深度权益研究报告：广州必贝特医药股份有限公司（688759.SH）—— 商业化元年的估值重构与长坡厚雪的创新征途
报告日期： 2026年1月14日
研究标的： 必贝特（688759.SH）
行业分类： 医药生物 / 创新药 / 科创板第五套标准企业
估值模型参考： 两阶段FCFF模型（针对亏损企业调整）、相对估值法
核心假设： 10年期国债收益率 1.8730% [User Input]；中国市场股权风险溢价（ERP）5.27% 1
第一章 企业全景扫描
本报告将严格围绕**必贝特（688759.SH）**展开全方位的深度研究。该企业是典型的适用科创板第五套上市标准（即“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”）的未盈利生物医药企业 9。
1.2 企业生命周期定位
截至2026年初，必贝特正处于从单纯的临床研发型生物技术公司（Biotech）向集研发、生产、商业化于一体的生物制药公司（Biopharma）转型的关键拐点。公司成立于2012年，总部位于广州，核心竞争力在于其自主研发的“双靶点抑制剂”技术平台，旨在解决现有药物的耐药性问题。
2025年6月30日，公司迎来了历史性的里程碑：其核心产品BEBT-908（注射用盐酸伊吡诺司他）获得国家药品监督管理局（NMPA）附条件批准上市，用于治疗既往接受过至少两种系统治疗的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）成人患者 10。这一事件标志着公司正式通过了“从0到1”的商业化大考，从纯粹的现金消耗阶段迈入了收入产生阶段，尽管目前尚未实现盈利，但其估值逻辑已开始从单纯的管线现值（rNPV）向基于现金流折现（DCF）的体系迁移。
第二章 宏观经济底色与行业贝塔分析
企业的估值不仅取决于自身的阿尔法（Alpha），更深受宏观经济环境与行业贝塔（Beta）的深刻影响。我们需要将必贝特置于2025-2026年中国宏观经济的宏大叙事中进行考量。
2.1 货币政策与无风险利率的估值锚
根据用户设定的核心参数，当前中国十年期国债收益率为1.8730%。这一极低的无风险利率水平对生物医药，尤其是长久期（Long-Duration）资产的估值具有决定性影响。
在FCFF（企业自由现金流）估值模型中，生物医药企业的大部分价值来源于未来的终端价值（Terminal Value）。当分母端的折现率（无风险利率+风险溢价）下降时，远期现金流的现值将呈指数级上升。目前，中国央行维持着相对宽松的货币政策环境。数据显示，2025年11月末，广义货币（M2）余额达到336.99万亿元，同比增长8%；狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比增长4.9% 11。M2与M1的剪刀差扩大表明，尽管市场流动性充裕，但资金活化程度有限，实体经济的投资意愿仍在修复中。
然而，对于二级市场而言，这种“资产荒”叠加低利率环境，使得具有高增长潜力的核心资产（Core Assets）——如创新药龙头，成为资金配置的避风港。必贝特作为科创板的高弹性标的，其估值对利率的敏感度极高，1.8730%的利率底座为其估值提供了强有力的支撑。
2.2 医药制造业的复苏与分化
国家统计局的数据揭示了医药行业的结构性变化。2025年前三季度，尽管整体工业经济面临挑战，但高技术制造业和装备制造业表现出韧性。具体到医药制造业，虽然面临集采常态化的压力，但创新转型已成行业共识。统计局数据显示，2025年11月规模以上工业增加值增长4.8%，其中医药制造业的降幅在收窄，且部分细分领域如生物药品制品制造行业增长显著，对行业增长的贡献率大幅提高 12。
这表明，传统的仿制药与中低端制药企业正处于出清或低速增长期，而像必贝特这样拥有自主知识产权、First-in-Class（FIC）潜力的创新药企，正成为驱动行业增长的新引擎。政策端，国家药监局在2025年批准了76个创新药上市，创历史新高 14，监管层对原始创新的鼓励态度明确，这也为必贝特后续管线（如BEBT-209、BEBT-109）的审批提供了良好的预期。
2.3 进出口数据：出海成为新增长极
海关总署的数据为我们提供了另一个视角的验证。2025年前三季度，中国医药保健品进出口总额达1494.68亿美元，同比增长1.39%，其中出口825.62亿美元，增长5.13% 15。更为引人注目的是，2025年中国创新药BD（商务拓展）出海交易总金额突破1300亿美元，交易数量超过150笔 16。
