北京必创科技股份有限公司（300667.SZ）深度投资价值分析报告
结论：股价目前只是在合理区间，安全边际不高
北京必创科技股份有限公司（以下简称“必创科技”或“公司”）作为中国领先的智能传感器与光电仪器解决方案提供商，正处于企业生命周期的关键转折点。2024年至2025年期间，公司经历了深度的战略调整、资产负债表重构以及外部经营环境的剧烈波动。尽管财务报表显示公司连续两个会计年度出现亏损，且面临高新技术企业资格取消、并购重组终止等多重挑战，但深入的剖析显示，公司在光电仪器核心赛道的护城河依然稳固，经营性现金流保持韧性，且在“国产替代”与“新质生产力”的国家宏观战略下具备显著的卡位优势。
本报告旨在通过对必创科技的行业地位、技术壁垒、财务质量、资本运作及未来增长逻辑进行全方位的深度拆解，为机构投资者提供一份详尽的价值判断依据。报告认为，必创科技目前的市值与其核心资产（特别是子公司卓立汉光）的重置成本及潜在市场价值存在错配，虽然短期业绩承压，但其作为科学仪器领域稀缺标的的长期配置价值正在被市场情绪所掩盖。
第一章 企业概况与战略演进：从感知到分析的跨越
1.1 发展历程与里程碑
必创科技成立于2005年，起初是一家专注于无线传感器网络（WSN）技术的创业型公司。在物联网（IoT）概念尚未普及的年代，必创科技便确立了以“感知”为核心的技术路线。2017年6月在深圳证券交易所创业板的成功上市，标志着公司进入了资本助力的快速扩张期。
回顾其近二十年的发展历程，可以清晰地划分为三个阶段：
初创与技术积累期（2005-2016年）： 这一阶段公司主要致力于无线传感器网络底层通信协议栈的研发，解决了工业现场复杂环境下的数据传输稳定性问题。产品主要应用于电力、石油石化等高危、恶劣环境的监测。
上市与外延扩张期（2017-2023年）： 上市后，公司利用资本平台完成了对北京卓立汉光仪器有限公司（以下简称“卓立汉光”）的收购。这一举措是公司历史上最重要的战略转折点，将业务版图从单一的物理量感知（温湿度、振动、位移）延伸至物质成分分析（光谱、光电），实现了从“工业监测”到“科学分析”的跨越。
结构优化与聚焦期（2024年至今）： 面对宏观经济换挡和行业竞争加剧，公司主动剥离非核心业务，聚焦“光电感知”主航道。尽管这一过程伴随着痛苦的商誉减值和业绩亏损，但也使公司的资源配置更加高效，战略方向更加清晰。
1.2 核心业务架构
目前，必创科技已构建起“智能传感+光电仪器+精密光机”三位一体的业务矩阵，形成了底层技术共享、下游客户协同的生态系统。
光电仪器板块： 以全资子公司卓立汉光为载体，是公司目前的营收支柱和利润核心。产品涵盖拉曼光谱仪、荧光光谱仪、太阳能电池检测系统等，广泛应用于物理、化学、材料科学等基础研究领域，以及半导体、光伏等工业检测环节。根据2025年三季度数据，该板块贡献了超过60%的主营收入，是公司穿越周期的压舱石。
智能传感板块： 基于公司自研的无线通信协议，提供工业物联网感知层解决方案。尽管受到下游工业资本开支放缓的影响，该板块在2025年出现了约40%的收入下滑，但其在冷链物流、智能电网等细分市场的客户粘性依然较强。
精密光机板块： 作为光电系统的“骨架”和“肌肉”，精密位移台和光学调整架不仅满足公司内部光电仪器的集成需求，还独立对外销售。该板块在2025年实现了31.70%的逆势增长，显示出高端精密制造领域的强劲需求。
1.3 股权结构与治理特征
必创科技的股权结构呈现出“创始人控股+战略资本加持”的特征。截至2024年末，公司实际控制人代啸宁持有约13.77%的股份，虽然持股比例不高，但通过一致行动关系保持了对公司的控制力。
值得注意的是，著名投资人陈发树及其旗下新华都实业集团（上海）投资有限公司长期位列前十大股东，分别为第二和第八大股东。然而，进入2025年，陈发树方及其他高管团队出现了一定程度的减持行为。这种股东层面的变动往往被市场解读为内部人对短期股价或业绩的谨慎态度，但也为机构投资者的换手提供了筹码空间。
第二章 宏观环境与行业深度分析
2.1 宏观经济背景：流动性宽松与高质量发展
2025年至2026年初，中国宏观经济正处于新旧动能转换的关键期。
