性上市中介费用、税务调整滞纳金等多重因素叠加影响。
3. 扣非归母净利润：2025年全年为-2.46亿元，2024年同期为盈利1.56亿元，同比下滑257.53%，剔除政府补助等非经常性损益后，公司核心主营业务盈利承压明显。
4. 综合毛利率：2025年全年为13.05%，2024年同期为25.89%，同比下滑12.84个百分点。下滑核心原因是产品价格下行叠加产能爬坡期固定成本分摊增加，其中2025年第四季度单季度毛利率已转负至-5.89%。
5. 研发费用：2025年全年投入1.66亿元，2024年同期为1.42亿元，同比增长16.91%。公司在行业下行期逆势加大研发投入，重点投向8/12英寸大尺寸产品、液相法工艺、P型衬底及新兴应用领域的技术攻关。
6. 碳化硅产品折合产量：2025年全年完成69.04万片，2024年同期为41.02万片，同比增长68.31%。核心得益于上海临港工厂产能持续释放，规模效应逐步兑现，产销衔接效率提升，全年销量增速高于产量增速。
7. 经营活动现金流净额：2025年全年实现2.31亿元，2024年同期为0.66亿元，同比大幅增长249.79%。主要是当期收到的政府补助增加，同时公司优化供应链管理，采购付现减少，现金流表现显著优于净利润表现。
8. 资产负债率：2025年末为25.13%，2024年末为27.78%，同比下降2.65个百分点。2025年8月公司完成港股上市，募资补充流动资金，资产结构保持稳健，无短期偿债压力。
（二）业务结构与经营亮点：全球份额逆势登顶，大尺寸产品卡位领先
1. 市场份额：导电型衬底跃居全球第一，8英寸产品占据绝对优势
根据日本富士经济2026年3月发布的报告，2025年公司在全球导电型碳化硅衬底市场份额达27.6%，位居全球第一；其中6英寸导电型衬底市场份额27.5%，8英寸导电型衬底市场份额高达51.3%，在行业向大尺寸升级的关键窗口期占据绝对领先地位。
公司成为行业首个同时拥有导电型、半绝缘型碳化硅衬底“国家制造业单项冠军”的双料龙头，全球半绝缘型衬底市场份额稳居前三。
2. 产品结构：完成6-12英寸全矩阵布局，新兴应用场景持续突破
- 核心产品分为两大品类：导电型衬底（主要应用于新能源汽车、光伏储能、工业电源，2025年营收占比超70%）、半绝缘型衬底（主要应用于5G通信、AI数据中心、卫星通信、AR/VR光学领域），是全球少数能同时提供全尺寸、全品类碳化硅衬底的企业。
- 大尺寸产品突破：2025年完成12英寸导电N型、导电P型、半绝缘型全系列产品技术攻关，已获得头部客户订单并实现交付；8英寸导电型衬底实现大规模稳定供应，良率达75%以上，显著高于行业平均水平。
- 技术创新：业内首创液相法制备无宏观缺陷8英寸碳化硅衬底，突破传统PVT法的缺陷控制难题，为长期降本奠定技术基础；率先实现P型碳化硅衬底量产，拓展智能电网、高压大功率器件市场。
3. 客户与全球化：深度绑定全球头部客户，海外收入占比近半
- 客户壁垒：已与全球前十大功率半导体器件制造商中半数以上建立长期稳定合作关系，2025年获博世“全球供应商奖”，成为其全球3.5万家供应商中获评的49家企业之一，供应链深度绑定。
- 客户集中度：2025年前五名客户合计销售额8.37亿元，占年度销售总额57.14%，无单一客户依赖，客户结构持续优化。
- 海外布局：2025年上半年海外收入占比达46.82%，全年维持在45%左右，是国内碳化硅衬底企业中国际化程度最高的企业之一；马来西亚海外工厂建设稳步推进，为后续全球产能布局和海外客户拓展奠定基础。
4. 产能与供应链：两大基地协同发力，产能规模全球领先
- 山东济南基地：聚焦半绝缘型衬底与小尺寸产品，通过工艺优化实现产能稳步释放。
- 上海临港工厂：2024年年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，2025年持续爬坡，目前整体产能超40万片/年，远期规划产能达120万片/年，是全球最大的8英寸碳化硅衬底生产基地之一。
- 供应链自主化：核心设备自制率超90%，从热场优化、粉料合成到晶体生长全核心环节自主可控，有效降低生产成本，规避海外供应链管制风险。
（三）核心风险与挑战
1. 行业价格竞争风险：2025年碳化硅衬底价格同比下滑30%-40%，若行业价格战持续，将进一步挤压公司毛利率，影响盈利修复节奏。
2. 产能爬坡不及预期风险：8英寸和12英寸产品良率提升、产能释放进度若不及预期，将影响规模效应兑现和客户订单交付。
3. 下游需求不及预期风险：新能源汽车是碳化硅衬底第一大应用场景，若新能源车渗透率提升放缓，将导致行业需求增速下滑；AI数据中心、AR眼镜等新兴应用短期贡献有限，放量节奏存在不确定性。
4. 国际政策与出口管制风险：公司海外收入占比较高，若国际出口管制、经济制裁政策升级，将对海外业务拓展和供应链稳定产生不利影响。
三、主要机构2026年业绩预测与核心观点
截至2026年3月，覆盖天岳先进的核心外资机构为高盛、摩根士丹利，两家机构均给予看多评级，但对业绩修复节奏、新兴应用贡献存在显著分歧，具体内容如下：
（一）高盛（Goldman Sachs）：2026年1月最新研报
