关于海底捞定性问题的再思考
我国餐饮服务市场规模大、空间广，餐饮服务企业多样化程度高、竞争异常激烈，海底捞在行业中处于“大行业、小企业”的市场格局。海底捞在火锅市场的市占率长期位居第一（约 5%-7%），但在整体餐饮市场中占比不足 1%，虽然具备较高的品牌声誉，但是在行业中依然是艘小船。
由于中国饮食文化丰富多样、博大精深，消费者的需求是多元化的，因而供给者也是丰富多样的。在整个餐饮服务行业，既有高频刚需、又有低频可选消费，海底捞属于后者。同时，在价格带上从几元街边摊到几千上万的高档店，海底捞属于大众市场的相对中高端正餐。客单价100元上下，消费者以聚餐为主，去的频率不会很高，替代选择也比较多。
这个大行业有什么特点呢？就夫妻小店而言，投资本金小、启动流程快、政策上没什么大的门槛，很容易进入。餐厅开起来以后，人工成本、市场成本、租金成本都比较高，一家有什么创新别人家很容易学习，短期靠营销或热点时间火一阵子，消费者没有新鲜感了很快就流量下滑了，所以这个行业竞争非常激烈，大家都难以获得持续的超额收益。而且退出很容易，店员一个电话就辞了，房租到期就不续了，装修就当打水漂了，一些器材设施二手市场卖了，就算赔钱也很难倾家荡产，所以退出也很容易，所以在进退都比较自由的市场中，是没有什么护城河的。
但，我认为这只是一种感觉。对夫妻店而言，进出市场没有门槛，但是对品牌连锁店来讲，就不是这样了。中餐是比较难标准化的，所以单店搞的好，一旦你想扩张开分店，那逻辑就不一样了。如何保证同样的品质、质量，供应链是否稳定、员工是否同频这都是考验，而且一旦开启扩张，固定投入成倍增加，盈利好了还好说，一旦遇到问题，对小老板来说风险承受能力就跟不上了。这就说明了为什么很多几十年老店都轻易不扩张，那是因为管理一家店的投入产出比和管理几家店是不一样的。所以，在这个行业，经营连锁品牌店是需要门槛的，一些我们普通投资者不容易注意的隐形的门槛，比如供应链、品牌运营、分店质量把控、员工同质扩张等等。
所以，在餐饮行业存在一条隐形的边界。在规模上无法超越边界的，只能是在竞争激烈的夫妻店同行中竞争，而超越了一定规模边界的企业，其生存逻辑就不一样了。首先是抗风险能力强，遇到疫情、宏观极端气候、特定政策影响或者是老板个人债务等问题时，夫妻店容易扛不住倒下，但有一定规模的企业，其融资能力和资本实力更强，在艰难日子比一般夫妻店更容易活下来。其次，能够保持规模变大还品质不变的企业，在供应链建设上比夫妻店更有溢价能力，在确保原材料质量、采购成本和食品安全上，有更强的实力去投入、建设，面对新技术、新需求时，连锁品牌企业也有实力及时采纳。还有一个关键问题，就是连锁品牌餐饮企业，能够降低消费者的决策风险。如今界面上餐饮店铺琳琅满目，对消费者来讲可选范围非常大，当然是好事，但也有一点坏处，就是增加了消费者的选择成本。设想一下，我们上街吃饭，面对信息不对称时，有时候就看哪家店人多，就感觉人多的店铺应该质量不错，于是就跟风去了。为什么？因为我们对不熟悉的店铺不了解，哪怕就简单吃个饭，我们不愿意冒风险。而餐饮连锁品牌，由于规模大，我想肯定难以说是最好吃、最有性价比的，但是有一个确定的就是，消费者大概是知道连锁品牌企业的质量和价格的。所以，当我们不知道吃什么，特别是邀约别人聚餐不知道吃什么的时候，选择连锁品牌就是一个容易放心的决策。
