庄园牧场2025年中期报告分析解读

一、 公司简介

庄园牧场是一家区域型乳制品企业，以液体乳产品为核心，形成覆盖灭菌乳、发酵乳、调制乳等多品类的产品矩阵。公司依托西北市场深耕发展，通过自建牧场实现生鲜乳供应，近年来逐步拓展畜牧养殖业务，构建"饲草种植-奶牛养殖-乳品加工"全产业链布局。

概图

二、分析目的

评估企业在行业转型期的财务韧性，分析传统乳企在健康消费趋势下的业务结构调整成效，识别全产业链布局对企业成本控制的实际影响，揭示区域市场集中度与扩张风险，为研判战略转型可行性提供依据。

三、数据说明

• 本报告中所有财务数据除非特别标注外，币别均为人民币。

四、核心结论 - 亏损收窄但盈利根基待稳固

亮点突破

1.利润端显著修复：归母净利润亏损同比收窄68.5%，毛利率从7.32%跃升至21.01%，成本优化成效超预期

2.现金流质态改善：经营现金流净额同比激增123%，应收账款周转天数缩短至25天，营运资金压力缓解

3. 新品市场突围：发酵乳收入逆势增长16%，功能化新品占比超30%，产品结构升级初见成效

4. 区域扩张加速："其他地区"营收增长24%，港澳及东南亚市场突破，本地市场依赖度降至84.5%

风险警示

1. 盈利根基尚未筑牢：扣非归母净利润仍亏损3554万元，主营业务造血能力仍未转正

2. 短期偿债压力陡增：流动比率仅0.54倍，9.76亿流动负债中78%为一年内到期债务

3. 区域市场剧烈波动：青海市场收入腰斩(-50%)，陕西市场下滑10%，渠道稳定性存疑

4. 资产质量持续承压：生产性生物资产年降13%，固定资产减值风险累积

五、核心财务表现 - 亏损收窄与现金流改善

洞察：

1.收入微降但亏损收窄：营业收入同比下降1.31%，但归母净利润亏损同比减少68.50%，显示成本端管控（如营业成本下降带动毛利率提升至21.01%）及非经常性损益调整对业绩的正面作用。