1. 核心评级与目标价：维持“买入”评级，12个月目标价115元人民币，较当前股价存在约30%的上涨空间。
2. 2026年核心业绩预测：
营业总收入方面，高盛预测2026年将实现28.79亿元，较2025年同比增长79.5%；
归母净利润方面，预测2026年将实现盈利5.13亿元，较2025年扭亏为盈，同比增长346.4%；
基本每股收益（EPS）方面，预测2026年为1.06元，实现扭亏为盈；
综合毛利率方面，预测2026年将回升至34%，较2025年提升20.95个百分点；
产品结构方面，预测2026年公司8英寸产品营收占比将超过80%，较2025年大幅提升。
3. 核心看多逻辑：
- 行业向8英寸衬底切换加速，公司凭借51.3%的全球市场份额，将充分享受尺寸升级红利，产品结构升级带动毛利率大幅回升。
- AI服务器电源、AR眼镜光波导等新兴应用将在2026年开始实质性放量，为公司带来第二增长曲线，打开长期成长空间。
- 全球竞争对手Wolfspeed大幅收缩资本支出，行业供给出清加速，公司将持续抢占全球市场份额，预计2025-2028年营收复合增长率达53%。
- 液相法技术突破带动生产成本持续下降，规模效应叠加良率提升，将推动盈利能力在2026年迎来爆发式修复。
（二）摩根士丹利（Morgan Stanley）：2026年3月最新研报
1. 核心评级与目标价：评级从“平配”上调至“超配”，12个月目标价从67.10元大幅上调至99.40元人民币。
2. 2026年核心业绩预测：
营业总收入方面，摩根士丹利预测2026年将实现21.19亿元，较2025年同比增长44.6%；
归母净利润方面，预测2026年将实现盈利1.02亿元，较2025年扭亏为盈；
基本每股收益（EPS）方面，预测2026年为0.21元，实现扭亏为盈；
综合毛利率方面，预测2026年将维持在19.1%-21.5%区间，较2025年有小幅回升。
3. 核心看多逻辑：
- 行业竞争格局优化，全球龙头Wolfspeed 2026财年资本支出降幅超90%，供给收缩背景下，公司凭借产能和成本优势，将持续抢占全球市场份额。
- 碳化硅在新能源汽车中的渗透率持续提升，2025年渗透率约37%，预计2027年将达45%，为公司核心业务提供稳定的底层需求支撑。
- 公司在行业下行周期中营收仅下滑17%，表现显著优于Wolfspeed材料部门29%的降幅，展现出极强的经营韧性，随着行业触底复苏，业绩将稳步修复。
- 8英寸产品占比提升带动成本下降，可抵消产品价格持续下跌的影响，预计2026年毛利率将保持稳定，不会出现进一步下滑。
（三）两家外资机构的核心分歧
两家机构对公司2026年的业绩修复节奏、行业拐点判断等核心维度存在明显分歧，具体差异如下：
1. 业绩弹性判断：高盛持乐观态度，预计2026年公司营收同比增长79.5%，净利润将实现爆发式增长；摩根士丹利则持谨慎态度，预计2026年营收同比增长44.6%，全年仅能实现小幅盈利。
2. 毛利率修复预期：高盛预计2026年公司综合毛利率将大幅回升至34%，核心源于规模效应和产品结构升级带来的盈利弹性；摩根士丹利则预计全年毛利率仅能维持在19.1%-21.5%区间，认为产品价格持续下跌将持续压制盈利空间。
3. 新兴应用的贡献判断：高盛认为AI服务器、AR眼镜等新兴应用将在2026年开始为公司实质性贡献营收和利润；摩根士丹利则认为这类新兴应用在2027年之前，难以对公司盈利产生有意义的实质性贡献。
4. 行业拐点判断：高盛认为2026年碳化硅行业将迎来供需反转，产品价格将企稳回升；摩根士丹利则认为行业价格竞争仍将持续，2026年行业整体仍处于筑底阶段。
四、总结与前景判断
（一）2025年业绩总结
2025年是碳化硅行业的下行周期，天岳先进在产品价格大幅下跌的背景下，实现了市场份额逆势登顶、产能规模大幅扩张、技术研发持续突破、客户生态深度绑定，虽然短期业绩由盈转亏，但核心竞争力和行业龙头地位进一步巩固，现金流保持稳健，为后续行业复苏后的业绩修复奠定了坚实基础。
（二）2026年前景判断
1. 核心利好因素：
- 行业向8英寸衬底切换加速，公司凭借全球领先的市场份额和量产能力，将充分享受尺寸升级红利，产品结构优化带动毛利率修复。
- 全球竞争对手资本支出大幅收缩，行业供给出清加速，供需格局有望在2026年下半年迎来改善，产品价格下跌趋势有望企稳。
- 新能源汽车、光伏储能需求持续复苏，AI数据中心、AR眼镜等新兴应用逐步落地，将为公司带来增量需求。
- A+H双资本平台加持，资金储备充足，临港工厂产能持续释放，规模效应将逐步兑现，带动生产成本持续下降。
2. 核心不确定性：
- 行业价格战持续时间和幅度超出预期，导致毛利率修复不及预期；
- 8英寸和12英寸产品良率提升、客户导入进度不及预期；
- 新能源汽车等下游核心应用需求复苏不及预期，新兴应用放量节奏滞后。
3. 整体结论：
2026年将是天岳先进的业绩筑底修复年，营收端将重回增长通道，核心看8英寸产品放量和海外客户拓展进度；盈利端能否实现大幅修复，核心取决于行业价格企稳节奏和毛利率回升幅度。长期来看，公司作为全球碳化硅衬底龙头，将充分受益于新能源、AI、第三代半导体国产化的长期趋势，在行业出清后有望迎来量利齐升的成长周期。