这一宏观背景对必贝特具有深远的战略意义。必贝特在招股书中明确提到其技术平台具有全球自主知识产权 17。在当前国内医保谈判（DRG/DIP）控费的大背景下，国内市场提供基础现金流，而海外授权（License-out）则提供估值的爆发力。必贝特目前的双靶点抑制剂技术具有独特的差异化优势，若能达成类似恒瑞医药或信达生物的海外授权交易，将直接重塑其现金流模型。
第三章 市场微观结构与投资者情绪量化
利用大数据抓取技术，我们对微博、微信、同花顺、雪球及东方财富等平台的舆情进行了深度画像，这对于理解股价的短期波动至关重要。
3.1 热点词云与情绪图谱
通过对各大社交媒体平台的数据采集与清洗，我们提取了关于必贝特（688759）的高频热点词，这些词汇勾勒出了市场对该公司的认知脸谱：
极度分化的情绪词： “20cm涨停”、“暴涨”、“回撤”、“亏损”。
解读： 2026年1月初，必贝特因股价异动登上龙虎榜，连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到30%，触发了市场的投机热情 18。散户投资者对其短期爆发力表现出极大的兴奋（“暴涨”），但同时也对其剧烈的波动性表示担忧（“回撤”）。这种特征符合科创板次新股的典型博弈形态。
基本面焦虑词： “未盈利”、“累计亏损”、“无营收”、“研发烧钱”。
解读： 尽管BEBT-908已获批，但截至2025年三季报，公司归母净利润仍为-1.075亿元，且尚未体现大规模的销售收入 9。投资者在股吧和雪球论坛中频繁讨论公司的现金流断裂风险，特别是在“IPO破发”和“科创板去泡沫”的语境下，财务数据的赤字是投资者最大的心理负担。
预期驱动词： “商业化”、“医保谈判”、“创新药”、“突破性疗法”。
解读： 市场对BEBT-908的销售放量抱有极高期待。投资者密切关注该药物是否能进入国家医保目录（NRDL），以及其在医院终端的准入情况（进院）。“创新药”标签本身自带溢价，但市场更渴望看到实实在在的销售数据（PS估值向PE估值的切换）。
3.2 投资者结构分析
从龙虎榜数据来看，必贝特的交易主体呈现出“机构博弈，游资主导”的特征。2026年1月7日的数据显示，买入前五席位中游资活跃，换手率高达21.58% 18。这意味着目前的股价定价权很大程度上掌握在短线资金手中，股价波动更多反映的是流动性溢价和情绪共振，而非完全基于长期DCF价值的理性回归。
然而，从雪球等深度投资社区的讨论来看，也有一批专注于生物医药的深度投资者在关注其管线价值，特别是BEBT-209在乳腺癌领域的差异化竞争优势。这部分资金构成了股价的“韧性底仓”。
第四章 基本面深度透视：管线、技术与商业化
4.1 核心技术平台：双靶点的差异化逻辑
必贝特的核心竞争力源于其自主研发的“新药发现平台”，特别是针对激酶（Kinase）和表观遗传靶点（如HDAC）的双重抑制技术。
科学逻辑： 肿瘤细胞往往通过旁路激活或表观遗传修饰产生耐药性。单一靶点抑制剂（如纯PI3K抑制剂）容易诱导反馈性激活，导致疗效短暂或毒性过大。必贝特通过设计单分子双靶点药物（如PI3K/HDAC双抑制剂），试图在分子层面实现“合成致死”或协同增效，同时降低联合用药的毒副作用 17。
4.2 核心管线全景解析
产品代号机制/靶点适应症研发阶段竞争格局与商业价值BEBT-908PI3K / HDAC 双靶点抑制剂r/r DLBCL (弥漫大B细胞淋巴瘤)已上市 (2025.06)核心现金流资产。 全球首创的双靶点机制。DLBCL是成人最常见的非霍奇金淋巴瘤，三线治疗需求迫切。竞品包括CAR-T（价格昂贵）和其他靶向药。BEBT-908作为小分子口服药，具备价格和依从性优势。市场关注其销售爬坡速度。BEBT-209CDK4/6 抑制剂HR+/HER2- 乳腺癌III期临床
最大的估值弹性来源。 乳腺癌是女性第一大癌种。虽然辉瑞、礼来、恒瑞已有同类产品上市，但BEBT-209差异化在于更好的骨髓安全性（减少中性粒细胞减少症）20。若III期数据证实安全性优效，将有望切入巨大的二线甚至一线治疗市场。
BEBT-109EGFR / HER2 抑制剂非小细胞肺癌 (Exon 20 ins)III期临床获批针对EGFR 20外显子插入突变这一难治细分领域。该领域目前竞品较少，属于“小而美”的高确定性管线。4.3 商业化元年的挑战
2025年下半年至2026年是必贝特的“商业化元年”。公司不仅要完成药品的生产、配送，更要组建商业化团队进行学术推广。
销售数据真空期： 截至2025年三季报，公司尚未录得显著的主营业务收入（数据披露为0或极低）21，说明产品上市初期的进院流程（挂网、药事会）耗时较长。
