招金矿业2025年中报点评

姗姗来迟的招金矿业终于公布中报，上半年营收69.73亿元，增长50.69%，实现归母净利润14.4亿元，增长144.58%。其中二季度7.81亿元，一季度6.59亿元。二季度与一季度197%的增速有所下降，数据不及预期。毕竟二季度上海黄金交易所均价771元/克，比一季度均价的670元/克，上升101元/克，相当于每吨金锭毛利增加1.01亿元，这个利润增速与产量和销售均价上升不匹配。

总体上，二季度利润增速虽然下降，上半年净利润增长估计也不及大多数投资者的高预期。但仔细跟踪分析这份中报披露的内容，个人认为还是可圈可点的，亮点不少，还是值得继续期待。

个人主要点评以下几个方面的内容：

一、利润增速不及预期的几个原因

1、资产减值计提了7.11亿元，比去年同期多了接近5亿元，公司将亏损列入铜矿业务板块，个人猜测是在产铜矿山业务资源枯竭，计提相关矿山和冶炼资产损失。这个计提也是给广大矿业股的投资者提个醒，对于一些小型乃至中性矿山，别看每年挣钱，但也许还没到原预计的生命周期，矿山因资源迅速枯竭提前进入老龄期，则相关投资损失就会很大，所以拥有大型矿山的矿业股会相对安全。

2、二季度末存货金额比去年底增加7.28亿元，达到历史最高存货值。公司报表披露上半年黄金营业收入65亿元，个人根据报表披露的公司综合成本，矿金产量和冶炼金产量数据，参照同行业赤峰黄金的上半年销售均价，个人测算招金矿业上半年销售金锭9.29吨左右，按照公司上半年14.29吨黄金产量（矿金10.24吨，冶炼金4.05吨），公司上半年留存约5吨黄金库存，而矿金库存预计超过4吨，冶炼金库存接近1吨。数据纯个人测算，也许与实际情况有出入，如球友知道库存结构真实情况，欢迎交流，个人更正。

对于综合成本只有216.2元/克的招金来说（当然销售成本会更高一些），770元/克市场价格下，每吨金锭就是5.5亿元毛利，4吨就是账上减少了20.2亿毛利（当然如果库存是对冲租赁黄金，售价也许卖的早一点，会低一些）。另外，冶炼金是有套期保值，利润有限。

个人观点，上半年计提资产损失和4吨矿金库存原因，是公司上半年净利润增长不及预期的核心原因。

二、公司多年存货一直稳步增长的主要原因到底是什么？

此前本人写过招金矿业存货的帖文，当时也是没有想明白公司为什么一直在建立金锭库存。经过对几年来年报内容的阅读思考，个人认为：公司以部分存货对冲融资租赁黄金的借款，这笔业务一般是向银行借入黄金，在交易所卖出销售筹的款项，因为是提前卖出，而后期要按原来数量偿还黄金给银行，所以存在备库行为，当然有些存货也许是矿山堆存的待选原矿石或者的确有看好价格而囤货。

这种为向银行开展黄金融资租赁而囤货，虽然存货已经提前销售，但是市场销售价格和销售成本之间的毛利并未体现在报表中，比如上半年要是增加2吨融资租赁黄金借款，公司同时备库存货，那即使是670元/克销售的存货，其毛利依然可观，但该利润数据不进入当期报表，理论上只有等到偿还黄金给银行时利润才会在报表体现。

这是个人对公司一直大量递增存货理解和对上半年净利润增长不及预期的部分解读。

三、公司中报披露的亮点，在此就转述公司的内容

公司强化生產迎营，核心指標全面突破。上半年，以「優產、增產、增效」导向，優化資源分配，加速產能釋放，在高金價的驅動下，國內在產礦山應產盡產，主要經營指標全面實現「超過半」。上半年，共完成礦產黄金達10,235.63千克，增长13.77%，其中二季度5.48吨，一季度4.76吨，产金量在加速。其中海外矿金销售1.5吨，显示阿布贾金矿正稳步提产，个人估计年内生产矿金3-4吨。

