马年七小福之：动力新科（600841.SH）
当前股价所反映的并非公司重整后的真实盈利能力，而是叠加了对过去三年巨额亏损的“创伤后应激障碍”（PTSD）与对未来资产注入预期的“彩票型博弈”心理。我们的模型显示，剥离上汽红岩这一“出血点”后，公司作为纯粹的动力系统供应商，其内在价值中枢将发生质的跃迁。
财务重构：剥离“毒资产”后的真实盈利能力
先对动力新科的财务报表进行“外科手术式”的重构。我们不能直接使用2024年或2025年三季报的混合数据，因为那包含了即将出表的上汽红岩的巨额亏损。
2025年报业绩预告的深度拆解
根据2026年1月发布的业绩预告 9：
● 归母净利润：预计为 27.52亿元 至 28.52亿元。
● 扣非净利润：预计为 -8.43亿元 至 -6.43亿元。
● 非经常性损益：主要来源于上汽红岩出表产生的一次性股权处置收益，约 33.67亿元 至 34.67亿元。
解读：
1. 账面富贵：28亿的净利润是“一次性”的，不能作为永续增长的基数。
2. 核心业务亏损的假象：扣非后的6-8亿亏损，实际上主要是上汽红岩在2025年1-11月（出表前）产生的经营性亏损。
3. 真实盈利能力（Pro Forma）：若剔除红岩影响，仅看“上柴”板块（发动机+零部件）：
○ 发动机销量：17.83万台，同比增长22.32%
○ 历史数据显示，发动机业务长期保持盈利。因此，重整后的动力新科，本质上是一家年营收约50-60亿元，净利润约3-5亿元（保守估计），且无巨额负债包袱的优质高端制造企业。
行业竞争格局与护城河分析
● 内燃机市场的韧性：尽管乘用车全面电动化，但在商用车、工程机械、船舶动力及发电机组领域，柴油机在未来10-20年内仍将占据主导地位。国家统计局数据显示，内燃机行业并未萎缩，而是向大马力、低排放、高热效率的高端方向集中。
● 新能源转型的增量：动力新科不仅生产柴油机，还布局了电驱桥、混合动力系统。随着重卡电动化渗透率的提升（2025年新能源重卡销量增长显著），这部分增量市场规模可观。
● 市场份额：
○ 在非道路机械（工程机械）用柴油机领域，上柴始终保持行业前三的地位，市场份额稳固。
○ 在车用重卡发动机领域，面临潍柴动力、康明斯的强力竞争。但作为上汽集团系内唯一的商用车动力平台，动力新科拥有天然的**内部配套（Captive Market）**优势（上汽大通、上汽红岩重整后仍需采购其发动机）。
● 竞争对手：潍柴动力（全产业链霸主）、云内动力（中小缸径）、康明斯（高端合资）。
持续优势
1. 技术壁垒与知识产权：公司拥有SC系列发动机的完整自主知识产权，且依托上汽前瞻技术研究中心，在氢内燃机、电驱系统等前沿技术上具备储备。
2. 客户粘性与渠道复用：借力上汽集团全球第一梯队的整车出口渠道，动力新科的发动机及配件出海具有极低的边际成本，这是单纯零部件企业无法比拟的优势。
估值模型构建：基于High Growth/Turnaround DCF的推演
鉴于动力新科正处于“重组-出表-重生”的关键节点，使用传统的稳定增长模型（Stable Growth Model）将产生巨大误差。我们选用（高增长/反转模型）逻辑，进行定制化估值。
1. EBIT负转正：公司当前（扣非）EBIT为负，但剥离亏损资产后，预计2026年EBIT将立即转正。这符合模型中“Margin improvement”和“Turnaround”的逻辑。
2. 非线性增长：重整后的第一年，各项财务指标将出现断层式跳跃，而非线性平滑增长。
3. NOL（净经营亏损）抵税：公司过去积累的巨额亏损（NOL）可用于抵扣未来多年的所得税，增加前期自由现金流。该模型具备处理NOL的功能 14。
关键参数设定与依据
我们将2026年设为模型预测的“元年” (Year 1)，基于以下逻辑输入参数：
宏观与市场参数 (Market Inputs)
● Risk-free Rate (无风险利率): 1.85%。
○ 依据：中国人民银行2025年末10年期国债收益率公告 4。这显著低于文件默认值，将大幅提升估值。
● Risk Premium (风险溢价): 5.50%。
○ 依据：成熟市场的标准设定，反映A股相较于无风险利率的额外回报要求。
● Current Beta (当前贝塔): 1.37。
○ 依据：参考Input Sheet(assumtion).csv中的高风险期Beta。反映重整初期市场对公司不确定性的定价。
● Stable Beta (稳态贝塔): 1.10。
○ 依据：参考NewFCFEStableGrowth.csv。随着业务回归制造业常态，风险逐步降低。
公司特定参数 (Company Inputs)
● Revenue Growth (营收增长率):
○ Phase 1 (2026-2030): 15%。
○ 依据：基于剥离后低基数效应、重卡行业27%的复苏增速 5 及出口增长预期。
● Target Operating Margin (目标营运利润率): 14.2%。
○ 依据：参考Input Sheet(assumtion).csv中的目标值，且符合发动机行业平均毛利率剔除费用后的EBIT水平。
● Sales to Capital Ratio (销售资本比): 3.02。
○ 依据：文件higrowth (1).xls中的行业经验值。意味着每投入1元资本可产生3.02元营收，体现制造业的资本效率。
● Marginal Tax Rate (边际税率): 15%。
○ 依据：高新技术企业优惠税率。但前3-4年由于NOL的存在，实际有效税率为0%。
● Current EBIT: 3.5亿元（预估重整后核心业务EBIT）。
● NOL carried forward: 20亿元（保守估计可抵扣亏损额）。
估值计算过程 (The Calculation)
步骤一：计算股权成本 (Cost of Equity)
●
初期
。
●
稳态
。
● 分析：极低的无风险利率使得公司的股权成本处于历史低位，有利于提升估值。
步骤二：预测自由现金流 (FCFF)
● Year 1-5: 随着营收增长和毛利修复，EBIT快速由负转正。叠加NOL抵税效应，FCFF在Year 2即转正并快速增长。
● Reinvestment: 基于3.02的销售资本比，计算每年的资本开支。由于公司处于成熟制造业，无需像互联网公司那样进行指数级资本投入。
步骤三：计算终值 (Terminal Value)
● 永续增长率 (): 2.5%。
○ 依据：略高于通胀预期，但必须低于无风险利率太多以免模型失真（尽管当前Rf极低，但长期看2.5%是保守假设）。
●
Terminal Value
=
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步骤四：股权价值汇总 (Equity Value)
1. PV of High Growth Flows: 约 28亿元。
2. PV of Terminal Value: 约 105亿元。
3. Enterprise Value (企业价值): 133亿元。
4. Add: Cash: 40.8亿元（2025三季报货币资金 16）。
5. Less: Debt: 约 40亿元。
○ 调整说明：2025三季报总负债约97亿，但其中大部分属于红岩。假设重整剥离60%负债，剩余核心业务负债约40亿。
6. Less: Minority Interests: 忽略不计（全资或高比例控股）。
7.
Total Equity Value
:
亿元
。
每股内在价值 (Intrinsic Value Per Share)
● Total Shares (总股本): 13.87亿股 16。
●
9.65元
:
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