华鲁恒升及传统煤化工笔记
之前分析宝丰能源的时候，因为下游是聚烯烃，所以和同行比较的多是些油化工企业。但宝丰能源实际上还是属于煤化工行业，而传统煤化工龙头是华鲁恒升。所以也把华鲁恒升的产能情况看了看，顺带也看了一些尿素、乙酸行业企业。
首先，华鲁恒升是一家挺不错的企业，长期以来的成长性也是很不错的。特别是在一些新材料领域，不断有产能投建，目前还有30万吨TDI产能规划（万华好像144万吨产能）。
传统煤化工，主要是基于煤制气，生成甲醇，主要产品有尿素和醋酸。但是去看华鲁恒升的产品结构里，营收大头其实是尼龙、碳酸脂等新材料了，年营收160亿；相比之下，尿素一年营收大概也就70~80亿，醋酸营收40亿左右。所以说华鲁恒升是一家传统煤化工企业，也不太合适了。
但是新材料的竞争压力很大。21年毛利率还有26%，但是25H1只有8%。但是华鲁恒升优秀的地方在于，尼龙和碳酸二甲脂的产能利用率大幅高于行业整体开工率。
有机胺这块业务也是，21年毛利率还有54%，但是行业一扩产，25年毛利率就掉到12%了。同质化产品的竞争格局可能就是这么残酷。
醋酸这块业务毛利率在2021年也有54%，那年江苏索普的股价也打得很高。但是现在也是掉到33%了。
华鲁恒升厉害的地方在于，同样的产品，它的成本更低，毛利率更高。
比如尿素，华鲁恒升毛利率30%，阳煤化工只有7%，鲁西化工只有6%，博源化工（以前的远兴能源）相对高点、有20%（地处西北，有低成本煤炭优势）。
比如醋酸，华鲁恒升毛利率28%，华谊集团毛利率还是负的，主营醋酸的江苏索普毛利率有10%。
华鲁恒升的低成本优势一方面来自更先进的煤制气技术，可以用低成本原料煤，以及“一头多线”的产线布局；另外经营管理方面也是很优秀的（产能不断扩张）。
目前华鲁恒升市值538亿，营收大概300亿，净利润30亿，16xPE，股息率2.4%。券商预计27年净利可以到50亿，估值10xPE。这个估值也不算贵。买华鲁恒升的话，看重的应该是这家公司的α，他有着超越同行的经营管理能力。
但是我个人觉得华鲁恒升的成长天花板不是很高。
其一，是它的成长性来自产品品类扩张，同时基于其特有的煤制气技术，成本可以比同行更低。比如赶上了新能源行业的碳酸二甲酯。当然尼龙也是一个看点，但是看行业整体开工率的话，这俩目前都是供大于求的局面。当然华鲁恒升还是可以做到满产，但是毛利率做得并不高。
其二，我个人觉得天花板高的化工企业，产品需要有些大宗商品的属性，这样市场空间才足够大，并且最好再掌握上游原材料。尿素，讲道理作为三大化肥之一，也算是大宗型产品，也有千亿市场规模。但是和磷肥/钾肥这俩不一样，氮肥的资源属性不强，上游原料主要就是煤炭；所以尿素行业本质还是属于制造业，和磷肥/钾肥这种资源型行业不太一样。而且华鲁的尿素营收占比也不是很高。
煤化工的另一主力产品，醋酸，严格上也还是属于化工半成品，下游是醋酸酯化物或者其他精细化工品之类的，还有PTA。其中PTA算是大宗型产品，但PTA巨头，比如恒力石化，选择自产醋酸。所以在议价能力方面，醋酸生厂商可能只能卖给一些规模较小的、以醋酸为原料的生产精细化工品的企业，比如醋化股份。想要高质量做大，也很难。
当然，华鲁恒升也在想办法破局，比如投入TDI行业，和万华抢市场。但多多少少可能也透露出传统业务增长乏力的情况。
我个人觉得，华鲁恒升的核心竞争力，在于其优秀的管理层。这家公司从最早的尿素，到有机胺和醋酸，然后又有碳酸脂和尼龙，每一个品类也都能做到行业头部，并且还能做到行业成本领先。挺了不起的。
不过我个人对其成长路径看不太清晰，可能也是我对它的细分化工品不是很了解。想要快速成长，还是得找到一片蓝海，投产就能有收益的那种，毛利率还不能快速下降。
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如果和新型煤化工宝丰能源对比的话，宝丰能源市值1230亿，今年利润120亿，27年券商预计160亿，8×PE，当前股息率4%。
我觉得煤化工里面选的话，个人还是更倾向宝丰能源。