从这个角度来看，在竞争激烈、缺乏门槛的餐饮行业，规模上超越一定边界的连锁品牌企业，和一般的夫妻店是不一样的。夫妻店不容易做大，连锁企业更容易做大，因为强者恒强，这是一个正循环。这个逻辑，看一看麦当劳就知道了。麦当劳1965 年上市时，在整体餐饮市场中占比不足 1%。1975 年，麦当劳在快餐市场份额突破 20%，成为美国最大快餐品牌，但整体餐饮市场占比仍低于 3%。1985 年，麦当劳在快餐市场份额达 25%，整体餐饮市场占比约 5%；1995 年快餐市场份额维持在 25% 左右，但整体餐饮市场占比因行业分散化降至 4.5%；2005 年快餐市场份额降至 20%，整体餐饮市场占比约 3.2%，受健康饮食趋势冲击显著；2015 年快餐市场份额约 18%，整体餐饮市场占比不足 3%，被星巴克（11.9%）、Chick-fil-A（22.3%）等品牌分流；2025 年快餐市场份额回升至 20%，整体餐饮市场占比约 3.5%，QSR（快速服务餐厅）细分市场份额领先；你看，麦当劳在美国餐饮市场的市占率始终是在个位数徘徊，但一点儿没有影响麦当劳做大做强。
1997年以前的数据不易获得，直接豆包一下好了，下面是豆包回复：“麦当劳市值从 1965 年的 2.25 亿美元增长至 1997 年的 360 亿美元，32 年间复合增长率达 15.2%。其成功核心在于标准化运营、供应链整合和全球扩张，同时通过产品创新和技术投入应对健康趋势和市场竞争。这一历程验证了其 “规模效应 + 持续创新” 的商业逻辑，也为餐饮行业提供了低门槛市场中构建隐性壁垒的经典案例。”1997年以后的市值变化如下：
当然，这毕竟是个竞争激烈的行业。行业缺乏护城河是显而易见的，以美国为例：Howard Johnson's（1925-2022）美国历史最悠久的连锁餐厅之一，鼎盛时期拥有 1000 多家门店，以 “28 种口味冰淇淋” 和公路边的蓝橙色屋顶闻名。20 世纪 70 年代后，因未能及时调整菜单（依赖油炸蛤蜊、热狗等传统食品）、基础设施老化，以及被麦当劳、Applebee's 等新兴品牌挤压，门店数量持续萎缩。2015 年仅剩 3 家，2022 年纽约乔治湖的最后一家门店关闭。
Woolworth's 餐厅（1930-1990s）：美国零售巨头 Woolworth 旗下的连锁餐厅，曾是购物中心的标配，以午餐柜台和廉价简餐闻名。20 世纪 80 年代后，随着 Woolworth 百货业务衰退，餐厅因客流量下降和品牌老化逐渐关闭，1990 年代彻底退出市场。Bennigan's（1976-2008）：美国休闲餐饮连锁，以爱尔兰主题和美式家常菜著称，巅峰时期全球有 600 多家门店。2008 年金融危机期间，因过度扩张、债务高企和同店销售额下滑，母公司申请破产保护，关闭大部分门店。
Sizzler（1958-2020）：美国牛排连锁餐厅，以实惠的牛排套餐和沙拉吧闻名，曾在全球 30 多个国家开设超 1000 家门店。2020 年因疫情导致门店关闭、债务压力加剧，母公司 Sizzler USA 申请破产重组，关闭美国境内大部分门店，仅保留少数国际特许经营店。Sbarro（1967-2014）：美国知名披萨连锁，主打快餐式切片披萨，曾在全球拥有约 1000 家门店，主要分布在购物中心和机场。2011 年因原材料价格上涨、商场客流减少，首次申请破产重组；2014 年再次破产，关闭大量门店并转型为小型快闪店模式。
