高盛：中国 PCB 行业 - 规格升级、单位增长与产能扩张驱动加速

原创 Tas

| 中国 PCB 行业 - 规格升级、单位增长与产能扩张驱动加速

我们对 PCB（印刷电路板）/CCL（覆铜板）持乐观态度，并识别出两大趋势：

（1）更高速度：AI 服务器的规格升级推高了每机柜的计算密度，高速连接（800G/1.6T）带动 PCB/CCL 的单位价值量提升；

（2）更大规模：服务器数量扩容（从 1 台增至 1 台），推动整体 PCB/CCL 市场规模扩大，同时供应商的产能、定价及规格升级也在持续提升单位产能。我们对 PCB 厂商持积极态度，因其正受益于这些趋势。

AI 基建周期推动中国 PCB/CCL 企业（胜宏科技、生益科技、深南电路）的营收增速，从 2022 年（上一轮投资周期）的平均 + 2%，跃升至 2025 年的同比 + 58%（平均）。我们预计未来几年营收将保持强劲增长，原因在于 AI 服务器持续升级（每机柜计算能力提升、高速连接增加，例如 800G/1.6T 规格的 PCB）、单位价值量向更高层 PCB 和高端材料（如树脂基板）转移、AI 服务器中 PCB 逐步替代铜缆连接（PCB 更易于组装），以及中国供应商积极投入 AI 服务器研发与产能扩张，同时 GPU AI 服务器客户向 ASIC AI 服务器客户的转移也带来客户规模增长。

我们预计 2026-2028 年，胜宏科技 / 深南电路 / 生益科技的净利润复合增速（CAGR）将达 57%/47%/50%，同时营业利润率（OPM）将分别提升至 33%/26%/20%。建议超配 PCB/CCL 板块。

核心争议与我们的观点：

投资者的核心争议点在于 “AI 基建已不再处于初期阶段，这可能导致市场增长放缓、竞争加剧”。但我们认为：

（1）服务器规格升级将持续（每机柜计算能力提升、高速连接普及），推动 PCB/CCL 的单位价值量增长；

（2）AI 服务器中 PCB 逐步替代铜缆（PCB 更易于组装）；

（3）客户从 GPU AI 服务器向 ASIC AI 服务器转移，叠加中国 AI 基建的高景气度，使得客户对 PCB/CCL 的需求增长，且此类客户通常依赖技术领先厂商以保障 AI 服务器架构的高质量与及时交付 —— 再加上研发投入与产能负担集中于头部 PCB/CCL 研发及生产中心，新进入者数量将减少。

我们预计 2026/2027 年，全球 AI PCB 市场规模将同比增长 113%/117%，CCL 市场同比增长 142%/222%，而光模块（800G/1.6T/3.2T）市场增速为 107%/48%。

2026/2027 年，AI 训练服务器散热设备市场的同比增速预计为 117%/27%，AI 训练服务器整体市场的同比增速预计为 57%/37%。

估值：

胜宏科技（买入评级）：目标价 550 元人民币，对应 2027 年市盈率 26.3 倍；2027-2028 年净利润平均同比增速为 57%。深南电路（买入评级）：目标价 127 元人民币，对应 2027 年市盈率 26.1 倍；2027-2028 年净利润平均同比增速为 48%。生益科技（买入评级）：目标价 111 元人民币，对应 2027 年市盈率 31.4 倍；2027-2028 年净利润平均同比增速为 50%。

下行风险：AI 服务器产能扩张不及预期；竞争加剧速度快于预期；新产能扩张进度慢于预期。