2.现金流显著改善：经营活动现金流净额同比增长123%，反映应收账款管理优化或存货周转加快，营运资金压力缓解。

3.资产质量承压：总资产减少3.9%，净资产（10.64亿元）同比下滑，资产负债率升至54.48%，需关注长期偿债能力。

结论：公司2025H1核心财务表现呈现亏损收窄、现金流改善的积极信号，但主营业务仍处于亏损状态，需持续关注盈利能力的实质性恢复及资产结构优化进展。

六、主营业务变化分析 - 分产品维度

2025年上半年分产品营收及变动

洞察：

1.发酵乳逆势增长：受益于无乳糖、A2β-酪蛋白等健康化新品（如无乳糖酸奶、A2牛奶），发酵乳成唯一正增长品类，贡献24.37%营收。

2.灭菌乳/调制乳承压：传统灭菌乳、调制乳收入双位数下滑，反映同质化竞争加剧及消费需求向功能化升级转移。

3.生鲜乳新增业务：生鲜乳作为新增业务（4.6%），体现全产业链布局深化，但需关注价格波动对盈利影响。

主营业务变化分析 - 分行业维度

2025年上半年分行业营收及成本

洞察：

1.液体乳主业收缩：核心业务液体乳营收下滑6.04%，成本降幅更大（-21.3%），毛利率提升14.9pct，反映成本优化成效。

2.养殖业补充布局：畜牧养殖业（4.6%）为新增分部，与生鲜乳业务联动，但需警惕上游周期性风险。

主营业务变化分析 - 分地区维度

2025年上半年分地区营收及变动

洞察：

1. 甘肃大本营稳固：核心市场甘肃营收占比64.09%，微增2.7%，品牌壁垒显著。

2. 青海市场大幅萎缩：青海收入腰斩（-50.2%），或因区域竞争加剧或渠道调整。

3. 外埠扩张加速：其他地区（含香港、东南亚）收入增长24.1%，出海战略初显成效。

主营业务变化分析 - 分客户维度

2025年上半年销售模式对比

洞察：

1.经销主导地位强化：经销模式贡献63.45%收入，客户数减少但集中度提升（较2024年末减少51户）。

2. 分销高毛利特性：分销毛利率达31.84%，显著高于直销/经销，或因终端溢价能力增强。

3. 线上渠道收缩：线上销售下滑13.26%，需优化直播、即时零售等新渠道运营。

结论：

公司正处于“传统品类收缩、健康新品崛起”的结构调整期：

增长引擎：发酵乳（+16%）、外埠市场（+24%）及生鲜乳新业务支撑增长，反映健康化、区域扩张战略见效。

风险点：灭菌乳/调制乳萎缩（-13%）、青海市场失速（-50%）及线上渠道下滑（-13%）需警惕。

战略建议：强化高毛利新品研发（如功能性乳品）、优化青海渠道、加速东南亚市场渗透，并提升线上渠道投入。

七、行业变化分析 - 结构性调整与政策驱动下的转型

洞察：

1.结构性分化加剧：灭菌乳、调制乳等传统品类面临需求下滑，而发酵乳受益于健康化趋势实现双位数增长，印证行业向功能化、高端化转型的深层逻辑。

2.库存动态反映策略调整：灭菌乳库存降幅小于产销量降幅，显示企业主动控制产能；发酵乳库存大幅增长33.84%，可能预示渠道备货积极，但也需警惕供需失衡风险。

洞察：

1.政策组合拳重塑竞争门槛：新国标通过原料限制淘汰中小产能，具备自建牧场能力的企业（如庄园牧场）获得先发优势，行业集中度加速提升。

2.健康消费政策红利释放：卫健委与市场监管总局的联动政策，既规范了市场秩序，也为功能型产品（如无乳糖、富硒产品）创造了增量空间。

洞察：

1.上游效率对冲周期性风险：通过牛群结构优化（成母牛占比52.5%）、精细化饲喂管理，在存栏量下降背景下仍实现产量增长，体现规模化养殖的抗周期能力。

2.渠道重构加速：线上传统电商下滑与直播/即时零售增长并存，反映消费场景向"短链化+体验化"迁移，企业需加快全渠道融合能力建设。

八、战略动向分析 - 全链优化与创新突围

洞察：

1.全产业链把控深化竞争壁垒：公司通过上游牧场结构优化（存栏量下降3.13%但产量反增）、中游研发创新（新品占比超30%）、下游渠道融合（特殊渠道收入占比19.46%），形成从牧场到终端的闭环竞争力，契合乳业"品质+效率"双驱动趋势。

2.精准卡位健康消费升级：无乳糖系列（覆盖发酵乳、调制乳等品类）和富硒/A2β功能产品，精准捕捉乳糖不耐人群和健康细分需求，反映其对"功能乳品占行业增量60%"趋势的快速响应。

3.区域深耕与出海试探并行：在西北市场（甘陕青收入占比84.46%）建立绝对优势后，依托"丝路寒旱牧场"概念试水香港及东南亚，既巩固基本盘又探索新增量，符合乳企"根据地+国际化"的进阶路径。

结论：庄园牧场通过"内生效率优化+外延创新突破"双轮驱动，在行业增速放缓期实现结构性增长。其战略逻辑凸显三个关键：全产业链成本把控对冲原料价格波动，差异化产品矩阵抢占消费升级红利，区域市场深度渗透构建安全边际。未来需关注生鲜乳价格波动对盈利的持续影响及新品市场转化效率。

九、风险扫描 - 乳企治理与合规双压

财务风险排查

洞察：乳制品行业毛利率普遍承压（行业平均约25%），关联采购溢价叠加诉讼资金冻结，可能使公司实际经营现金流恶化。牧场托管虽产生年收入5万元，但与风险敞口相比杯水车薪。

非财务风险排查

洞察：乳制品行业正处供应链整合期（2025年行业集中度CR5预计达65%），治理瑕疵可能影响国企控股优势发挥。搬迁补偿终审败诉显示地方政府执行力度，后续或有连锁反应。

总结：公司面临"资金冻结-关联交易-治理缺陷"风险三角，核心子公司涉案资金规模达净利37%，叠加乳制品行业原料成本上行压力（2025年全球饲料价格预计上涨8%），需警惕现金流断裂引发经营恶性循环。建议重点关注Q3诉讼执行进展及关联交易价格调整动向。

十、三表主要项目分析 - 资产质量恶化与流动性承压

资产负债表

洞察：食品饮料行业依赖重资产运营，但公司固定资产与生物资产双降，叠加流动负债高企（9.76亿）与货币资金仅2.53亿，显示资产变现能力不足与偿债压力共振，可能触发债务违约风险。

利润表

洞察：日常消费品行业需持续品牌投入，但公司销售费用率下降（12.8%）与收入收缩并存，显示市场份额流失风险；毛利异常波动反映上游成本控制失效，或存在供应链管理缺陷。

