造船笔记3：中船系造船厂情况
这两年写了很多篇专栏笔记，有几篇是我觉得写得挺好的，比如黄金股系列和化工股的。不过专栏里阅读量最广，讨论度最高的还是《网页链接{造船笔记2：中国船舶vs中国重工 }》，主要是当时有几个大V转发了，还上了雪球的今日话题。
现在回头看那篇，有一定价值，但是没什么用，因为没有结论，没法指导投资。加上当时对船周期以及造船业也不是很了解，只是做了些资料整理的工作。如果那段研究非要总结个有助于投资的经验的话，那就是，需要重视行业周期底部时的资产重组。
一年时间过去了，中国船舶和中国重工已经实现了重组，跟踪船舶的大V好像也换了很多。不过我现在主要是想分析并推荐 恒力重工，期间还是会涉及一些同行间的比较，这里先对中船系的产能情况做个分析。
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先简单谈谈行业：造船周期的位置判断。
翻看船舶行业的相关研报，说来说去其实都一回事，就是船舶老化带来的更新周期。看造船完工量和平均船龄，大概能判断目前还没到船周期的顶点。
在平均船龄方面，散货船和油船平均船龄还在上涨，表示新投入的船舶数量小于老化的船舶数量。一般船舶的经济使用寿命在20~25年，合理平均寿命大概在10~12年，这两年箱船的订单较多，使得平均船龄止升回稳，但是散货船和油船的平均船龄未见拐点。
目前全球在运的船舶运力大概20亿吨，其中散货船10.44亿、油轮5.88亿、箱船3.89亿。按20~25年折算，一年大概折旧运力 8000万~1亿载重吨。但是近几年造船完工量都不到1亿载重吨。考虑到船舶年龄结构的问题，供需平衡问题会日益突出。
造船行业的研报很多，我不多做赘述。整体结论是，船舶更新周期还在，造船周期还在上坡途中。在可预期的更新替换需求下，跟踪短期订单都是扰动项，不影响行业大趋势。
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为什么在A股市场对船周期的感受没有那么强烈呢？可能在于A股的造船股走势不太好，特别是在去年924以后，形成了比较大的反差。
这里再比较一下A股的造船股：中国船舶、中国重工、中船防务。中船系这几家公司股权有点复杂，而且船舶和重工已经合并了。这里就对重点船厂的产能盘点下。
原中国船舶下有江南造船厂、外高桥造船厂、中船澄西、广船国际（57%）、黄埔文冲（31%）；中国重工旗下有 大连造船、北海造船、武昌造船（规模小）；中船防务有黄埔文冲（55%）和广船国际（41%）。其中中国船舶和中国重工又分别持有中国动力的核心资产（中船柴油机），具体是32%和11%（20.8%×51.85%）。
（A）江南造船厂
江南造船厂是军民两用的船厂，可以造航母。有8座干船坞，其中民用船坞4座（LNG船和超大型集装箱船），年产能约50艘（25年计划交付25艘）。
江南造船厂的4座民船船坞：3号可建造50万吨级（24000TEU箱船和17万立方LNG船），4号略小于3号（8~10万立方LNG船）；其他两座民用船坞支持10万吨级别建造（箱船和气体船）。
整体来看，江南造船厂产能比较先进，LNG和大型集装箱船等主流高端船型为主。2024年营收375亿，净利7亿；按民船营收占比50%估计，民船营收大约200亿（拍的数）。
（B）外高桥造船厂
外高桥有2座船坞。1号船坞30万吨级（汽车运输船PCTC、7000TEU集装箱船为主，还有海工船/散货船/油船）。2号船坞20万吨级（主要建造大型邮轮）。
外高桥交付产能大概年均27艘，464万载重吨。
在发展规划上，邮轮是未来的重心方向（肩负大国重器使命），不过邮轮的生产周期较长，建造周期4~5年，对船台和产能有一定占用。民船方面，大型箱船/散货/油船占比不多，主要以汽车运输船PCTC和中型7000TEU箱船为主，好处是建造周期更短，利润兑现较快。24年营收166亿，利润15亿，净利率达到10%（可能还受到邮轮拖累）。
整体来看，外高桥船厂的产能也比较先进，船坞资源条件较好。能造邮轮的船厂技术实力和管理能力也是国内顶尖水平。
（C）中船澄西
中船澄西有三个生产基地，澄西本部（江阴）、澄西扬州和澄西装备（泰州），前两个有造船产能，泰州基地是装备制造基地（且规模不大）。
江阴本部没有船坞，有4座浮船坞（修船）和8万吨级船台1座（散货船等中小型船舶）。业务以修船为主，但也有15艘的造船年产能，不过多是8万吨级别的散货船。
