医药流通行业及龙头投资分析兼我的个人投资观
$国药控股(01099)$ $华润医药(03320)$ $九州通(SH600998)$
一、投资的基本思路
找到好生意、遇到好价格，长期持有+分红复投，享受复利的威力。我投资股票的基本思路，是自己没有经商创业的能力，拿一些闲钱当优秀公司的小额合伙人，坐拥优质公司的股权份额，让优秀的公司替自己打工，所以买股票就是买公司的一部分，享受公司的现金分红和股权增值，这其中的底层逻辑有两个，一是现金确定的在贬值，二是优秀的公司会随着GDP的增长而在经理人员工团队的努力下不断增值。所以投资股票的赚钱逻辑，是投人。所以，从这个角度来看，股票投资的风险主要是选错公司的风险，以为自己找到了优秀的公司，实际上选的是乐视、是恒大，用不了多久公司破产了，股票一文不值。
同时，由于交易的便利加上股民的情绪波动导致的资金迅速流动，股票的价格波动也比较大，因为股票的价格之锚是公司的实体价值，公司究竟值多少钱呢？理论上公司是存续期未来净现金流的折现值，但未来是不确定的，每天发生的事情都会改变人们对其价值的判断，人们的预期是不确定的，每个个体的预期更是不同的，所以股票价格的波动也是非常大的。所以，股票投资的第二个风险是来自于价格波动的风险，一不小心买在高价、卖在低价，那就会大幅削减本金。
基于此，投资股票的盈利来源和亏损本源就很清晰了，选错了或者买贵了。于是想赚钱或者少亏钱，就有了不同的投资流派。首先关于是否选错，衍生了研究公司基本面和内在价值的流派，和视其为盲盒直接忽略是否选错，只看是否买贵而盯住股价的流派。其次，关于是否买贵了，又衍生了只做短期价差、缩小价格波动空间的交易流派，和估算现金流、对比相对估值、长期持股的财务流派。
总之，基于选股和比价，股票投资的策略千变万化，有一个灵魂核心就是是否预测股价。我的核心理念是股价无法预测，因为价格是所有市场交易中预期的反应，所以不作预测、只做判断，判断当下的价格是否具有明显的性价比，也就是风险收益比，背后的核心理念是股价背后的公司，其价值必然有一个有限度的空间，股价涨不可能涨到天上去，跌也不可能跌到地板上，作为一个大类风险资产，必然有一个存在上下限的价值区间，尽管难以精准的预测。所以，之所以选择长期持股，一是股价在长期内反应公司内在价值；二是长期才有复利的威力；三是随着时间延长，买贵了的风险是逐渐下降的。
在此基础上，我想谈谈医药流通行业及其龙头的投资价值。
二、医药流通行业的生意特性
随着我国医药卫生体制由计划经济转为市场经济加上我国地广人多的国情特征，以前全国各地负责医药调拨分销的各个站点，在市场经济中逐步转变为负责从上游医药生产商购药再加价卖给下游医院药店的流通商。由于上游药品生产商和下游药店医院终端都非常多且比较分散，所以医药流通商作为管道中间商的价值一直都存在。因为药品具有专业性，因此信息不对称大幅存在，所以过去医药中间商赚差价还比较滋润，盈利主要来自于上下游之间的购销差价。还有一部分重要盈利是来自药企的返点返利。药企因为要做研发、生产，因此对终端的销售很大程度上依赖于流通商，因此为了有效提高对终端的掌控能力，就通过给流通商返点的方式加强对流通商的合作与控制。我国医药流通行业老四九州通的历年财报显示，其返点返利大约占其利润的四成左右。而且这个行业进入门槛不高，固定资产投资规模不大，企业都是轻资产运营，有仓库、物流、分销团队，有上下游的分销关系建立，这个生意就能做，所以我国很长时间内医药流通商大大小小、不计其数，市场很分散。
但近年来，随着国家医药卫生体制的大幅改革，药品集中带量采购导致终端药价被灵魂砍价，整个医药行业利润增速都明显下滑。其次，“两票制”的实施大幅压缩了中间流通环节，直接影响了医药流通行业市场格局。以前多级经销商辗转流通，单一环节流通商不需要大额垫资，且层层都有利润，如今医药产品从生产商到终端，只开两次发票、压缩了流通的环节，导致流通商先垫钱采购药品，卖出产品后再追着终端要账，企业营运垫规模大幅增加而且流通环节利润被集采大幅压缩，因此这几年医药流通行业非常困难，众多中小医药流通商纷纷退出市场，整个市场集中度逐渐增加，行业慢慢向龙头企业聚焦，市场竞争状态渐渐从无序向好寡头发展。其次是即便寡头，由于传统盈利核心来源之购销差价被压缩，加上医药生产商盈利的下滑，其重大盈利来源之药企的返利也明显下降。