现金流量表

洞察：现金流改善主要依赖应收账款减少（6583万→4901万）的营运资金腾挪，但筹资现金流净流出显示外部输血中断，叠加短期债务8.31亿，存在资金链断裂风险。

总结：庄园牧场呈现“资产质量恶化-经营性造血不足-债务滚续困难”的恶性循环，需警惕流动性危机引发经营停滞。食品饮料行业强周期属性下，公司需立即优化成本结构、剥离非核心资产以换取喘息空间。

十一、人效情况 - 人员优化

洞察：食品饮料行业具有高周转、低毛利特征，人均创收普遍高于制造业。

结论：公司持续人员优化（近三年累计减员2.5%）。

十二、费用分析 - 费用波动与结构变化

洞察：

1.销售费用剧烈波动：2024H1销售费用率激增至13.93%（同比+89.7%），2025H1虽回落至12.83%，仍显著高于2023H1的7.34%，可能存在激进市场投放或渠道成本异常变动。

2.研发投入不稳定：研发费用率连续两年先降后升（0.90%→0.54%→0.76%），2024H1研发投入同比腰斩，或反映技术战略摇摆。

结论：企业费用结构呈现"高销售、低研发"特征，销售费用异常波动需重点验证合理性，其他费用变动符合常规优化逻辑。

十三、盈利能力分析 - 毛利率与现金流改善

洞察：

1.2025H1毛利率显著回升至21.01%，接近2023H1水平（19.07%），显示成本控制或产品结构调整取得成效

2.经营活动现金流/营收从2024H1的5.48%提升至12.38%，现金流生成能力改善但未恢复至2023H1高位（20.05%）

3. 净利润现金含量连续三年为负值，2025H1达-188.15%，反映净利润与经营现金流的严重背离

洞察：

1.亏损幅度显著收窄：净利率从2024H1的-20.71%回升至-6.60%，恢复速度超过疫情前水平（2023H1：-4.19%）

2. 资产使用效率改善：ROA从-3.21%提升至-0.86%，但总资产报酬率仍处负值区间

3. 股东回报能力持续为负：ROE维持负值，2025H1为-2.57%，显示权益资本未能创造经济价值

结论：庄园牧场呈现"毛利率回升、亏损收窄"的修复态势，但核心盈利能力尚未转正。现金流改善与净利润背离现象突出，需关注应收账款周转与存货管理效率。作为乳品企业，在行业竞争加剧背景下，亟需通过产品结构升级与运营效率提升实现实质性扭亏。

十四、成长能力分析 - 资产收缩与盈利波动

洞察：

1.资产持续收缩但幅度收窄，总资产缩减率从2023H1的-5.37%改善至2025H1的-2.86%，显示资产处置或折旧压力减缓

2.净利润实现V型反转，2025H1同比+68.50%（基数极低），但绝对值仍受2024H1巨亏-335.59%拖累

3. 营业收入连续三年负增长，但2025H1降幅收窄至-1.31%，提示核心业务收缩边际改善

洞察：

1.现金流剧烈波动，2024H1同比-75.80%后2025H1激增+123.03%，反映应收款管理或库存周转波动

2.合同负债连续三年稳定在900-1000万区间，2025H1较峰值下降4.7%，或预示订单储备量边际收缩

结论：该乳企呈现「资产瘦身+盈利修复」双重特征，总资产缩减速度放缓叠加净利润由巨亏转正，但营业收入持续负增长（降幅收窄）与合同负债减少，揭示行业需求端压力仍未解除。经营现金流的大幅波动提示企业仍在调整营运资本结构，成长动能尚未稳固。

十五、偿债能力分析 - 长短期结构对比

长期偿债能力指标趋势

洞察：

1. 资产负债率连续三年上升（47.83%→54.48%），财务杠杆持续加大

2. 带息债务占比突破49%，债务融资依赖性增强

3. 有息负债率超78%且逐年攀升，债务结构风险突出

4. 已获利息倍数持续为负，2024H1恶化至-5.06倍，利息支付能力严重不足

短期偿债能力指标趋势

洞察：

1. 流动比率持续低于0.64，2024H1达到最低值0.5213，流动资产对流动负债覆盖能力不足

2. 速动比率低于0.41且逐年下降，存货等非速动资产占比过大

3. 经营现金流对带息债务覆盖率波动剧烈，2024H1仅0.023倍现金流支撑债务

4. 2025H1速动比率0.34意味着每1元流动负债仅有0.34元速动资产保障

结论：企业呈现"高杠杆双弱化"特征，长期债务风险加速累积的同时，短期流动性持续恶化，核心问题在于经营现金流无法有效覆盖债务本息，需警惕债务违约风险升级。

十六、营运能力分析 - 乳品行业运营效率变化

表1：应收账款与应付账款周转效率

洞察：

1.应收账款效率连续恶化：2025H1应收账款周转率同比降幅达22%（9.16→7.11次），周转天数延长至25.3天，达三年最高，表明客户回款速度显著放缓。

2.应付账款效率波动：2025H1应付账款周转率略降（2.91→2.86次），但较2023H1改善24%，周转天数稳定在61-63天，显示供应链议价能力小幅增强。