TGI Fridays（1965-2024）：全球知名美式休闲餐厅，以鸡尾酒和肋排为特色，巅峰时期在 55 个国家拥有 800 多家门店。2024 年因疫情后客流量未恢复、债务压力和品牌老化，母公司申请第 11 章破产保护，关闭 39 家美国门店，并在英国同步启动破产程序。正豪大大鸡排（1996-2024）：台湾知名小吃连锁，2010 年进入中国大陆后迅速扩张至超 200 家门店。2024 年因消费疲软、租金和人力成本上升，宣布关闭中国大陆所有门店，仅剩台湾本土少数门店运营。
这些倒闭案例印证了餐饮行业 “低门槛、高淘汰” 的残酷现实，即使曾经辉煌的品牌，若不能持续进化，终将被市场淘汰。所以，在这个行业，既有成功的，也有失败的。
但是我们能确定的知道，这些倒闭的企业更多是是被自己“作死的”，而不是被大街上遍布的夫妻店打败的。还有一点比较反常识的事情，可以用星巴克的例子来说明。
早年星巴克大肆快速扩张、在很多城市密集开店。有人就会质疑星巴克会打死很多的夫妻咖啡店，让这些依赖小咖啡馆谋生的夫妻破产，我之前也是这么认为的。但《星巴克：关于咖啡、商业和文化的传奇》这本书告诉我们事实不是这样的。很多夫妻店专门跟着星巴克开店，星巴克在哪里选址开店，他们就跟到哪里。原因是星巴克培育了消费者，特别是中产阶级消费者外出到店铺坐着喝咖啡的习惯和嗜好，而星巴克毕竟难以满足所有消费者的需求，所以一些被星巴克溢出的消费需求，比如尝尝不同店的装修、环境和口味，比如星巴克没有座位了，这些消费者反而会去夫妻店，这样一来，随着星巴克的告诉扩张，美国市场上的独立夫妻咖啡馆的数量，也跟着星巴克的扩张大幅增加，不但夫妻店盈利没有下滑，反而活的更好，当然经营不善的夫妻店除外。
以上的分析，告诉我两个结论：一是缺乏进入门槛的餐饮服务行业，超越一定规模边界的连锁品牌企业是完全有机会做大做强的；二是夫妻店不是连锁品牌餐饮企业的竞争者。海底捞，只要能确保品质不随着规模扩大而减少，创新不因为竞争而翻牌率扑街，是能够走出完全独立于餐饮行业夫妻店的成长曲线的。
这样，从定性的角度我们再次审视海底捞的核心能力。首先，海底捞是一家火锅餐厅，但不只是一家火锅餐厅，而是一系列提供火锅餐饮服务的工业企业。我们看到的是火锅，看不到的是海底捞强大的供应链生态、垂直一体化运营的生态企业。再经历了20年的高速发展后，海底捞已经是全国有著名品牌声誉的连锁企业，早已经超越了一定的规模边界。由于海底捞的品牌效应，他能吸引一定的忠实顾客和消费升级顾客，而且能够收取相对中高端的定价，这样海底捞就有相比夫妻店高盈利的收入来源。其次，强大的供应链生态和数量较多的连锁餐厅，又保证了海底捞能提高众多原材料的采购规模并降低成本，并且在搞客流和数据中台支持下的相对高周转。因为直营模式的海底捞虽然相比加盟企业资产更“重”，但比起一般的工业企业，海底捞的资产就“轻”多了。所以，相对中高盈利模式+相对中高速周转模式，就是海底捞相对闭环的商业模式。因为，这个模式下，现金回收快、现金流相对稳定，能继续支撑海底捞在人力资源和规模扩张上持续投入。此外，只要海底捞确保扩张的路径始终在供应链支撑的有效边界内，还能够通过在一定范围内实现范围经济，比如同一条供应链环节在固定的运输半径内支撑更多的门店，就可以摊薄这方面的费用。还有一点，就是海底捞服务超亿人次形成和沉淀的消费数据，海底捞的会员都给企业留下了宝贵的数据资产，就看企业如何运用了。这庞大的数据，可以帮助企业快速将创新菜品在全国铺货，可以在存货备货上有效预测需求变化，可以迅速捕捉消费者消费变化趋势，而且，这么大的门店网络规模，其实海底捞是具备在产品品类上进行横向扩张的能力的。所以说，海底捞在产业链上下游上是具有一定溢价能力的。