所以，近年来主流的医药流通商采取的办法，都是向上下游扩展，以及进一步丰富产品品类。像全国龙头国药控股、华润医药、上海医药、九州通等企业，利用自身在销售渠道方面的能力向上游扩展医药工业，向下游扩展零售，横向增加医疗器械品类、增加品牌药、创新药合同销售等业务，对冲传统分销业务毛利率下降的不利影响，而部分中小企业，比如海王生物、人民同泰等企业，由于实力偏弱，近年来营收进入负增长恶性循环。还有一些腰部区域性企业，比如重药控股利用投资并购利用“两票制”影响扩大营收规模，反应了近几年医药流通行业发生变化。
因此，在政策的影响下，尽管行业发展状态从长远看整体在变好，但行业的利润部分都被国家压缩拿来补贴消费者了，因为再不控制，医保支出就跟不上医保收入了。这还只是这一行生意的短期利润影响，更主要的是这一行生意非常难做。要当好医药管道商，上游药企溢价能力很强，你不垫资预付钱，药品不给你卖。下游医药终端更强势，你不让我欠钱你就别进入我们院，而且想要钱先等医保基金给我付钱再说，医保基金作为国家最大买方，那谁也惹不起。而且国家有政策制定权，你想做好这个生意，什么GMP规范、飞行检查、合规反腐，分分钟搞死你。而且，医药流通商还要建仓库、建冷链、建物流，更繁琐的是要管理庞大的药品sku，运营管理难度大、现金回收周期长且垫资规模大，再加上近几年利润的下滑，这就是医药流通行业的生意特性。
这一行，赚的是辛苦钱，这也是市场对这一行的普遍认识，因此整个行业近10年来相对估值都在不断下降，不断纯医药流通商股价近10年了要死不活，连坐拥十几个老字号的中药企业白云山，左手拿着王老吉、右手抱着国产伟哥金戈，其市值也近10年了没什么成长了。
三、医药流通行业投资价值的另一种看法
市场不认可该行业的几大核心问题：一是没有定价权，只是中间商；二是对上下游缺乏议价能力，垫资规模大；三是生意难做，运营管理难度高，拼的是效率。上述三个问题切实存在，而且短期内难以改变。但正是因为这个行业生意难做钱难赚，同时也带来了一个很大的好处，就是行业护城河深、进入壁垒高，而且越来越大、越来越高，随着竞争格局的改善，这个行业正慢慢向寡头垄断变化，但是这是个慢变量。目前我国这个行业以医药流通为主业的公司，仅上市公式就二十多家，再加上搞工商业一体化的企业，比如白云山、云南白药、人福医药等企业，还有自建销售渠道的医药工业企业，竞争烈度还是很强的，但相信长期趋势就是随着行业护城河越来越宽，行业集中度必然是越来越高。可以相信未来，我国医药流通行业也会像美国、日本一样，几大龙头垄断行业。
首先，行业对上下游垫资很大，粗略看行业内企业财务，无一不是流动资产占比很高，企业资产仅半数都是应收账款，这就注定了中小企业缺乏竞争力。而且，越大的企业面对上游采购，就能获得更低的采购价格，进一步拉大了相比中小流通商的进销差价。
其次，行业规模铺路、效率为王。做医药流通生意，从固定资产投资的角度看，需要在全国各地建设仓库、冷链、物流并管理货架，面对产业链上下游要管理众多的sku，在给定的市场区域内，谁的分销网络密集度越高，单位运输半径内分销效率就高，生意周转就更快。同样的资金垫支规模，谁周转快、效率高，谁就有更高的投资回报率，从而进一步强化分销网络的建设。从这个角度来看，解释了当前我国医药流通行业全国性4大龙头与区域性流通商并存的现象。因为拥有全国分销网络的企业，不一定在一定区域内就比区域流通企业效率更高。但是，全国流通企业因为规模更大，长期来看，密集分销网络、提高运营效率的潜力相比区域流通商更大，所以，行业内兼并收购一定会加强。