表2：存货与营业周期管理

洞察：

1.存货积压风险显现：2025H1存货周转率同比下滑19%（2.04→1.65次），周转天数激增至108.8天，为三年峰值，反映库存去化速度明显减缓。

2.营业周期拉长：2025H1营业周期同比延长26天（108→134天），主因存货与应收款周转效率双降，资金占用压力加剧。

表3：资产周转效率

洞察：

1.流动资产利用率持续下降：流动资产周转率连续三年下滑（0.94→0.79次），资产流动性管理需重点关注。

2. 重资产模式效率不足：固定资产周转率长期低于0.35次，总资产周转率不足0.2次，显示产能利用率偏低，规模经济效应未充分释放。

十七、现金流分析 - 结构趋势与质量评估

表1：三大活动现金流趋势（单位：万元）

洞察：

1.经营活动波动显著：2023H1经营活动净额高达9644.87万元，2024H1骤降至2334.27万元，2025H1回升至5206.09万元，显示主营业务现金流生成能力不稳定。

2.投资活动持续扩张：近三年投资活动净流出稳定在2000万-3500万元区间，表明企业持续进行资产投入或产能升级。

3.筹资策略调整频繁：2023H1大额筹资净流出（-9810.49万元）或反映债务偿还，2024H1短暂转为净流入（253.56万元），2025H1再次小幅净流出（-392.60万元），显示资本结构调整频繁。

表2：现金净增加额驱动因素（单位：万元）

洞察：

1.经营造血能力修复：2025H1现金净增加额转正（1326.19万元），主要依赖经营活动贡献（5206.09万元），显示内生现金流恢复支撑能力。

2.投资支出刚性特征：投资活动连续三年净流出，且2025H1金额扩大至-3487.12万元，表明企业仍处扩张周期，对现金消耗压力增加。

3.筹资影响边际减弱：2023H1筹资活动拖累显著（-9810.49万元），但2024-2025年影响逐步降低，企业转向内部现金流主导模式。

结论：庄园牧场现金流质量阶段性改善，2025H1经营现金流复苏是核心亮点，但波动性风险仍需警惕。企业当前具备覆盖投资支出的内生造血能力，但需提升经营现金流的稳定性以支撑长期扩张需求。

十八、资产质量分析 - 结构优化与流动性风险

表1：资产结构变化分析

洞察：

1. 流动资产占比连续三年提升（2023H1→2025H1累计增长4.15%），流动性资产配置增强。

2. 非流动资产占比持续下降，可能与固定资产减少相关（固定资产从13.44亿元降至12.00亿元）。

表2：负债结构与有形资产变动

洞察：

1. 流动负债占比持续攀升，2025H1达76.61%，短期偿债压力显著增加。

2.有形资产占比逐年下降（累计降幅7.75%），资产质量中无形资产占比或提高（2025H1无形资产8839万元）。

表3：核心营运资产变动（亿元）

洞察：

1. 存货三年增长8.5%，需关注库存周转效率与减值风险。

2. 应收账款增速高于营收（2025H1同比增34%），经营性现金流或承压。

结论：庄园牧场资产流动性改善但短期偿债压力上升，需重点关注存货与应收账款周转效率，同时优化负债结构以平衡风险。

十九、未来预测 - 营收利润情景推演

洞察：

1.营收降幅收窄：2025H1营收同比下降1.4%（vs. 2024H1同比下降12.3%），显示收入下行压力趋缓，乐观情景假设H2企稳。

2.历史趋势外推：中性情景基于近三年H1平均降幅（-6.9%）小幅调整，悲观情景假设降幅重回12%以上。

洞察：

1.亏损收窄趋势：2025H1归母净亏损同比减少68.5%，乐观情景假设成本控制延续，H2亏损环比再降30%。

2. 营收与利润联动：悲观情景下营收进一步下滑可能导致固定成本分摊压力，放大亏损幅度。

结论：中性情景下全年营收8.30亿元（同比-2.3%）、净亏损5534万元（同比收窄59.6%），核心风险在于需求疲软与成本刚性。

注:本报告由AI自动生成，请仔细甄别，本文不构成任何投资建议，仅供参考

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