虽然，海底捞在面对下游消费者时，缺乏提价权。比如20年疫情时部分门店涨价被消费者投诉，海底捞很快就出面道歉。但是，起码海底捞的收入很少是应收款，在当前的经营环境下，这就已经很优秀了。
所以，我的结论是，当前的海底捞，虽然在一个缺乏门槛的大行业中，但海底捞自身已经具备了同行难以颠覆的护城河。按照当下海底捞的市值，给其他大佬，比如中粮、华润、腾讯、阿里、字节这些牛逼企业700亿，他们能在餐饮行业再造一个海底捞吗？我觉得很难。
所以，海底捞是家好企业。当然这几年翻牌率明显不如以前，一是当前宏观比较疲软，对于海底捞的菜单定价，想当部分的消费者不是不愿意去，而是觉得有点贵了；二是企业在一定的规模区间内，规模效应是相对抵减的。大家对于海底捞的服务体验，是有一定审美疲劳的，而且当同行的服务质量都提升了以后，海底捞引以为傲的服务就没有那么珍贵了。早年出版的《海底捞你学不会》和《海底捞你学的会-实战版》都分析了海底捞能提供变态服务的关键，是以人为本、关爱员工、双手改变命运的海底捞整体的人力资源制度和企业文化支撑的。未来，人工成本逐渐上涨，服务员的学历相对过去整体有所提升，曾经以农村姑娘小伙为主力军的海底捞服务员，未来随着城镇化、互联网的发展也逐渐有了变化，而且随着店铺数量的增加，海底捞的服务也早就不“变态”了，只是尽量提供相对优秀的服务，但绝对算不上变化，如果我们和部分韩国、日本优秀的餐饮企业比较的话。
所以，今天作为港股市场上市了的海底捞，和我们十年前知道的提供变态服务的“海底捞”是不同的，曾经的海底捞是服务出圈的火锅店，今天的海底捞是一家具有系统性竞争优势的餐饮服务工业企业。而海底捞的核心竞争优势，比如组织文化优势、供应链生态优势、规模优势、数据优势、品牌优势，是支撑海底捞继续走下去的底气。但海底捞需要的是，在服务之外继续的创新，在保证新店品质的前提下规模的扩张，通过市场边界的扩张来实现增长。还有目前开始尝试的子品牌和加盟模式，能否跑的通的问题，这我认为还需要后续的分析、观察和验证。还有就是，当有效需求不足、宏观经济相对紧缩的当下环境下，海底捞还需要行稳致远、度过当下不利的大环境。
但我认为，截止今天，海底捞依然是一家十分优秀的企业。不信，去餐厅吃一顿就有感觉了。下一步需要分析的定性的方向，就是子品牌的运作和加盟模式的尝试，还有定量的分析，海底捞到底贵不贵呢？
星巴克相对估值最低是2008年金融危机期间，宏观问题加上自身高速扩张后遗症和竞争加剧，PE12倍，PB2.39倍，PS0.56倍，股息率呢，1997年至今最高不过3.1%；麦当劳呢?上市后第一个低估值窗口是1980年前后。每股漂亮50行情泡沫破灭，加上自身成长滞涨、竞争加剧，宏观时美联储大幅加息，导致PE最低9倍，3年时间在9-12倍之间徘徊。PB1.2-1.5倍之间；第二个低估就是08年11倍，持续1年，20年疫情期间13年，持续3-4个月。
海底捞在24年8月极度悲观期间，PE最低点13.28倍，如今15倍左右；但是PB比较高，如今接近7倍。便宜吗？后面再仔细看看。