再次，数据资产会强化双边网络效应。对于产业链上游的药企，流通商的下游终端越多、积累的数据越多，就越能给上游药企提供精准的研发、生产、动销数据，也能帮助药企更有效率、更精准的把产品分销出去，还能帮助药企节约销售费用，从而将精力更多投入到研发生产等核心环节。对于产业链下游的医药和药店，流通商拥有的上药药械资源越多，就越能实现一站式采购、紧俏医药产品采购，提高效率、降低采购成本，从这个角度来看，医药流通商做的越大，就越具备双边网络效应，发生平台效应，吸引更多的产业链上下游单位加入这个平台，从而导致强者恒强，新的进入者想要短期内打造这样的双边网络平台，难度只会越来越大。
所以，这个行业从进入门槛的角度来看，是越来越难以进入。未来长期来看，这个行业就是现有存量企业的效率竞争，谁能胜出，谁就有更强的网络效应、更强的核心竞争优势。所以，从存量竞争的角度来看，医药流通商竞争比的是规模、效率和网络效应。网络效应，本质上还是规模，就看谁能把规模转化为数据、转化为资产和竞争力。
最后，从行业发展前景来看，医药流通行业不只有存量竞争，还有增量收益。作为我国医药行业的管道商、中间商，虽然药品价格下降的长期趋势并不会改变，但是人民对于医药卫生的需求是不断增长、永无止境的，所以医药及健康管理产品和器械的数量是不断增长的，量的增长+价的下降，长期看我国医药产业的市场规模必然是越来越大的，也是公认的长期趋势。在一个有长坡厚雪的赛道上，新的进入者难以进入，关键就是看现有存量企业的竞争格局了，谁能胜出，谁就能长期分享我国医药产业的增长收益。
但是，即便如此，这个行业注定不可能是个暴力产业。从国家政策和人民群众对疗效高、价格低的市场需要看，医药流通商并不研发生产商品，缺乏定价权，他提供的核心价值，是链接产业链上下游的效率。帮助药企把更多、更好的药品和器械，更有效率、更快、更低价的送达医院、药店终端，甚至是直接送达消费者个人。所以，从长远来看，医药流通商扮演的角色，注定是医药行业的公共基础设施提供者角色，类似于医药产业高速公路建设者和运营商。这个角色有两个特点，第一个特点也是缺点：利润薄、投入大，所以并不符合传统投资者定义的好生意的特点（投入更少、产出更多），所以这不是一个有高成长性的暴利行业。第二个特点就是优点，护城河深、现金流稳定且可预测。新进入者难以进入，行业价值不可或缺，每年的现金流都稳定可靠，尽管有着超高的应收账款规模，虽然回款周期长，但医保基金、医院赖账的风险相对还是比较少的，一旦医药流通商的资金链出现问题，我国整个医药行业都存在运转不起来的风险。从这个角度来看，尽管医药流通商的资产负债率很高，金融负债规模很大，但是破产的概率不大。这个行业不像房地产行业，并不是靠高负债扩张，高负债只是流动资金运营垫支的需要，因为其回收期，相比房地产行业要短。而且，不会面临类似房价下跌的高预期。因为他们的高负债，并不是囤地、囤房，而是短期内垫资，医保基金一付款，资金链条就是打通的。如今，医药流通商已经深深嵌在整个行业了，他们破产了，多少老百姓的救命药，可能一下子就堵塞了。
从定性的角度来看，这个行业会被医药生产商自建销售渠道替代吗？我觉得很难。药企自身的研发就很难了，再花大力气自建渠道，虽然有很价值，但很费钱。所以，产业链分工一定是必然的。其次，医药流通商的角色会被类似京东、阿里以及美团这些强大的线上医药零售商取代吗？这一点需要观察。但各行有各行的资源禀赋和战略考虑，前者是分销的逻辑，后者是零售的禀赋，医药流通的上下游都是大小B端，整个商业模式的构建和零售是完全不同的，所以短期内我觉得还不需要考虑这个风险。
因此，从整个定性的角度来看，一个基本的看法，就是龙头企业会分享行业增量收益和存量集中度提升的份额增加双份收益。接下来，就是看这个行业的竞争格局如何演变了。
四、当前医药流通行业的市场竞争格局及龙头企业对比
下图，按照营收列举了当前国内医药流通行业大部分的上市公司情况。
· 其中，第一梯队企业，也就是营收过千亿的有5家，分别是总营收超5000亿的国药控股，2500亿左右的上海医药、华润医药，1500亿左右的九州通。此外，由于通用技术集团收购了重药控股，因此还有个中国医药+重药控股两家合计1000亿左右；这一梯队的前4家企业，除了九州通都是国企背景，业务布局全国范围：