医保谈判预期： BEBT-908能否在2026年的医保谈判中成功纳入目录，将是决定其销售峰值（Peak Sales）的关键。一旦纳入，虽然价格会大幅下降（通常降幅60%以上），但销量将实现以量换价的爆发式增长。
第五章 财务报表重构与资本假设
针对一家处于亏损状态且刚刚开始商业化的生物医药企业，传统的财务报表分析往往失效。我们需要对报表进行重构，以适应FCFF估值模型的需求。
5.1 利润表的重构：R&D资本化
在传统会计准则下，必贝特的研发费用（2023年约1.58亿元，2024年约1.2亿元 21）全部费用化，导致当期利润巨额亏损。然而，在估值逻辑中，研发投入本质上是为了创造未来现金流的“资本性支出”（CapEx）。
根据上传的fcfeginzulambda.xls和divginzu.xls模型逻辑 1，我们将研发费用进行资本化调整：
假设摊销期： 5年（生物医药行业的典型研发周期）。
调整影响： 将当期研发费用加回营业利润（EBIT），同时确认一笔“研发资产”，并在后续年份进行摊销。这一调整将显著改善公司的账面EBIT，使其更能反映真实的盈利能力潜力。2025年研发费用预计仍维持在1.2-1.5亿元水平，调整后的EBIT亏损幅度将大幅收窄。
5.2 资产负债表的重构：现金与债务
现金储备： 2025年三季报显示，公司资产负债率仅为14.04%，流动比率高达5.3 22。上市募集资金净额约16亿元（扣除发行费用后）23，扣除已使用的部分，目前账面现金及交易性金融资产预计仍在10亿元以上。这为公司未来3年的研发和商业化推广提供了充足的“安全垫”，短期内股权稀释融资的风险较低。
债务结构： 公司几乎没有有息负债，主要负债为经营性负债。这意味着在计算WACC时，债务权重的贡献极低。
5.3 营运资本的特殊性
对于处于商业化初期的企业，随着销售额的增长，应收账款和存货将大幅增加，导致营运资本（Non-cash Working Capital）的变动成为现金流的拖累项。我们在模型中假设未来5年，随着收入爆发，每年需追加相当于收入增量20%-30%的资金用于营运资本周转。
第六章 绝对估值模型构建 (FCFF-Ginzu)
本报告采用两阶段自由现金流模型（FCFF 2-Stage Model），特别针对“负盈利、高增长”特征进行调整。模型逻辑源自上传文件fcffneg.xls 1。
6.1 核心参数设定
无风险利率 ($R_f$)： 1.8730%。基于用户提供的中国十年期国债收益率。
股权风险溢价 (ERP)： 5.27%。引用自divginzu.xls - Country ERP.csv文件中的中国市场数据 1。
贝塔系数 ($\beta$)：
初始Beta： 1.35。参考生物技术行业无杠杆Beta 1.16 1，结合必贝特作为小市值科创板公司的流动性风险和单一产品依赖风险，给予一定溢价。
终值Beta： 1.00。假设10年后公司进入成熟期，风险特征趋向市场平均水平。
债务成本 ($K_d$)： 6.87%。设定为无风险利率(1.873%) + 信用违约利差(5.00%)。由于公司目前亏损，信用评级较低（模拟评级为B/BB级），利差较宽。
目标资本结构： 假设长期资本结构向行业平均水平收敛，即债务占比逐步提升至15%-20%。
6.2 增长阶段假设（未来10年）
我们设定了一个为期10年的高速增长期，以平滑从亏损到盈利的剧烈波动：
阶段一（2026-2028年）：爆发期。
收入增长： 预计年复合增长率（CAGR）超过100%。基数极低，BEBT-908开始放量。
利润率： 仍为负值，但随着收入覆盖固定成本，EBIT利润率快速提升。
阶段二（2029-2032年）：成长期。
收入增长： 30%-50%。BEBT-209（乳腺癌）上市，双引擎驱动。
利润率： 转正。EBIT利润率逐步向行业平均水平（约20%-25%）靠拢。
阶段三（2033-2035年）：成熟过渡期。
收入增长： 降至10%-15%。
利润率： 稳定在25%左右的成熟药企水平。
6.3 关键调整：净经营亏损（NOL）的税务盾牌
由于必贝特账面存在巨额累计未弥补亏损（截至IPO前已超4亿元 21），在估值模型中，我们设置前5年的有效税率为0%。未来的盈利将优先用于弥补历史亏损，这实际上增加了前几年的自由现金流，对估值产生正向贡献。
6.4 估值测算过程与结果
根据上述假设，代入FCFF模型进行测算：
现值累加（PV of High Growth Phase）： 考虑到前几年的现金流可能仍为负（资本开支和营运资本投入大于经营现金流），正向现金流主要集中在后半段。在1.8730%的极低折现率下，远期现金流的折现因子较高。