货币政策与利率环境： 中国人民银行维持了相对宽松的货币政策以支持实体经济。2026年2月，中国10年期国债收益率稳定在1.81%左右的历史低位。低利率环境直接降低了企业的债务融资成本，对于资产负债率仅为22%左右的必创科技而言，意味着其具备极强的加杠杆潜力和极低的财务风险。
新质生产力政策导向： 国家大力提倡发展“新质生产力”，重点支持高端装备、新材料、生物医药等高技术制造业。2025年，规模以上高技术制造业利润增长13.3%，显著高于工业平均水平。必创科技所处的传感器与科学仪器行业，正是新质生产力的典型代表，享受着从税收到专项资金的全方位政策红利。
2.2 传感器行业：万亿市场的结构性机会
2.2.1 市场规模与增长驱动
根据行业数据，2024年中国传感器市场规模达到4147亿元，且保持着中高速增长。增长的动力主要来自三个方面：
工业4.0与智能制造： 工厂自动化程度的提升对传感器的精度、响应速度和联网能力提出了更高要求。
汽车电子： 新能源汽车的普及带动了激光雷达、毫米波雷达及各类环境感知传感器的爆发式增长。
消费电子复苏： 虽然占比约24%，但AI手机和可穿戴设备的迭代为微型传感器带来了新的增量。
2.2.2 必创科技的定位
与歌尔股份、韦尔股份等消费电子传感器巨头不同，必创科技专注于工业级和科研级市场。这一市场的特点是：批量相对较小，但单价高、毛利高、客户定制化程度高。这种“多品种、小批量”的模式天然构筑了较高的服务壁垒，避免了消费电子领域的惨烈价格战。
2.3 科学仪器行业：国产替代的“深水区”
科学仪器被誉为科学家的“眼睛”和高端制造的“尺子”。长期以来，中国高端科学仪器市场被赛默飞（Thermo Fisher）、安捷伦（Agilent）、蔡司（Zeiss）等欧美日巨头垄断。
2.3.1 政策强推国产化
近年来，国家出台了一系列政策强制要求政府采购优先选择国产仪器。例如，财政部发布的《政府采购进口产品审核指导标准》明确规定了部分精密仪器的国产采购比例。必创科技旗下的卓立汉光作为国产光谱仪的龙头，是这一政策的直接受益者。
2.3.2 半导体量检测的机遇
随着美国对华半导体设备出口管制的加剧，半导体量测与检测设备（Metrology & Inspection）的国产化变得刻不容缓。卓立汉光的光谱系统和精密位移台是半导体前道检测设备的关键组件。虽然公司在2025年初终止了对半导体设备商创世威纳的收购，但这从侧面反映了公司切入半导体核心制程的战略决心。
第三章 核心竞争力与技术护城河
3.1 分子光谱技术的全链条掌控
必创科技在光谱技术上拥有从“光源-分光系统-探测器-软件算法”的全链条自主研发能力。
拉曼光谱技术： 公司推出的显微共焦拉曼光谱仪，能够实现微米级的空间分辨率，广泛应用于二维材料（如石墨烯）、生物医学样本的非破坏性检测。相比于传统的进口设备，必创科技的产品在性价比和服务响应速度上具有显著优势。
荧光光谱技术： 在光伏材料检测领域，公司的荧光寿命及稳态光谱仪可用于钙钛矿电池的载流子寿命分析，助力新型光伏电池的研发效率提升。
3.2 无线传感网络的工业化积淀
不同于实验室环境，工业现场往往伴随着强电磁干扰、高温高湿等恶劣条件。必创科技的无线传感器网络（WSN）采用了特有的通信协议栈，具备自组织、自愈合能力。
数据可靠性： 通过多路径路由算法，确保在部分节点失效的情况下数据依然能回传至中心网关。
低功耗设计： 公司的无源无线技术（如基于声表面波SAW的传感器）解决了旋转部件（如电机转子）无法布线供电的痛点。
3.3 精密光机的底层支撑
精密光机是高端仪器的基石。必创科技的精密位移台重复定位精度可达亚微米级。这一技术不仅服务于自身的仪器集成，还成为了众多高校实验室和工业设备商的首选。在商业航天领域，高精度的光学调整架也是卫星载荷装调必不可少的工具，随着中国商业航天的爆发，这一板块的潜力巨大。
第四章 财务报表深度透视：亏损背后的真相
4.1 营收质量分析
2024年，必创科技实现营业收入7.68亿元，同比下滑14.07%。进入2025年前三季度，营收下滑趋势收窄至-9.21%。