· 国药控股：凭借其央企地位和无可比拟的网络广度与深度，在高端医院市场占据统治地位。
· 华润医药商业：优势在于强大的政府事务能力和深度营销体系，在复杂的医疗市场中实现深度渗透和一体化服务。
· 上海医药：独特的工商业一体化模式，使其在创新药服务和品牌产品推广上具有协同优势。
· 九州通：作为民营企业，其核心竞争力是极高的运营效率和灵活性，在更为分散的基层市场建立了坚固的护城河。
第二梯队是白云山、南京医药和国药系统下的国药股份和国药一致，营收规模在500亿上下；第三、第四梯队在200亿上下，第二、第三梯队主要是区域性医药流通商。
前面，我们从定性的角度分析，医药流通行业是规模扛旗、效率第一的行业，没有规模，就只能深耕区域，成长的天花板有限，类似于地区性高速公路，在未来能活下去就不错了。因此，从投资的角度我们主要看第一梯队，第一梯队前三都是国有背景，只有老四九州通是民营企业。国药系、华润系背景强大，都是央企；国药系上市平台主要是医药商业为主业，包括旗下的国药股份、国药一致两家上市公司，都是主营医药商业流通。华润系近年来更擅长投资并购，华润医药除了旗下华润医药商业平台占据营收大多数之外，旗下还有并购的主营otc的华润三九、江中药业，主营化学药的华润双鹤，主营中药的天士力、昆药集团、东阿阿胶，还有个主营血制品的博雅生物；上海医药主营商业流通，近几年大力发展医药工业，背景是上海国资委。这三家由于央国企背景，占据了全国公立医院大部分份额。第四家民营企业九州通，早年通过主打县域和院外分散市场，靠着高效率一步步壮大，成为全国民营流通企业。通读几家企业历年年报，有个感性的感觉，就是九州通的年报披露最为详实，其他几家的信披略显傲慢。九州通在战略转型上也是最早的，数字化战略实施也是最早的，但也是最弱势的，毕竟我国医药终端主流还是公立医药，应该说九州通在国营系统竞争对手的竞争中能够发展壮大还是很不容易的，第二、三、四梯队医药流通商大部分也是国营背景，可粗略感觉到这个行业的一些门道。
那么，我们定量的看看，这个行业是否具有定性分析的规模效应。翻看几家企业的年报，乍一看毛利率、净利率指标确实低，净利率大概在2%到3%之间徘徊，感觉这个生意确实不咋样，每年还有大量的银行贷款，感觉贷款利率稍微高一点，企业就得亏损。但实际上仔细思考，并不是这么回事。
医药流通企业本质上是管道上，和零售商有类似的财报结果。其营业收入按销售价计，药品采购成本作为营业成本计算，这样算下来，营收规模看着很好看，动辄几千亿，好像很厉害的样子。但毛利率也很低，似乎很苦逼的生意。但这是会计政策运用的结果，也就是把过手的药品价值算进财报了，假如我们按照净额法去列示和披露财报，药品本身价值作为过手钱，不计入财报，重新梳理其营收和成本、费用结构，就有了新的发现。当然，作为外部投资者，出于信息的可得性我们将计入营业成本的一些厂房折旧、管理员工资等制造费用忽略不计的话，重新调整几大龙头的财报，就发现原来对医药流通商的一些误解：
1.将其毛利作为真正的营收，可以看出我国医药流通行业绝对龙头国药控股2024年的营收规模大概440亿，老二华润医药的合并毛利400亿，上海医药成了老三，毛利300亿左右；九州通毛利只有百亿出头，这才是这几家龙头的真正收入。再看其成本结构，在原来的财报下，成本结构从形态上看主要是药品采购等变动成本，看不出行业有规模效应。但将过手成本刨除以后，重新梳理其业务能定性的看到，药品流通商的成本还是以固定成本为主，比如之前提高的分销物理网络和人员成本。由于详细数据不可得+细节梳理太费时，我们粗略的对比几家企业调整后的费用率之后，发现4家企业的核心利润率其实是比较高的，最低的九州通也超过25%了；其次，国药控股作为老大确实其核心利润率更高，这是因为其规模更大，分摊到单位产品和服务的固定成本更低。
