至正股份收购AAMI的案例分析

一、交易概述

（一）交易内容

收购方：至正股份（603991)，收购前主营电线电缆用高分子材料，2020年5月由王强 (曾是二级市场专业“炒壳”投资人) 控股成为实控人。

目标公司：AAMI (先进封装材料国际有限公司)，是全球前五的半导体引线框架生产商，产品在高端应用市场具备竞争优势，广泛应用于汽车电子、计算、通信、工业、消费电子等领域。

重组方案：至正股份收购AAMI 87.47% 股权（作价30.69 亿元），同步由AAMI回购香港智信持有的AAMI12.49%股权（作价4.38亿元），最终至正股份持有AAMI99.97%股权。该重组方案总计支付对价约35.07亿元。

（二）交易前后资产价值

收购前，至正股份主营传统高分子材料业务，规模较小且业绩亏损。2024年公司总资产约6.36亿元，营业收入3.65亿元，归母净利润亏损约0.30亿元。

相比之下，AAMI是全球排名前五的引线框架供应商，在高精密度和高可靠性等高端市场具有领先优势。AAM业务规模远超至正股份：2024年AAMI实现营业收入24.86亿元，净利润约0.55亿元。AAMI100%股权的评估值为35.26亿元人民币（评估基准日为 2024-09-30，数据来源重组报告书）。

交易完成后，按2024年备考数据口径，上市公司资产总额将由约6.3亿元增至约47.7亿元，营收规模由约3.6亿元提升至约26.1亿元，净利润由负转正。（该数据出自上市公司发布的《备考合并审阅报告》，公告日期2025年5月30日）

二、同类型案例分析

为评估此次并购对股价的阶段性影响，拟分析A股市场中半导体材料/封装领域类似的收购案例。现选择三个具代表性的案例：长电科技收购晟碟半导体、华天科技收购Unisem 和闻泰科技收购安世半导体，分析其并购背景和股价反应特点。

（一）案例一：长电科技收购晟碟半导体

2024年3月4日，长电科技审议通过并披露重组公告，长电科技收购西部数据在上海的闪存封测工厂晟碟半导体（上海）有限公司80%的股权，本次交易对价折合人民币46.5 亿元。

1、对公司资产及财务影响

本次收购是长电科技在存储封测领域的关键战略布局。通过此次收购，长电科技不仅获得了世界级闪存封测产能和技术，更重要的是与全球存储巨头西部数据建立了深度合作关系，为公司在 AI 存储、数据中心等高速增长领域奠定了坚实基础。

在本轮收购完成并表后，长电科技资产规模增加10%，达到470亿元。营收增长约14%，达到360亿元。净利润增长10%，达到16.1亿元。

2、对股价方面影响

长电科技在2025年3月4日公告重组方案后，股价开始从之前长期下跌的走势中逆转走高，并在2024年9月25日上市公司公告交易完成、标的并表后的两个月内走出近三年的新高，达到47.92元/股（2024年11月11日)，对应公司市值约856.37亿元。

在2024年11月11日，长电科技股价达到47.92元/股高点时，对应PE是54-55倍。根据东方财富证券等券商在2024年11月5日发布的电子行业研究报告中，指出截止2024年10月31日该行业PE约为57倍。因此，股价高点PE接近行业平均PE水平，可将该上涨看作融合新业务后的估值回升。

（二）案例二：华天科技收购Unisem

2018年9月12日，华天科技公告拟联合关联方以要约收购方式取得马来西亚Unisem公司约75.72%的股权，交易对价约人民币29.92亿元。

1、对公司资产及财务影响

通过该收购，华天科技获得了海外封装产能和先进封测技术，并进一步完善了公司全球化产业布局。Unisem具备凸点封装、SiP、MEMS等技术，其主要客户包括博通、Qorvo、Skyworks等国际厂商。

2019年1月并表后，华天科技资产规模增加近30%，达到约160亿元人民币。2019年营业收入同比增长约14%至81亿元人民币。

2、对股价方面影响

2018年9月首次公告收购Unisem后，上市公司股价扭转了此前的下跌走势，在市场对并购预期看好下开始走高。2019年1月收购交割完成、标的并表后，随着业绩逐步兑现以及半导体行业景气回升，华天科技股价在此后一年持续攀升。例如，截至2020年7月中旬，公司股价创下近年新高，达到约13.51元/股，对应的动态市盈率约45倍。这一估值水平大体符合同期封测行业上市公司平均约50倍左右的PE估值水平。

（三）案例三：闻泰科技收购安世半导体

闻泰科技对安世半导体的收购被称为“蛇吞象”并购，是公司向半导体上游延伸的关键战略举措。2018年至2020年间，闻泰科技分三轮完成了对荷兰安世半导体100%股权的收购，累计耗资约340亿元人民币。

1、对公司资产及财务影响

通过该并购，闻泰科技从低毛利的手机ODM厂商一跃延伸至汽车电子、工业控制等半导体上游领域，业务结构得到升级优化。并表完成后，公司资产和营收规模大幅扩大：2020年闻泰科技实现营业收入超过500亿元人民币；归母净利润增至约24.15亿元，而2018年同期净利不足0.5亿元，主要来自安世半导体并表带来的业绩贡献。

2、对股价方面影响

闻泰科技股价在收购安世半导体过程中经历了大幅上涨。从宣布收购意向到交易完成，投资者对公司转型预期强烈，股价一路走高。

在2020年初收购完成前后，闻泰科技股价达到了历史高点：最高攀升至约171.88元/股，市值突破2000亿元人民币。以当时业绩测算，这一股价对应的市盈率约在80倍左右，基本符合彼时A股半导体板块普遍约70倍的估值水平。高出的溢价主要是市场对本次并购效果和公司转型前景的信心。

（四）股价与并购事件的联动特点

一是上市公司股价的涨幅主要集中在首次披露重组公告后至重组完成前后。之后会随着前期投机资金卖出，股价出现下跌，直到业绩改善才会止跌回稳，甚至再次创出新高。因此，并购类项目买入逻辑可分为两种，一是并购预期带来的上涨；二是业绩改善带来的上涨。

二是上市公司股价波动高点符合行业同类公司市值平均水平。因此，可通过现有双方净利润情况，参考行业平均PE来估算并购完成后的市值水平。

三、股价推测

（一）影响因素

1、利润方面。AAMI在安徽滁州投资的新工厂（AMA项目）已于2024年投产，预计2026年满产。根据滁州政府网站显示，AAMI 滁州新工厂满产产值官方确认将超过20亿元人民币/年，净利润约2亿元。

2、在市盈率方面，可参考A股可比公司康强电子（002119）和科创板同类公司。目前国内封装材料细分领域可比标的不多，康强电子作为引线框架和键合丝厂商，当前动态市盈率约50倍左右。而科创板半导体材料公司（如安集科技等）由于技术含量高，估值更高（往往在60–80倍PE）。

（二）并表后市值推测

至正股份并入AAMI后的业务属性接近康强电子，但技术和规模达到国内领先且有全球市场份额，加之公司完成重组后在A股引线框架领域成为稀缺标的，存在一定估值溢价的可能。因此，假设在不同情景下市场给予50–60倍的市盈率估值水平，用以衡量公司合理市值和股价区间。若按AAMI安徽滁州新工厂（AMA项目）实现满产状态，并表后实现2亿元净利润推算，至正股份最高市值能实现100亿元-120亿元（按照2025年11月14日收盘价，至正股份市值53.4亿元)。