扬州基地有2座10万吨级船台+2座2万吨级船台。主要造重吊船、木屑船等特种船，基本为中小型船舶。年产能大概10艘。
中船澄西24年营收71亿，净利6亿。小型船舶造船周期短，业绩兑现较快。
整体来看，中船澄西产能和船坞资源一般，没有干船坞，且产品没有大型箱船/油船/散货船等主流船型，应该也不具备相关生产能力。不过造木屑船等特种船也是做差异化竞争吧。
（D）广船国际
广船国际是华南地区最大最现代化的综合船舶造修企业。有两个造船基地，南沙厂区是主基地，2×40万吨造船坞+2×30万吨修船坞。荔湾厂区5万吨船台，保留中小型船舶建造能力。
核心产能是南沙基地，年产能20~25艘，360万载重吨。广船国际2座40万吨级的船坞具备建造大型船舶的能力，不过主要以液货船（油船）和汽车运输船为主，订单数量占比分别为53%和28%。不过最近也有接单24000TEU的大型集装箱船舶。
广船国际的定位和资质还是偏高端的。造船产品以液货船为基本盘，汽车运输船为第二支柱，大型箱船为突破点。不过广船国际的液货船以MR型油轮（2.5~5万吨）为主要产品。其经营策略有点像“大坞建小船”，虽然有2座40万吨级别船坞，但建造的多是中小型液货船和汽车运输船，主打特色经营和差异化竞争吧。不过现在也在生产24000TEU的大型箱船，大型船舶占比也可能会逐步提升。
24年营收175亿（包含修船业务），归母净利润6亿（权益57%），应该还有比较大的提升空间。
（E）黄埔文冲
黄埔文冲有军船业务，不过军民业务相对独立，长洲厂区专注军船、公务船，龙穴厂区是核心民船基地，文冲厂区体量不大（7万吨以下民船）。
龙穴厂区有1座10万吨级干船坞，另有船台产能。民船业务以中小型箱船为主，1900TEU和3100TEU是主要产品，最近获得9200TEU等中型船舶的突破。未来拓展主要在中型箱船和气体船。网上查到该厂区24年产值80亿。
整体来看，黄埔文冲产能和船坞资源一般，不如广船国际。中国船舶报表中的归母净利2亿元。
广船国际和黄埔文冲是中国船舶和中船防务共同持股的。其中中国船舶对广船国际占比大些，中船防务对黄埔文冲占比大些。从目前的船厂资源来看，中船防务的权益民船产能和船坞条件其实不大。在中船防务的报表里，特种船营收占比大，但是毛利率很低；中小型箱船毛利率达到24%，散货船毛利率到了12%。
这里多说一句中船防务，看k线图的话，在2014~15年牛市有很大表现。背后也有资产重组的推动，2014年中船防务注入了黄埔文冲和龙穴造船（广船国际南沙厂区）。但是后续中船系又有一系列资产重组动作，现在广船国际和黄埔文冲的部分股权已经在中国船舶旗下了。未来两年内，可能还会有资产重组的动作，以解决同业竞争的问题。中国船舶和中国重工已经合并了，未来防务的定位可能会偏向国防装备，在民船大周期里可能有一定风险。
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以上是中国船舶和中船防务旗下的造船厂，中国重工旗下造船厂主要有大连造船、青岛北海造船和武昌造船，其中武昌造船是内陆船厂，规模较小。大连造船厂又有4个基地，分别是大连、葫芦岛（渤海造船厂）、山海关和天津。其中葫芦岛基地（渤海重工）以军船为主，30万吨船坞，承担战略核潜艇建造。
（F）大连造船
大连基地是大船的总部核心，有军船业务。大连长兴岛和市区合计有10座船坞、9座船台，最大可以造50万吨级船舶。
和江南造船厂类似，大连造船厂也能造航母，民船产能也很先进，也能造LNG运输船。民船产品以VLCC超大型30万吨油轮、17万立方米LNG运输船、24000TEU大型集装箱为主，都是高附加值的大型主流船舶。
可能信息比较敏感，查不到具体船坞的情况。不过可以根据造船厂面积大致感受下规模：江南造船厂约580万平米，外高桥210万平米，广船国际302万平米，大连船舶重工340万平米，山海关重工311万平米，中船天津365万平米，北海造船厂450万平米。
（G）山海关重工
山海关船厂2016年并入大连船舶集团，造船坞有2座，具体1×3万吨和1×30万吨；修船坞有4座，具体7+10+15+30万吨级别。厂区面积中有较大比例用于修船业务。
年造船能力140万载重吨，可批量交付散货船、油船、箱船等主流船型。主要建造8万吨级散货船/3.7万吨五大湖型散货船，以及11.5万吨阿芙拉型油船，集装箱以7000TEU型为主。虽然有30万吨造船船坞，不过不怎么造大型船舶，整体定位我感觉是批量化流程化建造中小型主流船舶。运营好的话，经济效益应该也不错。