结构性调整： 营收下滑的主要原因是公司主动收缩了部分低毛利、非战略性的系统集成业务。这种“瘦身”虽然短期内不仅导致收入下降，还产生了裁员等一次性费用，但从长远看，提升了公司的整体毛利率水平。2024年销售毛利率达到32.85%，显示出核心产品的定价能力依然稳固。
季度波动： 2025年第三季度，虽然累计营收下滑，但单季度营收降幅仅为3.32%，显示出业务调整已接近尾声，收入端开始企稳。
4.2 利润端的“大洗澡”
公司在2024年和2025年连续录得巨额亏损，归母净利润分别为-1.42亿元和预计的-8700万元至-1.13亿元。对此必须进行拆解分析：
商誉减值： 2024年计提商誉减值约8863.76万元，主要来自对卓立汉光的并购。2025年预计继续计提资产减值约9600万元。这意味着公司正在通过财务手段彻底出清历史包袱。商誉减值虽然吞噬了账面利润，但并不影响公司的现金流，也不代表核心业务的经营能力丧失。
研发投入刚性： 在亏损状态下，公司2024年的研发费用仍高达8663.94万元，同比增长0.95%。这种“逆周期”投入虽然拖累了当期业绩，却是科技型企业维持竞争力的必要手段。
非经常性损益： 2025年预计非经常性损益为负（-320万元），主要系对外投资减值，而2024年同期为正收益。这进一步加剧了表观业绩的下滑。
4.3 资产负债表与现金流健康度
尽管利润表惨淡，但必创科技的资产负债表和现金流量表却展示了截然不同的图景。
低负债率： 截至2025年上半年，公司资产负债率仅为20%左右。极低的杠杆率为公司后续的融资并购或应对极端市场环境提供了充足的安全垫。
强劲现金流： 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为7481.97万元；2025年上半年经营性现金流净额更是达到约9600万元。
核心洞察： “巨额亏损”与“充沛现金流”的背离，说明公司的亏损主要是非现金支出的会计处理（减值、摊销）造成的。公司的主造血机能不仅没有衰竭，反而在增强。这是判断公司具备“困境反转”潜力的最核心依据。
4.4 税务影响评估
2025年5月，公司公告高新技术企业资格被取消（追溯至2023年），税率从15%调至25%。
短期影响： 由于2023-2025年公司处于亏损状态，无应纳税所得额，因此不需要补缴税款，对当期现金流无影响。
长期影响： 一旦公司扭亏为盈，高税率将压制净利润的释放。不过，公司正通过将研发和销售职能下沉至子公司来重新申请各子公司的分项高新认证，预计未来综合税率有望回落。
第五章 资本运作复盘与启示
5.1 收购创世威纳的终止
2024年9月，必创科技宣布拟收购北京创世威纳科技有限公司，意图切入半导体薄膜沉积与刻蚀设备领域。然而，该交易于2025年1月3日正式终止。
交易逻辑： 创世威纳的镀膜与刻蚀技术与卓立汉光的量测技术在半导体工艺中处于上下游关系（“制备+检测”）。并购本可实现完美的闭环。
失败原因： 公告称“交易条件未达成一致”。考虑到半导体一级市场估值的高企与二级市场的低迷，极有可能是双方在估值倍数上存在巨大分歧。
后续影响： 虽然短期内失去了外延式跨越增长的机会，但终止收购避免了高溢价并购可能带来的新一轮商誉地雷。在当前市场环境下，现金为王，保留资金实力或许是更稳健的选择。
5.2 股东减持的信号
陈发树及新华都的减持计划（2025年5月-8月）给股价带来了持续的抛压。作为著名的价值投资者，陈发树的撤退可能基于其对自身资产配置的调整，也可能反映了对必创科技短期爆发力的悲观。然而，大股东代啸宁虽然有质押和减持，但质押比例（4.76%）极低，显示其资金链并不紧张，减持更多是个人财务安排，而非对公司前景的彻底看空。
第六章 估值模型与投资建议
鉴于必创科技目前处于亏损状态，传统的市盈率（P/E）模型失效。我们采用分部估值法（SOTP）结合市销率（P/S）和企业价值倍数（EV/EBITDA）进行估值，并辅以DCF模型进行验证。
6.1 相对估值法（SOTP）
我们将公司业务分为光电仪器（卓立汉光）和其他业务（智能传感+光机）两部分。
光电仪器板块（卓立汉光）：
对标公司： 聚光科技（300203.SZ）、禾信仪器（688622.SH）、莱伯泰科（688056.SH）。这些科学仪器公司的平均P/S（市销率）在4-6倍之间。