聚焦项目攻堅，激活增長新引擎。上半年，瑞海項目加快基建步伐，1.2萬噸／日選礦系统一次性带水試車成功，初具工業化生產能力。與此同時，夏甸金礦深部開拓等骨幹礦山產能提升重點工程齊頭並進、梯次接力，為產能持續釋放提供強勁支撐。

深化勘查開發，築牢资源壓艙石。上半年，堅守「資源優先」核心策略，设立超億元專项勘查基金，聚焦全球重點成礦帶的多個重點探礦區域，探礦新增黄金金属量25噸。搶佔資源佈局先機，成功競得多宗重點礦權，為資源儲備擴容打開廣闊空間。

2025年1月份公司以四亿元收购原五彩龙栖霞市笏山金矿剩余50%权益，最新占85%，笏山金矿是2021年山东矿难始作俑者，按照2017年的资料该采矿权矿区范围内保有金金属量 18.78 吨 ，本次收购增加公司9.4吨金金属资源量。

公司矿金综合成本在黄金矿业公司中优势明显，

上半年，公司國內產金企業綜合克金成本約為人民幣216.20元／克（二零二四年同期：約人民幣209.99元／克），比去年同期上升約2.96%，國內綜合克金成本上升的主要原因是折舊增加所致。上半年海外销售矿金约1.5吨，成本估计不会低，300元/克以上是正常的。

四、公司毛利率长期在黄金矿业公司偏低的主要原因：

公司上半年披露的毛利率由去年同期的約42.72％上升至本期間约43.74%。

公司解释毛利增長的主要原因是本集團黃金銷售價格及銷量增加所致。

这个毛利率为什么远远低于赤峰黄金紫金矿业这些，个人认为最主要的原因是公司没有将公司矿产金和冶炼加工金锭的业务分开核算，而是混在一起，而且公司金产品均是加工后端的金锭，因为加工环节利润率很低，所以冶炼环节混合核算以及矿金加工金锭增值有限均大幅拖累公司矿产金的毛利率。另外就是矿金销售核算未将套期保值收益算到矿金业务板块里，而是列入了其他业务板块中，个人测算上半年套期保值收益达到3亿元（7.07亿元-1.82亿元（赤峰黄金股票上涨收益）-1.18亿元（汇兑收益））。

从矿金综合成本216.2元/克看，公司是金矿股里综合成本仅高于山金国际，成本优势明显。

五、公司下半年业务展望

下半年，公司將锚定年度經營目標，全面佈局創新驅動、產能增長，持續強化對外開發、探礦增儲，牢牢守住發展底線，深入實施「四大聚焦」,實現本年度高質量收官。
聚焦增產擴能，夯實業績支撐。下半年，將通過實施技改項目，優化作業流程，持續增產擴產；加大生產探礦力度，在夏甸金礦等主力礦山推進「探邊摸底，攻深找盲」，拓展資源儲備，提升資源保障能力；實施「瘦身健體」行動，按照「抓大放小·分類處置」的策略，優化資產結構，集中做强主業。
聚焦项目建設，積蓄發展動能·堅持「抓項目就是抓發展」的理念，建立「日調度．周通報、月考核」機制，將進度與獎懲掛鉤，保障各項目按计劃落地。下半年，将重點攻堅瑞海礦業，確保項目基建達到進度要求；强化阿布贾金礦選礦方法效率，提升海外板塊貢獻度。
聚焦提質增效，實現精益創效。下半年，將推動全流程．全方位、全员成本管控，完成「工程、項目、用電、物資採購」四大領域降本增效目標。加快破解年度20項重大課題和14項重點科研項目，推動技術成果轉化為生產力，實現增效創效，提產增利。

点评：下半年矿金增产、资源增储值得期待，没有大额计提损失的情况下，公司业绩将重回快速增长，而大家期待的海域金矿估计属于按计划进行，很难有超预期进展，估计投产要在2026年了。

至于归母净利润目标，个人认为黄金价格仍有震荡上升的空间，叠加公司矿金产量增长和大额计提损失的减少，全年归母净利润在35亿元--40亿元。

备注：帖文仅仅记录本人投资思考历程，不为相关投资建议或指引，据此操作风险自负！