（H）中船天津造船厂
中船天津的民船产能资源很好，2021年注册成立，承接自破产的天津新港船舶重工。有4座大型干船坞，具体2×50万吨+2×30万吨。其中1×50和1×30万吨干船坞是2024年7月收购的。收购后年造船能力超400万载重吨。
在船舶产品方面，以16000TEU大型箱船、30万吨VLCC油船为主，订单总额超350亿，排期到2028年。
中船天津其实算是老旧船厂的盘活资产，产能资源条件很好，以建造大型船舶为主，不过建设周期较长，在报表上利润贡献还有限。但却是中国重工未来业绩增量的重要贡献，不过也都被中国船舶收购了。
在中国重工的报表里，大连、渤海、山海关、天津都是大连造船厂的资产，没有细分的营收和利润数据。24年大连造船营收254亿，业务利润14亿，归母净利只有4亿，理论上应该有很大的业绩增长空间的。
（I）北海造船厂
青岛北海造船厂有造船坞3座，1×50万吨+2×30万吨，造船年产能400万载重吨。另有修船船坞：40万吨+20万吨，以及10万吨浮船坞。
北海造船产品以散货船为主（21万吨散货船，32.5万吨超大型砂矿船，全球领先），箱船以5500TEU中型船为主。大型油船、箱船产品较少。未来如果散货船有行情，北海造船厂应该表现会不错。
北海造船24年营收100亿，业务利润8亿，归母净利3.6亿。不知道是不是营运效率的问题。
（J）武昌造船厂
武昌造船厂规模较少，还有军船业务。有2座室外船台和4座室内船台。民船以3万吨以下的小型船舶为主。
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中船系还有沪东中华没有上市，沪东中华以LNG运输船为主，附加值高。
从船厂技术实力和建造能力来看，江南造船厂和大连重工造船厂最高，都能造航母和LNG运输船，以及大型油船/箱船。外高桥其次，能造大型邮轮（不过短期经济效益不高）。
从民船船坞资源来看（不含江南/大连），中船天津、北海造船厂、广船国际、外高桥、山海关重工较好，其中中船天津是近几年盘活的（现在产能可能也还在爬坡中）。
从盈利水平来看（不含江南/大连），外高桥、广船国际、北海造船厂经营时间较长，业绩利润开始兑现。
其实从船坞资源来看，中国重工旗下的造船厂还是蛮不错的，特别是以后中船天津投运后。不过大型船舶的建造周期较长，体现到报表的时间会慢一些。当然可能和运营效率也有关系，硬件设施除了船坞规模外，还与配套的龙门吊规模有关；软件方面经营管理效率也很重要，造船业毕竟是重劳动力、重资金投入和长时间建设的行业。
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造船业的估值问题
PE估值是不合适的，因为船舶建设周期长，尤其是高附加值的大型船舶，建造周期就更长了。比如中船澄西和广船国际的24年净利润差不太多，甚至只比江南造船厂少1个亿，但是这三个船厂规模上，还是差了很多的。
PB的估值也不合适，因为中船系里几个船厂的资产包都很复杂，还有配套设备的产能，甚至研究院所，以及军船业务的资产；更麻烦的是，很多资产股权都交织在了一起。不同资产下的营运经济效益还是差别很大的。
如果看重民船大周期的话，应该关注民船的产能和运营效率。军船业务怎么估值，这块见仁见智了，只是在盈利水平方面，军船占比大的江南造船厂、大连造船厂、黄埔文冲盈利水平都不是太高。
民船订单的PO估值法也有一定道理。民船订单其实和民船产能是挂钩的，一般2~3年的订单保障/交付周期，1xPO，大概对应2xPS，按照10%净利率的话对应20xPE，按照20%净利率的话对应10xPE，相对来说也是估值合理的。
这是网上查的中国船舶合并后的在手订单情况，两船合并后市值2800亿，在手订单超4500亿。考虑到中船天津产能还在爬坡中，订单和交付规模还具有成长性。另外，两船合并后还会持有43%的中船柴油机，这部分资产也是优质资产。再加上沪东中华的注入预期，我个人觉得合并后市值5000亿，算是合理的估值水平。
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注：很多信息是通过元宝查询整理的，我对大数做了定性判断和筛查工作，但可能有些细节数据不一定对。
这篇写得有点长了，恒力重工以及其他民船产能的分析见下篇吧。