估值测算： 卓立汉光年营收约4.7亿元（基于2024年总营收及占比推算）。给予保守的4.5倍P/S。
估值贡献： $4.7 \times 4.5 = 21.15$ 亿元。
智能传感与光机板块：
对标公司： 汉威科技（300007.SZ）、苏奥传感（300507.SZ）。平均P/S在3-4倍。
估值测算： 该部分营收约3亿元。考虑到传统传感业务下滑，给予较保守的2.5倍P/S。
估值贡献： $3.0 \times 2.5 = 7.5$ 亿元。
现金净额： 截至2024年末，货币资金3.86亿元，有息负债极低。粗略加回净现金3亿元。
SOTP合计估值： $21.15 + 7.5 + 3 = 31.65$ 亿元。
6.2 自由现金流折现模型（DCF）
假设：
WACC： 鉴于中国10年期国债收益率为1.81%，市场风险溢价取6%，Beta值取1.25（参考行业平均），计算得出股权成本约为9.3%。考虑到小市值流动性折价，WACC设定为10%。
增长率： 假设2026年营收恢复增长至10%（低基数效应+新产品放量），后续保持8%增长，永续增长率2%。
自由现金流（FCFF）： 基于2025年约1.5亿元的经营性现金流（年化预估），扣除约5000万资本开支，FCFF约为1亿元。
测算结果： DCF模型导出的企业价值约为28-35亿元区间。
6.3 估值结论
当前必创科技市值约31亿元（按2025年5月22日股价计算）。这一市值水平恰好处于SOTP估值和DCF估值的合理区间下限。
市场预期： 市场目前完全基于其“破净”或“亏损”的现状进行定价，几乎未给与其半导体业务拓展和国产替代潜力任何溢价。
安全边际： 考虑到公司账面现金充裕、经营现金流为正且资产减值已接近尾声，当前市值具备较高的安全边际。
第七章 风险因素全景扫描
在做出投资决策前，必须充分认知以下风险：
技术迭代风险： 科学仪器行业技术更迭快。如果卓立汉光在超快光谱或超高分辨显微成像等前沿技术上落后于国际竞争对手，其国产替代的逻辑将被证伪。
并购整合风险： 虽然商誉减值已大幅计提，但如果卓立汉光的管理团队出现动荡，或与母公司的文化融合出现裂痕，可能导致核心技术人员流失。
应收账款风险： 公司主要客户为科研院所和大型工业企业，虽然信誉好但回款周期长。2024年信用减值损失的增加已经敲响警钟，若财政科研经费拨款延迟，可能导致现金流恶化。
退市风险警示： 虽然目前并未触及退市标准（营收>1亿），但连续亏损会引起监管层的问询和市场的用脚投票，导致流动性枯竭。
第八章 综合结论与未来展望
必创科技是一只被“财务洗澡”掩盖了真实价值的“硬科技”标的。
从财务视角看，它是一家连续亏损、商誉暴雷的问题公司；但从产业视角看，它是一家拥有完整光谱技术链条、现金流充沛、在细分领域具备垄断优势的隐形冠军。
2024-2025年的巨额亏损，本质上是公司管理层利用行业低谷期，主动进行的资产负债表修复运动。通过一次性计提商誉和资产减值，公司卸下了历史包袱，为2026年及以后的轻装上阵奠定了基础。
未来展望：
我们预计2026年将是必创科技的“业绩拐点年”。随着减值影响的消退、半导体量测设备的导入验证以及科学仪器国产化采购的高峰到来，公司有望实现“营收恢复性增长+净利润扭亏为盈”的双击。
投资建议：
对于风险偏好较高、着眼于长期的投资者，当前位置（市值30亿附近）是左侧布局的良机。建议密切关注季度经营现金流的变化以及卓立汉光新产品的发布节奏，将其作为科学仪器国产化组合中的弹性品种进行配置。
附表：核心财务数据概览
财务指标2023A2024A2025E (均值)备注营业收入 (亿元)8.947.68~7.00预计2025营收继续承压归母净利润 (亿元)0.36-1.42-1.00亏损收窄，减值仍有影响经营现金流净额 (亿元)0.960.75~1.00现金流持续优于净利润资产负债率 (%)20.1%22.15%~23%结构极其稳健销售毛利率 (%)33.5%32.85%~33%核心产品盈利能力稳定注：2025E数据基于公司业绩预告及分析师预测推算。
(报告结束)