2.原来我觉得这个行业负债率太高，特别是有息负债太高，每年利息支出占到利润的很大比例。重新梳理后，有两个结论，其一是民营企业的融资成本确实比国营企业高很多，其二是利息支出相比之下，大头在销售费用上。
以2024年九州通财报为例，其销售费用和管理费用的大头都在员工成本上：
其实，这进一步看出来这个行业赚钱的辛苦程度了，因为管理的药品、器械种类太过于繁杂，且专业性、温控等要求又比较高，而且对接的上游供应商和下游终端既分散又强势，都需要大量的人际公关来维持生意稳定，因此人工成本是大头。从这个角度来看，这个行业的未来的确没有很好，因为人工成本是刚性上涨的，企业毛利能刚性上涨吗？
我们来看看员工人数：
真实营收三四百亿的企业，员工人数还是很庞大的。一般国营企业都有人浮于事、资源浪费的弊端，我们对比一下九州通看看：
从人均的角度来看，似乎民营企业九州通的人均创收、创利还不如国营系统。从上述指标来看，华润的人均指标可谓是遥遥领先，咱也不确定华润的员工人数是否纳入了子公司的人数，其他三家总体上来看差距倒也不很大，但是就这个人均创利来看，还没有人均薪酬的指标高，所以这样看来，医药流通企业不只是资金密集型行业，也有点像劳动密集型行业。确实不是个好行业、好生意。
说句题外话，做基本面分析投资，劳碌的事情是分析来分析去，最后发现不是个好生意，放弃吧，沉没成本很大。但是，投资研究能力的积累又不得不做这些翻石头的工作。只能坚信，坚持做正确的事，正确的做事了。
言归正传，这是近几年行业比较艰难时候的情况，相信未来如之前定性分析所言，人工成本上升的同时，龙头企业的业绩也必然逐渐好转。
目前，从毛利和核心利润的增速来看，华润最优秀，当然这其中很大的驱动因素来源于华润系的投资并购能力最强。从规模效应的角度来看，国药控股作为老大确实核心利润率最高。从人均指标来看，似乎华润系的管理能力更强，下面我们看看传统的运营能力指标如何。
首先，从应收款周转率来看，龙头企业中九州通最强，国药最差。按理说国药规模更大，理应对下游溢价能力最强，但仔细思考国药的客户结构都是大型公立医药，相比九州通的客户都是小型终端，所以这个周转率对比还是可信的。还有一个结论，就是行业内三、四梯队企业由于规模小，应收款周转的确都比较慢。
其次，存货周转和固定资产速度方面，国药控股是遥遥领先。应付款周转来看，九州通领先，但国药、华润紧随其后。整体的结果，就是在整体资产周转率方面，国药最快。综合的结果，就是国药的ROE整体更强一下，尽管大家都在下降。
但我简单计算了几家企业的ROIC，确实相比挺多其他行业，还是比较低的。
还有，就是对比整合行业的综合毛利率来看，近两年确实是到了行业的最低谷了。而且，由于这行业对资金要求大，大部分企业都是在资本市场各种融资，分红融资比整体上比较低，进一步降低了行业的投资价值。
当然，这一行也并不都是缺点，好的方面，其一是发现近几年行业内现金流都大幅改善了，而且随着国家医保基金支付方式的改革和利率的总体下行，未来现金流还有进一步改善的希望。其二是，这一行现金流确实总体还是比较稳定的，而且龙头企业抗风险能力是比较强的，有点大而不能倒的意味。
看看国药系过去16年的分红，整体上分红率有点固定股利支付率的感觉。
综上，整个医药流通行业的未来，我们大概可以有一个基本的预测：基于其未来在医药产业公共基础设施建设和运营商的角色定位，持续经营的概率比较大，龙头企业破产的风险比较小；盈利来源上传统购销差价有可能越来越低，毛利率的改善依赖于创新业务，也就是对上下游渗透的供应链服务的创收增加；成本费用方面，大规模的仓库、物流等资本开支不大，也不需要建设大规模工厂，更多的是设施的更新、改善和数值化投入，但人工成本的刚性上涨难以避免，随着人工智能的进一步运用，有改善的空间；现金流有改善的空间。简而言之，成长性不高但确定性高。缺乏讲故事的空间，但选错的风险不大。
尽管，这个行业不算什么好生意，严格意义上说是比较苦逼的生意，但任何生意、资产都有价格，如果价格比较有吸引力，那依然是值得投资的好生意。毕竟，对未来的确定性高一点，我们估值需要的折现率就低一点，企业的合理价值理论上也应该高一点。
