$*ST生物(SZ000504)$

财信证券借壳 ST 生物可行性分析报告

一、借壳背景与动因

1.1 财信证券 IPO 受阻现状

财信证券作为湖南省唯一省属国有券商，自 2023 年 3 月启动 IPO 以来屡遭波折：

两次中止审核：2024 年 3 月因财务资料过期首次中止，8 月因审计机构天职国际被证监会暂停业务 6 个月再度中止诉讼风险：2025 年 1 月因越权交易债券被判赔 1.04 亿元，占 2024 年净利润 12.07%业绩压力：2024 年营收 40.45 亿元（同比 + 10.96%），净利润 10.54 亿元（同比 + 22.84%），但 2025 年一季度营收同比下滑 7.83%

1.2 ST 生物的壳资源价值

ST 生物（000504.SZ）作为财信金控旗下唯一上市平台，具备三大核心优势：

控制权稳定：财信产业基金持股 29.74%，2025 年 8 月通过定增增持 5.59% 股份资产剥离完毕：已出售南华和平医院 52% 股权，仅剩生物医药和节能环保双主业治理结构优化：2025 年 8 月完成董事会换届，新任董事长杨云为财信金控核心成员，董事会 7 席中财信系占 4 席

1.3 借壳的战略必要性

对湖南国资而言，借壳具有双重战略价值：

保壳紧迫性：ST 生物 2024 年营收 1.34 亿元（低于 3 亿元退市红线），2025 年上半年预亏 350-500 万元，需通过资产注入实现扭亏金融整合需求：湖南省 "十四五" 金融规划明确要求推动财信证券上市，借壳是替代 IPO 的最优路径

二、政策合规性评估

2.1 借壳上市核心条件匹配度

借壳上市条件财信证券实际情况是否达标持续经营 3 年以上成立超过 20 年，2022-2024 年连续盈利✅最近 3 年净利润累计≥3000 万元2022-2024 年净利润分别为 7.61/8.58/10.54 亿元✅股本总额≥5000 万元注册资本 36.81 亿元✅控制权稳定财信金控 100% 控股✅资产权属清晰无重大未决诉讼（1 亿元债券诉讼已计提预计负债）⚠️需关注二审结果

2.2 2025 年重组新规利好

分期支付机制：允许 48 个月内分期支付资产对价，财信证券可缓解约 80 亿元资金压力简易审核通道：若认定为 "产业整合"，审核周期可压缩至 5 个工作日金融资产包容性：主板允许证券类资产借壳，参考恒力重工借壳 * ST 松发案例

2.3 潜在政策障碍

同业竞争问题：财信金控同时控股华融湘江银行，需承诺 5 年内解决金融牌照同业竞争监管审慎态度：2025 年 7 月证监会表态 "严控金融资产借壳炒作"，审核可能趋严

三、财务可行性分析

3.1 资产规模匹配度

指标财信证券（2024 年末）ST 生物（2024 年末）比例关系总资产593.75 亿元11.26 亿元52.7 倍净资产165.73 亿元3.82 亿元43.4 倍营业收入40.45 亿元1.34 亿元30.2 倍净利润10.54 亿元-1984.6 万元-53.1 倍

关键结论：财信证券资产规模远超借壳标准（100%），构成重大资产重组，需履行 IPO 级审核程序

3.2 借壳交易架构设计

建议方案：

重大资产置换：ST 生物置出生物医药业务（估值约 2 亿元），置入财信证券 100% 股权（估值约 180 亿元）发行股份支付：按 ST 生物停牌前 20 日均价 11.37 元 / 股，发行 15.83 亿股支付对价，财信金控持股比例升至 85%配套融资：同步募集 20 亿元补充财信证券资本金，用于财富管理业务扩张

3.3 业绩承诺与估值合理性

业绩对赌：参考恒力重工借壳案例，财信证券需承诺 2025-2027 年累计净利润≥36 亿元（年均 12 亿元）估值水平：财信证券 180 亿元估值对应 2024 年 PE 约 17 倍，低于行业平均 22 倍，具备安全边际

四、风险因素分析

4.1 政策风险（权重 30%）

审核不确定性：金融类借壳需央行、银保监会前置审批，历史案例平均审核周期 18 个月退市新规压力：ST 生物若 2025 年营收仍 < 3 亿元，可能在借壳完成前终止上市

4.2 财务风险（权重 25%）

IPO 遗留问题：天职国际审计争议可能引发监管对财务真实性的额外问询债务结构：财信证券一年内到期债务占比 76.32%，存在短期偿付压力

4.3 市场风险（权重 20%）

股价波动：ST 生物当前股价 11.94 元较理论壳价（8-10 元）存在溢价，可能触发重组方案调整投资者诉讼：ST 生物 2024 年业绩 "变脸" 已引发投资者索赔，或延缓审批进度

4.4 操作风险（权重 25%）

资产剥离难度：剩余节能环保业务涉及 12 家子公司，完整剥离需 6-8 个月同业竞争：财信金控持有华融湘江银行 40.47% 股权，需制定 5 年整合计划

五、实现概率评估与关键节点

5.1 借壳成功概率测算（综合评分：60 分 / 100 分）

评估维度评分关键依据政策支持度85 分湖南省 "十四五" 金融规划明确支持财务匹配度75 分连续盈利且资产规模达标控制权稳定性90 分财信金控持股超 35%监管环境40 分金融借壳审核趋严时间紧迫性70 分ST 生物 2025 年 Q3 需完成保壳

结论：借壳实现概率约 60%，属于 "谨慎乐观" 区间

5.2 核心观察节点

2025 年 8 月 28 日：ST 生物披露中报，确认营收能否突破 3 亿元
2025 年 9-10 月：完成节能环保业务剥离，成为净壳
2025 年 12 月：财信证券 IPO 中止事项整改完成，更换审计机构满 12 个月
2026 年 Q1：启动重大资产重组预案披露

六、结论与投资建议

6.1 借壳可行性结论

财信证券借壳 ST 生物具备政策必要性与财务可行性，但需跨越三大障碍：

1.监管对金融资产借壳的审慎态度
2.ST 生物 2025 年保壳压力
3.财信证券 IPO 遗留问题整改

6.2 关键操作建议

短期（1-3 个月）：关注 ST 生物中报营收数据及资产剥离进度
中期（3-6 个月）：跟踪财信证券诉讼进展及审计机构更换后的合规审查
长期（6-12 个月）：若重组预案披露，可按 17 倍 PE 给予财信证券 180 亿估值，对应 ST 生物目标价 15.6 元

（注：本报告数据来源于公司公告及公开信息，分析仅供参考，不构成投资建议）