越秀资本（000987.SZ）一张被误读的资产负债表

【深度】越秀资本：1.78%国债利率下的“套利机器”与被无视的内在价值

前言：

直接抛出核心结论：基于2026年2月最新的市场环境与公司财报，我认为市场对越秀资本的定价存在显著的失效。当前二级市场价格约9.76元，而根据改良版FCFE模型测算的内在价值中枢在14.10元左右，安全边际高达30%-55% 。

市场将其视作中信证券的“影子股”或是传统租赁行业的“剩者”，却完全忽视了其在低利率环境下通过“资产重构”构建出的高额套利闭环。今天，我们剥离情绪，用数据和模型还原这家公司的真实价值。

一、 宏观逻辑：1.78%利率时代的“套利”护城河

对于普通投资者，这是低收益的梦魇；但对于拥有AAA主体评级的越秀资本，这是天赐的黄金窗口。

负债端的极致压缩： 公司最新发行的公司债利率仅为1.78% 。这意味着公司的资金成本（Cost of Debt）已经接近无风险利率。

资产端的刚性利差： 公司并未将这些廉价资金投入低收益领域，而是大举布局光伏新能源资产。这类资产的内部收益率（IRR）通常锁定在6%-8% 。

逻辑闭环： 当融资成本降至1.78%，而资产端锁定6%-8%的回报时，越秀资本实质上变成了一台巨大的“息差套利机器” 。这种因宏观环境剧变带来的被动息差拉大，构成了公司极宽的护城河，却未被市场充分定价。

二、 财报透视：业绩暴增背后的“资产重构”

2025年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长50%-60% 。很多投资者对这一高增长持怀疑态度，认为是“会计魔术”。经过深度拆解，我认为这实际上是管理层极具战略眼光的资产负债表重构。

会计核算的“降准”： 利润增长的一半动力来自于将北京控股、新天绿色能源等股权从“交易性金融资产”划转为“长期股权投资” 。

解读： 这一动作将原本随二级市场剧烈波动的公允价值变动，转变为基于权益法核算的稳定投资收益。这不仅平滑了利润表，更锁定了长期分红，将“交易心态”转变为“收息心态” 。

第二曲线的兑现： 新能源业务不再是PPT上的概念。截至2025年中报，新能源电费收入同比增长122.69%，毛利率高达52.01% 。这块高毛利、现金流极佳的资产正在迅速替代传统融资租赁，成为新的利润中枢。

三、 市场情绪：典型的“温水煮青蛙”

作为分析师，我们必须理解交易对手盘在想什么。通过对社交媒体的语义分析，越秀资本目前的持仓者处于一种典型的“处置效应”（Disposition Effect）陷阱中 。

情绪底背离： 股吧里充斥着“阴跌”、“垃圾”、“主力出货”的极端负面词汇，显示持有者情绪已接近崩溃边缘 。

缩量博弈： 尽管情绪悲观，但并未出现恐慌性放量。这说明散户处于“愤怒但躺平”的瘫痪状态 。

机构吸筹： 与散户的悲观相反，深股通等机构资金在低位持续吸筹，这种“情绪-资金”的背离往往是变盘的前兆 。

四、 估值模型：硬核计算内在价值

为了剔除拍脑袋的成分，我们采用改良版的三阶段股权自由现金流（FCFE）模型进行严谨测算。由于越秀资本作为金控平台，债务是其原材料，且具有高分红特征，FCFE是衡量其股东价值的最优工具 。

1. 关键假设输入（基于最新数据）：

无风险收益率 ($R_f$)： 1.78%（锚定最新10年期国债）。这是推高估值的核心变量。

市场风险溢价 (ERP)： 6.00% 。

Beta系数 ($\beta$)： 1.15 。

股权资本成本 ($K_e$)： 根据CAPM模型，$K_e = 1.78\% + 1.15 \times 6.00\% = 8.68\%$ 。

增长率 ($g$)： 第一阶段（2026-2028）取12%（由新能源高增驱动）；永续增长率取2.5% 。

2. 资产重整调整： 我们将北京控股和新天绿色能源的权益法核算收益视为经常性业务，直接叠加到基期FCFE中，这显著抬升了估值起点 。

3. 测算结果：

经过严密的现金流折现：

悲观情形： 12.80元 。

中性情形： 14.10元 。

乐观情形： 15.20元 。

结论很清晰： 即便在悲观假设下，当前9.76元的价格也具备极高的安全边际。

五、 结语：不仅是低估，更是错杀

越秀资本不仅仅是“便宜”。在1.78%的低利率时代，它提供了一种极其稀缺的资产组合：类债的安全性（低估值+高分红） + 权益的成长性（新能源业务爆发） 。

市场目前的定价逻辑依然停留在“传统租赁+券商影子股”的旧剧本里，完全无视了公司向“新能源运营商”转型的质变，以及宏观利率环境对公司盈利模式的巨大加持 。

当一家业绩增长50%，拥有AAA评级，且手握高毛利实业资产的公司，股价却在净资产附近徘徊时，这不仅是低估，更是错杀。对于价值投资者而言，这种由情绪和认知偏差砸出来的“黄金坑”，正是入场的良机。

评级：强烈推荐（买入）