五、当前医药流通行业龙头企业估值
鉴于前文分析到的定性特征，医药流通行业整体上近年来估值中枢不断下行，资本市场对其几乎是没有兴趣的状态：
从国证医药流通指数（样本含医药零售企业，会拉高估值）来看有两个信息：一是估值中枢自2018年以来始终处于低位；二是在行业困难期始终获得正的盈利；
我们看几大医药龙头企业的市盈率也是在2018年以后出现了明显的下调，这基本反应了市场对“两票制”、“药品集中带量采购”等政策对行业影响的悲观预期；港股市场相较A股，估值中枢更低，但A股市场几大医药流通商的估值中枢也是一样在2018年以后明显有所下降。其实我们从市值变化的角度来观察，可以发现国药、上药、华润、九州通等几家医药流通龙头企业的市值在2020年经历一波下杀之后，基本上就保持稳定了，而其相对估值中枢的不断下行，主要是自身利润的缓慢增长导致其市盈率不断被动的下行，如果所示：
我们从下面这张图能够发现，整个医药商业行业的相对估值，自上世纪九十年代以来比2005、2006年的至暗时刻还要低：
此外，我们横向对比一下港股市场其他一些比较有代表性的公用事业指数，发现当前医药流通商的相对估值，相比其他一些公用事业指数估值的最低点，也是非常接近了：
（考虑到利润的波动和亏损无无法适用的情况，适应市净率作以对比）
以上是相对估值的角度看的，从资金面的角度来看，我发现医药流通行业挺多中小企业，高管近几年都在减持，几乎没有增持的，倒是龙头上海医药大幅增持了一笔。进一步印证了当前药品流通行业，中小企业发展前景确实堪忧。从股东的角度来看，并没有明显的看到这个行业估值低是被大股东卖出打压的结果，反而几家龙头企业近几年基金持仓都在增加，特别是港股。
上图是国药控股和九州通，特别是国药，看起来似乎不是内资支撑的话，港股市值还得下跌。
上图来看，国药在港股市场上做空的比例今年增加更加明显。
此外还有华润医药，其仅仅是控股的子公司合计市值已经超千亿了，而母公司控股平台自身市值还不到300亿，这还没考虑华润医药本身包括的分销平台——华润医药商业。
相对估值就看到这里足够了，一眼看的出来，当前医药流通行业，特别是几家龙头企业相对估值是到了历年的底部区域了。从市盈率的角度来看，除非今后几年利润继续下滑，才会使其估值更贵，否则的话估值进一步降低的概率相对来说不大了。那么，行业业绩未来会继续下滑吗？
以九州通为例，机构对其未来业绩的预测，尽管增速预测不高，但至少都是正增长：
那么，如今这个增速已经全部提现在股价中了吗？如果未来业绩不及预期，估值变贵，进一步下杀；如果业绩超出预期，那么股价迎来一波上涨。但，这都是短期的事情。
我更愿意，从更的期间去看到投资这件事情：
我用DCF模型，算算国药归母利润的折现情况；未来10年及永续期都假设0增长，10%的折现率，计算的结果也大大超过当前市值；当然，简单计算了国药近几年的自由现金流，5年之前还是比较差的，近几年有所改善，大概30-50亿的样子，考虑前几年的情况，给打个折：15-30亿的区间，就按照20亿计算好了：
上面是豆包帮我算的，增速我给的很低，当然豆包计算的WACC也很低；不过上述计算可以给出两个启示：一是增速如此之低，再扣除净负债后国药当前的股权价值依然不高；二是影响企业合理价值的核心指标是永续期净现值，至于详细预测期增速是高一点还是低一点，影响其实并不大；而资本市场看的，永远是短期的增速。需要考虑的是，豆包计算的wacc是如此之低，合理吗？我们看看计算过程：
再看看DEEPSEEK的计算，用的是FCF模型，参数都是它自己找的（我们看到折现率给到了11%）：
简单小结一下：只要国药未来业绩不会大幅下滑，至少当前投资亏损的概率是相对比较小的；那么盈利的空间有多大呢？单纯的看看市盈率，其实只要达到美股几家医药流通商的市盈率中枢，就至少是翻倍的空间了，所以戴维斯双击的概率还是比较大的。当然，目前来看相对估值低肯定是低了，但是低估不代表一定会涨，也可能市场一直不看好，行业一直没有风来吹，长期的低估，至少是跌的空间不大了。但只要其业绩不断增长，估值再跌下去，弹簧不会压到低，风一定会来吹，只是时间早晚问题了。
