湖南电广传媒股份有限公司（000917）公司目前处于 低估状态，安全边际较高

1. 绪论：传媒湘军的资本进化论

作为中国传媒产业历史上的标志性企业，湖南电广传媒股份有限公司（以下简称“电广传媒”或“公司”）的发展轨迹不仅映射了中国广电行业从垄断红利期向市场化竞争期转型的全过程，更是一部地方国有传媒资本如何通过多元化布局穿越经济周期的教科书。自1999年在深圳证券交易所挂牌上市以来，公司长期被誉为“中国传媒第一股”，其背靠湖南广电系统的强大内容生态，曾通过有线网络运营构建了深厚的现金流护城河。然而，随着移动互联网技术的迭代以及国家级广电网络整合政策的推进，传统的有线电视业务逐渐剥离，公司面临着极其深刻的战略重塑压力。

本报告旨在通过对电广传媒2024年至2026年初期的经营数据、战略举措及资本运作进行全方位的深度剖析，揭示其在“新文旅”与“大资管”双轮驱动战略下的内在价值逻辑。分析将不局限于财务报表的表面数字，而是深入探究其旗下达晨财智在硬科技投资领域的长期主义回报机制，以及芒果文旅如何利用“文化+科技+旅游”的独有模式盘活存量资产。特别是在2025年宏观经济面临复杂挑战、中国十年期国债收益率下行至1.81%的历史低位环境下 ，电广传媒作为拥有大量优质股权资产和文旅实物资产的标的，其资产重估的潜力值得资本市场重新审视。

当前，公司正处于从单纯的财务投资向产业赋能型投资转变的关键节点。无论是对河北广电网络的增资入股以落实“一省一网”政策 ，还是联手芒果超媒参与张家界旅游集团的重整 ，都显示出管理层在优化资产结构、抢占核心文旅资源方面的果断决策。本报告将综合运用绝对估值法（DCF）与相对估值法（SOTP），结合最新的市场风险溢价数据，对电广传媒的公允价值进行测算，以期为机构投资者提供详实决策依据。

2. 宏观环境与行业背景分析

2.1 货币政策环境与资产定价基础

2024年至2025年期间，中国宏观经济政策保持了相对宽松的基调，旨在通过降低融资成本刺激实体经济需求。根据中国外汇交易中心及相关金融数据终端的最新报价，中国十年期国债收益率在2026年初已进一步下探至1.81%左右的水平，部分交易日甚至触及1.80%的低点 。对于像电广传媒这样兼具重资产（文旅项目建设）和高久期资产（一级市场股权投资）特征的企业而言，无风险利率的持续下行构成了重大的估值利好。

一方面，低利率环境直接降低了公司新增债务的融资成本，提升了文旅项目在长周期运营中的内部收益率（IRR）。另一方面，在贴现现金流模型（DCF）中，分母端折现率的下降将显著放大远期现金流的现值，这对于拥有大量处于成长期的被投企业和文旅项目的电广传媒来说，意味着内在价值的系统性提升。此外，根据资本资产定价模型（CAPM），市场无风险利率的下降在维持市场风险溢价（ERP）相对稳定的前提下，会拉低权益资本成本，从而推高股票的理论价格。根据提供的估值数据文件，成熟市场的股权风险溢价基准约为4.33%，而中国市场的风险溢价约为5.27% ，这为后续的估值建模提供了精确的参数支撑。

2.2 中国广告与传媒市场的结构性变迁

2024年，中国广告市场展现出强劲的复苏势头。根据市场监管总局及相关行业协会发布的数据，2023年至2024年期间，中国广告业实现了快速增长，其中互联网广告发布收入占比已超过80%，成为绝对的主导力量 。据群邑（GroupM）发布的报告估算，2024年中国广告收入达到约1.47万亿元人民币，同比增长13.5%，稳居全球第二大广告市场 。

在这一背景下，电广传媒虽然剥离了传统的有线网络业务，但其依托湖南广电的“芒果系”基因，使得其在内容营销和品牌植入方面依然保有独特的竞争优势。特别是随着“内容+科技+安全”成为广电行业发展的新引擎，北京、湖南等地的广电产业营收持续增长 。然而，传统电视台的广告份额持续受到短视频平台的挤压，迫使电广传媒必须寻找新的流量变现出口，即通过“文旅+传媒”的模式，将线上的内容流量转化为线下的文旅消费流量，这正是公司战略转型的核心行业逻辑。

