$山东黄金(SH600547)$
公布年报，跟业绩预告中位数一致，归母净利润47.39亿元，增长60.57%。
矿产金产量不及市场此前预期的50-51吨，公司全年矿产金仅仅48.89吨（权益矿金产量41.56吨），同比增长2.72吨，考虑卡蒂诺全年生产5.424吨，实际其他矿山合计产量减少，四季度环比矿产金产量下降2.704吨，而其中以新城金矿和贝拉德罗金矿和焦家金矿下降最大，合计下降2吨。值得期待的是最大的金矿生产矿山三山岛金矿产量同比增长0.254吨，而国外卡蒂诺金矿全年产量超预期。
矿金库存继续增加，年底矿金锭库存4.89吨，比去年底的4.386吨增长11.53%（0.504吨），但环比上，在第四季度销售了一些，三季报年内增加矿金库存0.977吨，所以四季度销售了0.473吨。
资源量方面，公司2025年探矿增储81吨（含山金国际），还是值得肯定，其中三山岛和焦家金矿增储8.3和7.5吨。最新权益金资源量2054.3吨（取自年报表格数据，而非文字表述的2047.3吨），同比去年的2058吨有所下降，主要是贝拉德罗金矿资源量由此前80吨调降为64吨，虽然探矿增储，但算上当年开采资源消耗，还是略降。贝拉德罗金矿资源量的调降，给未来公司投资扩产埋下阴影。
矿产金销售均价792.3元/克，与黄金T+D市场均价794元基本一致，公司矿金销售成本392.23元/克，远高于紫金矿业的333.87元/克。从矿山普遍减产看，公司2025年的确是非常可能在开采低品位矿石资源。
高成本主要来自三大主力国内金矿的三山岛金矿、焦家金矿和新城金矿，拥有这三座金矿的莱州有限公司，2025年净利润才13.93亿元，同比2024年的14.84亿元反而有所下降，也许固定资产计提损失4.51亿元，就是来自莱州有限公司，但即使没有计提也是与金价上涨完全不匹配。好在国外卡蒂诺金矿生产爬坡顺利，海外矿山净利润实现23.22亿元，相信今年随着卡蒂诺金矿达产满产8-9吨，海外矿山效益继续提升。而国内随着玲珑金矿和三山岛金矿等大矿山产量重新增长，相信国内矿山产量有望止跌回升。
虽然2026年公司生产矿金目标为不低于49吨，个人认为还是可以乐观展望到53-55吨的水平。
从公司净利润释放节奏看，三季度无形资产加速摊销的账目，在年底看又调回去了，这充分可以佐证三季度公司报表存在粉饰的（人为压低净利润）情况。附图是无形资产三季度末是458.8亿元，年底又调回了472.39亿元，年底倒是商誉计提损失3个多亿。
公司销售成本已经连续三年快速上升，已经是全行业成本最高的公司（赤峰黄金海外矿山326.26元/克），相信2026年随着采选品位上升，公司成本有望止涨，个人相信今年山东黄金业绩有望加速释放。
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