额外提一点，九州通去年利用其控股的物流基础设施发行了RELTS基金，通过资产证券化很好地盘活了其固定资产，有助于提高资产周转率、降低有息负债率，在未来长期利率大概率下行、经济增速下行的背景下，我觉得确实是利好，希望国药等几家央企也有同样的作为，把手中的资产用好。
六、当前投资国药控股的预期回报率粗算
我们换个思路，不看其估值，只看按照初始投资+长期持有+分红复投，10年后的一个预期回报和长期持有的预期回报：
第一种思路：市盈率倒数+股息率之和：预期回报率为：16.9%；
第二种思路：平均ROE除以PB：20.17%；
以上思路，暗含一个假设：就是假设未来利润至少不会下降，ROE保持稳定，也就是基本上保持一个可持续增长率的情况。
第三种思路：略复杂一点，那就要区分不同的股利增速，按照股价变与不变，市盈率变与不变计算了，我们交给deepseek帮忙算一算了：
以下基于您的要求，推演初始投资10万港元买入国药控股股票（代码：01099.HK），持有10年，每年税后分红再投资（买入更多股票）的回报情况。计算考虑三种股价情景和四种股利增长率（3%、5%、7%、10%），并假设分红税率为20%（适用于内地投资者通过港股通投资H股）。关键参数基于搜索结果：
当前股价（P0）：17.72港元（基于中金报告-10中2025年预测市盈率7.4倍和每股盈利2.394元人民币，汇率1人民币=1.0868港元换算）。
初始每股股利（D0）：0.80港元（基于2025年预测每股派息0.7352元人民币-2换算）。
初始股利收益率（Y）：Y = D0 / P0 = 0.80 / 17.72 ≈ 4.514%。
税率：20%，税后分红比例80%。
初始股数：N0 = 100,000 / 17.72 ≈ 5,643.8股。
回报率分析
1. 情景一（基准情景，市盈率不变）
回报率范围：6.73%-13.96%
特点：回报率完全由股利增长率驱动
合理预期：若公司维持5-7%的股利增长，年化回报率约8.8%-10.9%
2. 情景二（悲观情景，股价不涨）
回报率范围：4.26%-6.31%
特点：回报率主要来自分红再投资的复利效应
即使股价不涨，通过分红再投资仍可获得4-6%的年化回报
3. 情景三（乐观情景，市盈率翻倍）
回报率范围：14.38%-22.10%
特点：估值提升带来超额回报
若市盈率从当前7.4倍提升至14.8倍，即使股利增速一般，回报率也很可观
回报率构成分解
以情景一、股利增长率5%为例：
股利再投资贡献：约4.3%（初始收益率4.514%×80%税后）
资本增值贡献：约4.5%（股价随股利同步增长5%）
合计：约8.8%
风险调整后的合理预期
基于国药控股的基本面：
当前市盈率：7.4倍（低于历史平均）
股利增长潜力：预计中期维持5-7%（基于医药流通行业增速）
估值修复可能性：市盈率有提升至10倍的空间
合理预期年化回报率：9-12%
保守情景（情景二）：4-6%
基准情景（情景一）：7-11%
乐观情景（情景三）：15-18%
以上都是DEEPSEEK给出的结果。
我的看法：
第一：医药流通行业未来不可能被替代，作为刚需行业的公共设施提供方依然会长期存在；
第二：龙头行业尽管负债率很高，破产退市的概率依然很小，而且会强者恒强，只是时间问题；
第三：当前投资，亏损的概率较低，就看盈利的空间有多大，是否满意，我的想法，增速保持在5%-7%是合理的，10%就是超预期了；第二，市盈率提升的概率较大，戴维斯双击的可能性也较大，10%以上的预期年回报概率是很大的。当然，这个回报小资金是看不上的，都说小资金想做大，要么借风口，要么加杠杆。自我认为自己找风口的能力比较差，加杠杆的担子也比较小，这个回报还是可以的。
总结一句话：向下有底、向上不限。如果是等待出现股价催化剂或者所谓风口的话，可能来，也可能一直不来。