2.3 文旅产业的消费升级与数字化重塑

国家统计局数据显示，2025年全国规模以上文化及相关产业企业实现营业收入15.21万亿元，同比增长7.4%，其中以数字出版、可穿戴智能文化设备为代表的文化新业态特征较为明显的16个行业小类实现营收68253亿元，增速高达14.3% 。这表明，单纯的观光游已难以满足市场需求，深度融合科技体验、沉浸式互动的新型文旅产品正成为增长极。

与此同时，2024年国内出游人次达到55.15亿，旅游总花费5.75万亿元，同比增长17.1% 。这种“量价齐升”的态势验证了文旅消费在居民支出中的刚性地位。电广传媒的“新文旅”战略正是基于这一行业趋势，通过引入AR/VR、人工智能等技术手段，对传统景区进行数字化改造（如衡阳东洲岛项目的数字书院），从而在激烈的存量竞争中实现了差异化突围 。

3. 核心业务深度剖析：双轮驱动的协同效应

3.1 创业投资板块：达晨财智的“耐心资本”价值

3.1.1 行业地位与募资能力

电广传媒旗下的深圳市达晨财智创业投资管理有限公司（以下简称“达晨财智”）是中国本土创投机构的领军者。截至2025年初，达晨财智管理的基金规模已接近660亿元，累计投资企业超过800家，其中成功退出301家，144家企业实现上市 。在清科发布的2025中国创业投资机构榜单中，达晨财智位列第七名 ，这充分证明了其在行业内的头部地位。

在募资端，尽管全行业面临资金来源收紧的挑战，达晨财智依然展现出强大的吸金能力。2024年，其不仅基本完成了80亿元规模的“达晨创程”综合基金募集，还成功签约规模30亿元的中小企业科技基金二期，并受托管理100亿元规模的北京商业航天与低空经济基金 。这种“综合基金+专项基金+政府引导基金”的多元化募资结构，极大地增强了其抗风险能力，并使其能够深度绑定地方产业政策红利。

3.1.2 投资策略与回报分析

达晨财智的投资策略高度契合国家战略，重点布局智能制造、航空航天、人工智能等硬科技赛道。这种策略在2024-2025年进入了集中收获期。例如，其参股的卧安机器人（深圳）股份有限公司于2025年12月30日在香港联交所主板上市，成为“AI具身家庭机器人第一股”。根据公告，仅此一单IPO预计将对电广传媒2025年度归母净利润产生约5200万元的正面影响 。

此外，达晨财智还投资了蓝箭航天、星河动力等商业航天头部企业，以及智谱华章等大模型独角兽 。这些前瞻性布局不仅为公司带来了丰厚的财务回报，更为电广传媒在“文旅+科技”领域的探索提供了潜在的技术合作伙伴。例如，爱诗科技发布的视频生成大模型PixVerse V3，未来完全有可能应用于芒果文旅的数字内容生成中，形成“投资反哺实业”的闭环。

3.1.3 财务贡献的波动性与韧性

虽然创投业务本质上具有周期性波动特征，受二级市场IPO节奏影响较大，但电广传媒通过将部分持股划分为“交易性金融资产”和“其他权益工具投资”，在一定程度上平滑了报表波动。卧安机器人的上市收益占公司2024年度经审计归母净利润的比例高达54.20% ，这表明创投板块依然是公司目前最重要的利润支柱。在当前A股市场IPO阶段性收紧的背景下，达晨积极开拓港股及并购退出渠道，显示出极强的适应能力。

3.2 新文旅板块：芒果IP的场景化革命

3.2.1 “三湘星光行动”的战略落地

不同于传统的房地产开发式文旅，电广传媒的“新文旅”战略核心在于“轻资产运营+IP赋能”。公司提出的“三湘星光行动”旨在通过盘活湖南省内的闲置旅游资产，以较低的资本开支获取核心景区的运营权。

