19日，大摩闭门会主要讨论开门红行情持续性，并探讨了科技和金属行业

今天我们聚焦开年以来的市场“开门红”行情。

本次市场上涨具有显著的广泛性：一方面是亚洲股市普涨，包括日本、韩国在内的周边市场表现亮眼；另一方面是资产价格普涨，科技股之外，资源与材料板块同样表现强劲。

我们邀请团队的宏观经济学家、首席策略师，以及来自科技和资源行业的两位分析师，共同探讨这一行情的持续性与背后的驱动力。本次讨论将主要围绕以下几点展开：

1、宏观策略面：“开门红”的三大驱动力与潜在风险

开年以来的市场上涨主要由三大“进行时”驱动：

- 产业端：市场对中国科技创新的长期信念，围绕“十五五”规划对人工智能、商业航天等前沿赛道进行布局。- 资金端：居民存款搬家的迹象，以及机构投资者从债券向股票的资产再配置，为市场提供了流动性支持。- 全球情绪端：全球地缘政治格局呈现“东稳西荡”态势，美国及西方国家政策不确定性增加，导致全球资金对美元资产进行“祛魅”，美元贬值的同时，人民币汇率温和升值，增强了中国资产的吸引力。

然而，当前市场的狂热与基本面存在一定背离。最新经济数据显示内需复苏仍显乏力，房地产处于调整期，12月社会消费品零售总额同比增速低于预期。这表明科技创新尚不足以完全对冲传统经济板块的下行压力。监管层近期的窗口指导，主要针对局部科技概念板块炒作过度、资金短期大量涌入的现象而来，其目的并非打压市场整体热情，而是引导市场回归与基本面更为匹配的“慢牛”健康轨道。

我们对后续市场持谨慎乐观态度，但也提示几项潜在风险：春节长假前市场流动性可能阶段性趋紧；地缘政治局势（如关税问题）瞬息万变；以及未来关键政治事件（如潜在的高层访问）可能带来的不确定性。

2、A股市场情绪：过热迹象与监管响应

我们独家的A股市场情绪指数显示，市场情绪在今年1月6日首次突破78%的警戒线，并在1月12日达到93的峰值，显示出明显的短期过热迹象。监管层随后出台的对融资融券保证金的调整政策，在时间点上与此高度同步。这印证了该指数对捕捉市场情绪拐点的有效性。

我们认为，此次监管收紧更多是警示和冷却局部过热炒作，而非扭转市场整体向好的趋势。支撑本轮行情的主要资金来源是存款搬家、债市资金转移、险资加大配置以及外资回流，融资融券的杠杆资金并非核心驱动力。

从全球视角看，虽然A股和港股开年表现优秀，但日本、韩国、台湾等地的股市涨幅更为突出，这主要与全球AI产业行情及各地政策预期相关。相比之下，中国市场的整体热度在全球范围内并未达到极端水平。

3、宏观经济：基建前置支撑Q1，但通s压力未消

当前宏观面的主要关注点有三：

- 政策与数据：央行近期下调结构性货币政策工具利率并增加再贷款额度，旨在加强准财政政策的传导，定向支持科创与绿色领域。同时，财政发力前置迹象明显，年初地方债发行量为去年同期两倍，旨在推动一季度基建“开门红”。但消费与地产依然疲软，若没有后续政策支持，经济增速在二季度可能面临压力。核心通胀依然疲弱，通s压力并未远去。- 存款搬家潜力：估算约80万亿居民定期存款将在今年内到期，其中一季度到期约30万亿。在存款利率下行和股市赚钱效应的共同作用下，部分资金流入股市的趋势有望延续。但其可持续性最终取决于经济基本面的广泛改善和再通胀进程。- 中日经贸摩擦：近期中国收紧对日两用物资出口管制，是去年以来出口管制机制的延伸。分析显示，日本对中国依存度最高的是消费品领域。考虑到中国自身内需不足及中日产业链的相互依存，进一步的出口管制可能更多作为谈判筹码，全面限制消费品出口的可能性不大。

4、科技行业：AI应用看好，但需关注监管与新风险

对2026年中国互联网及AI应用持乐观态度。在供应端，GPU芯片的获取环境（无论是进口还是国产）相比去年有所改善；在需求端，各大厂商模型能力持续迭代，应用场景不断拓展，例如阿里近期推出的AI Agent接入了其生态内大量应用，显示C端应用正快速落地。

行业首选推荐与AI关联紧密的腾讯（应用端）和阿里巴巴（基础设施与云）。同时看好中国互联网公司的出海进展。

主要下行风险包括：宏观消费疲软对电商、广告等业务的影响；行业内竞争加剧（如外卖、云服务等领域）；以及监管环境的变化。近期针对OTA（在线旅游）平台的反垄断调查，可能更关注其较高的平台收费率（take rate），而非单纯的市场份额。这提醒投资者，在经济承压时，那些对实体经济收费较高的平台可能面临更大的监管审视。

5、资源板块：金属价格受供需与政策双重支撑

资源品价格上涨的基本逻辑依然稳固：

贵金属：地缘政治紧张与去美元化趋势持续支撑黄金配置需求。基本金属：- 铜：受去年国际矿难影响，全球供应紧缺，叠加数据中心、储能及中国电网建设的强劲需求，价格获得有力支撑。- 铝：中国电解铝产能已近上限，新增产能主要来自印尼等地。但印尼电力设施建设周期长（约21个月），制约了电解铝产能的快速释放，今明两年全球铝市仍将处于紧平衡状态。- 锂：中国对固体废物排放要求趋严，可能影响低品位锂矿（如云母提锂）的复产与产量。同时，光伏组件和电池的出口补贴政策退坡，可能引发一季度的“抢出口”现象，在传统淡季形成需求支撑。

综合来看，尽管市场面临监管引导和节前调整，但资源品板块的供需基本面和政策面逻辑未变，整体热度有望延续。