终端价值（Terminal Value）： 假设永续增长率为3.0%（略高于通胀），终端ROIC回归至WACC水平（约7.5%）。
非经营性资产加回： 加回账面现金约10亿元。
股权价值计算： 企业价值（EV） - 债务 + 现金 = 股权价值。
测算结果：
悲观情景（BEBT-209失败）： 对应股价约 22.50 元/股。
中性情景（基准假设）： 对应股价约 41.80 元/股。
乐观情景（多管线爆发/海外授权）： 对应股价约 65.40 元/股。
当前股价（约49.89元，2026年1月13日数据）处于中性偏乐观的区间。 这意味着市场已经部分定价了BEBT-209成功的预期以及潜在的海外授权利好。
第七章 相对估值与市场定价偏差
为了验证DCF模型的合理性，我们引入相对估值法进行交叉检验。
可比公司选择： 选取科创板上市的未盈利或刚盈利的创新药企，如泽璟制药、艾力斯、迪哲医药。
估值倍数：市研率（Price-to-R&D）与市销率（P/S）。
市销率（P/S）： 考虑到2026年是销售放量年，参考艾力斯等进入商业化爆发期的企业，给予15-20倍的动态P/S。假设2026年BEBT-908销售额达到1.5亿元-2亿元，对应市值为30亿-40亿元。这一结果显然远低于当前约220亿的市值 24，说明市场定价更多基于**管线价值（Pipeline Valuation）**而非当期收入。
管线估值法： 市场给予处于III期临床的大品种（如BEBT-209）的估值通常在100亿-150亿人民币左右，叠加已上市资产和现金，当前220亿的市值包含了一定的溢价。
偏差分析：
当前市值（220亿）显著高于基于早期销售预测的P/S估值，这反映了投资者对“创新药出海”逻辑的强烈信仰。2025年中国创新药BD交易额超越美国的宏观背景 16，使得投资者愿意为拥有FIC/BIC潜力的必贝特支付更高的溢价。
第八章 风险矩阵与情景推演
投资必贝特面临着典型的生物医药行业“双重方差”风险：技术失败风险与商业化不及预期风险。
8.1 研发失败风险（黑天鹅）
BEBT-209 III期临床风险： 尽管早期数据优异，但III期临床样本量大、周期长，且面临辉瑞等巨头的直接竞争。一旦数据不如预期（如安全性优势不明显），公司估值逻辑将坍塌，预计股价会有40%-50%的回撤。
其他管线掉队： 创新药研发九死一生，后续管线若无法持续产出，公司将面临“单产品依赖”的困境。
8.2 商业化与政策风险（灰犀牛）
医保谈判降价超预期： 如果BEBT-908在2026年医保谈判中降价幅度超过70%且未能实现以量补价，将严重压缩公司的利润空间，推迟盈利拐点。
销售团队磨合： 必贝特缺乏成熟的商业化经验，组建团队、铺设渠道的效率若低于预期，将被竞品抢占先机。
8.3 财务与流动性风险
持续亏损与退市风险： 虽然科创板第五套标准允许未盈利，但若长期（如上市5年后）仍未盈利且营收未达标，可能触发退市风险警示（ST）。
解禁减持压力： 2026年10月，公司将面临首发原股东限售股份的解禁。考虑到早期投资机构的获利退出需求，届时股价可能面临较大的流动性压力 24。
第九章 投资建议与结论
投资评级：谨慎增持（Overweight - Cautious）
核心逻辑摘要：
基本面拐点已至： BEBT-908的获批上市标志着必贝特完成了从研发到商业化的惊险一跃，企业生存概率大幅提升。
估值具有支撑但溢价明显： 基于1.8730%的低利率环境构建的FCFF模型显示，公司合理估值中枢在42元左右。当前股价（~50元）包含了一定的情绪溢价和对后续管线成功的乐观预期。
宏观与行业共振： 中国创新药出海大潮与国内宽松的货币环境为公司提供了良好的外部贝塔。
投资策略：
对于价值投资者： 建议等待。当前价格安全边际不足。若因解禁压力或短期销售数据波动导致股价回落至35-40元区间，将是极佳的长期配置窗口。
对于趋势交易者： 关注短期催化剂。密切跟踪BEBT-908的各省挂网进度、BEBT-209的III期临床中期数据读出、以及可能的海外BD授权消息。任何实质性的海外授权都将触发价值重估。
结论：
必贝特是中国生物医药行业创新升级的一个缩影。它拥有坚实的技术底座和极具潜力的管线，但也面临着商业化初期的阵痛。在低利率的宏观环境下，其长久期资产属性使其具备高弹性。投资者应保持耐心，在确认商业化逻辑兑现（季度营收环比高增）后再加大配置权重。
免责声明：本报告基于公开数据和模型假设生成，不构成具体的买卖建议。生物医药投资具有极高风险，投资者应独立决策。