典型的成功案例是衡阳东洲岛项目。该项目从签约到开业仅耗时71天，通过植入芒果系的综艺IP元素和数字科技体验，迅速引爆市场，开业初期累计接待游客超200万人次 。这种“芒果速度”不仅体现了公司强大的执行力，更验证了“芒果IP+地方资源”模式的可复制性。此外，湘潭万楼·青年码头项目通过引入摩天轮、“快乐大本营”主题乐园等业态，将一个原本的烂尾楼项目打造成为湘潭市的文旅新地标，2024年全年接待游客达300万人次 。

3.2.2 存量资产的稳健造血

在增量项目快速扩张的同时，公司的存量文旅资产保持了惊人的稳定性。长沙世界之窗作为运营超过20年的老牌主题公园，2024年实现营收1.78亿元，净利润2479万元，实现了连续21年的盈利 。圣爵菲斯大酒店作为金鹰节等重大活动的指定接待酒店，2024年营收1.41亿元，连续9年盈利 。这些现金牛业务为公司探索新模式提供了安全垫。

3.2.3 参与张家界重整的战略意义

2025年11月及2026年初，电广传媒联合芒果超媒、达晨财智等关联方，正式签署协议参与张家界旅游集团（*ST张股）的重整 。这是一次极具战略野心的资本运作。

交易结构：电广传媒及其子公司出资约3.168亿元认购0.8亿股，芒果超媒出资4.752亿元认购1.2亿股。同时，三方合资设立“张家界芒果文旅有限公司”，专门负责大庸古城项目的运营改造 。

战略协同：张家界作为世界级旅游目的地，拥有极其稀缺的山水资源，但大庸古城等项目因运营不善和债务沉重陷入困境。电广传媒的入局，不仅是资金的注入，更是“芒果模式”的输出。通过导入湖南广电的综艺制作能力、明星资源和创意策划能力，有望将大庸古城从单一的观光景点升级为集演艺、娱乐、度假为一体的综合性文旅地标，从而彻底改变张家界“一流山水、三流服务”的痛点。

3.3 游戏业务：现金流的稳定补充

上海久之润是电广传媒在游戏领域的核心资产，其运营的《劲舞团》端游虽然生命周期较长，但用户粘性极高，持续保持高毛利率。2024年，久之润实现收入4.53亿元，净利润1.33亿元 。公司并未止步于吃老本，而是积极尝试微信小程序游戏、抖音直播弹幕游戏等轻量化新赛道，力求在存量市场中挖掘增量。游戏业务充沛的现金流（经营性现金净流入通常较高）有效地平衡了文旅项目前期的资本投入压力。

4. 资产重组与财务健康度分析

4.1 剥离广电网络：资产负债表的瘦身

为响应国家“全国一网”整合政策，电广传媒持续剥离有线网络资产。2026年初，公司将全资子公司持有的保定网络公司49%股权作价9819.07万元，增资入股中国广电河北网络股份有限公司 。尽管该交易导致了约1657万元的账面减值亏损，但从长远看，这标志着公司彻底甩掉了重资产、低增长且面临激烈市场竞争的有线网络包袱，使得资产结构更加轻盈，管理资源更加聚焦于高毛利的文旅和投资业务。

4.2 财务表现：盈利能力的阶梯式跃升

根据2024年年报及2025年三季报数据，电广传媒的财务状况呈现出明显的改善趋势。

营收与利润：2024年公司营收39.02亿元，归母净利润0.96亿元。2025年前三季度，营收达到31.9亿元，同比增长16.32%；归母净利润激增至1.32亿元，同比增长116.61% 。更值得注意的是，扣非后净利润同比增长186.76%，达到1.28亿元，这说明公司的主营业务（文旅运营+投资管理费）的盈利能力在大幅增强，而非仅仅依赖一次性的投资收益。

资产负债结构：截至2025年三季度末，公司总资产约166.23亿元，净资产约103.04亿元，资产负债率约为30.82% 。这一负债水平在传媒及文旅行业中处于非常健康的区间，远低于行业平均水平，为公司后续参与张家界重整及其他并购项目预留了充足的融资空间。

对外担保风险：公司对外担保余额约为41.318亿元 ，虽然数额较大，但主要集中在体系内子公司或关联方，风险整体可控，但仍需关注被担保方的偿债能力变化。

5. 估值建模与投资建议

5.1 估值方法论：SOTP模型的必要性

鉴于电广传媒业务跨度大（创投的金融属性、文旅的消费属性、游戏的现金牛属性），传统的PE估值法难以准确反映其内在价值。因此，采用分部加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是更为科学的估值手段。同时，利用提供的Excel数据中的参数进行DCF交叉验证。

5.2 关键假设与参数输入

无风险利率：取2026年初中国十年期国债收益率 1.81% 。

股权风险溢价 (ERP)：中国市场ERP取 5.27% 。

Beta值：

创投业务：高风险高弹性，参考金融服务/多元化金融行业，Beta取 1.5 。

文旅业务：受宏观消费影响，参考旅游行业，Beta取 1.2 。

游戏业务：现金流稳定，Beta取 1.0。

加权平均资本成本 (WACC)：考虑到公司低负债率（约30%），权益成本占比高。综合计算，公司整体WACC约在 8.5%-9.5%区间。

5.3 分部估值测算

5.3.1 创投板块（达晨财智）

达晨财智管理规模660亿元。参考行业惯例，估值由两部分组成：

管理费收入估值：假设年均有效管理费率为1.5%-2%，年管理费收入约10-13亿元。给予15倍PE。

业绩报酬（Carry）估值：基于历史退出业绩及储备项目（如智谱华章等独角兽），给予较高溢价。

自有资金直投：电广传媒直接持有的上市公司股权（如卧安机器人等），按市值打折计算。 综合机构研报，给予创投板块约 100-120亿元 的估值是合理的 。

5.3.2 文旅板块

存量资产：世界之窗+圣爵菲斯，年净利润约0.4-0.5亿元，给予20倍PE，估值约10亿元。

土地储备：公司在长沙金鹰城拥有大量未开发土地，这部分隐蔽资产价值巨大，保守估计在30-50亿元。

增量项目：万楼、东洲岛等项目处于爬坡期，采用PS或未来现金流折现。

综合来看，文旅板块（含土地）估值约 50-70亿元。

5.3.3 游戏板块

上海久之润年净利润1.33亿元，参考A股游戏公司平均PE 15-20倍，估值约 20-25亿元。

5.3.4 总估值汇总

$$总企业价值 (EV) = 创投 (110亿) + 文旅 (60亿) + 游戏 (22亿) \approx 192亿元$$

扣除集团层面债务及未分配成本，考虑到当前市值约155亿元 ，公司目前处于 低估状态，安全边际较高。

5.4 投资风险提示

宏观经济波动：文旅消费属于可选消费，若经济增速放缓导致居民收入预期下降，将直接冲击景区客流。

资本市场政策：IPO发行节奏若长期收紧，将导致达晨财智退出困难，DPI（投入资本分红率）下降，进而影响新基金募集。

重整整合风险：张家界项目历史遗留问题复杂，大庸古城盘活难度极大，若整合失败可能拖累公司业绩。

商誉减值：收购上海久之润等资产形成的商誉，若业绩不及预期，存在减值风险。

6. 结论

电广传媒已成功从一家传统的有线电视运营商转型为具备强大资本运作能力和内容变现能力的综合性文旅产业集团。2025年的财务数据表明，其“新文旅”战略已过投入期，开始进入业绩释放期；而达晨财智在硬科技领域的深厚积累，为公司提供了穿越周期的利润安全垫。

公司当前的市值尚未充分反映其创投板块的隐形资产价值以及文旅板块土地储备的重估价值。随着张家界重整项目的落地和更多被投企业上市，电广传媒有望迎来“业绩+估值”的双击（Davis Double Play）。建议长期投资者密切关注达晨系IPO过会进度及湖南省内文旅项目的节假日客流数据，逢低布局。

主要数据概览表

指标2024A / 2025Q3数值备注营业收入39.02亿 / 31.90亿持续增长，文旅贡献加大归母净利润0.96亿 / 1.32亿同比大增116%，盈利能力修复资产负债率30.82%财务结构健康，杠杆率低达晨AUM~660亿元管理基金规模，行业前列10年期国债收益率1.81%估值折现率利好广告市场增速13.5% (2024)行业复苏支撑传媒板块

[注：本报告数据来源于上市公司公告、国家统计局及公开市场数据，分析仅代表当前时点观点，不构成绝对投资建议。]