中国铝业简要笔记
电解铝行业的盈利王是中国宏桥，2024年归母224亿，电解铝产能646万吨，氧化铝2100万吨（大概有1000万吨氧化铝外售）。
中国铝业并表原铝产能780万吨，权益420万吨。冶金氧化铝大概1700万吨。2024年归母124亿，合并报表194亿。在合并报表口径上，中铝电解铝780万吨高于宏桥电解铝646万吨，但是利润还差了20来亿。
宏桥的优势在于：1）上下游一体化，并且还有大量氧化铝外供，同时去年氧化铝高价。2）自备电厂优势，宏桥自备电厂在山东，但是山东有250万吨产能要转移到云南，一方面低电价成本优势削弱，另一方面原来的山东自备电厂可能面临资产减值的问题，同时云南新产能还涉及资本开支。3）地理区位优势，宏桥铝土矿从海外运到山东，具备低成本优势，这部分产能还保留在山东。4）民营企业的管理优势。
不过只看电解铝的话，中国铝业的毛利率常年低于同行业。
除了云铝股份的云南产能外，中国铝业自身的电解铝产能主要在内蒙、甘肃、山西、青海等地。其中云南和贵州靠近铝土矿&氧化铝资源；内蒙、甘肃、山西、青海靠近低成本能源。
电解铝成本中，大概1/3是氧化铝，1/3是电力成本。
目前氧化铝产能供给充分（近期还有大量产能投产），氧化铝价格可能主要受上游铝土矿资源影响。国内铝土矿年产量在2018年后逐年下降，2018年产量10316万吨，2024年5808万吨。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端新增矿山开采项目不多，批复时间及流程长，实际投产困难较大。
铝土矿资源主要来自几内亚和澳大利亚。宏桥的海外铝土矿受益。
中国铝业的国内铝土矿资源第一，截至2023年，国内铝土矿储量1.6亿吨，资源量5.4亿吨，占国内储量29%。不过中铝的国内铝土矿产量在下滑，2021/22/23年，国内铝土矿产量分别为1745/1607/1487万吨。主要是山西、河南两地铝土矿产能下降较大。贵州、云南、广西等地铝土矿产能略有增长。
中铝几内亚的Boffa矿资源量17.6亿吨，2023年产能1500万吨，已经超过国内铝土矿了。
根据铝土矿开采情况，云贵等地铝土矿正常供应，山西河南等地供应下降/成本上升，海外铝土矿供应增加。氧化铝产能或许会根据铝土矿供应格局改变而调整。
氧化铝价格大概在3000元左右，期货价好像到2800元了。氧化铝的运输物流成本大概200~500元，占氧化铝价格的10%~15%左右。
电价方面，山东/山西网购电价最高，不过宏桥山东是自备电厂，不仅省了电量电价，还省了输配电价。新疆、青海、云南电价最低。山西电价和云南电价可以差到20%，甘肃和云南可以差到10%。新疆电价又比云南电价低20%左右。
分公司来看：
山西新材料电解铝产能42万吨（氧化铝250万吨，自备电厂600MW），24年净利才1.9亿。
兰州铝业电解铝97万吨（兰州自身43万吨+连城分公司54万吨，合计97万吨；自备电厂900MW），24年净利0.7亿。
遵义铝业电解铝产能36万吨（氧化铝105万吨+铝土矿280万吨），24年净利5亿。
作为对比，云铝股份旗下分厂的情况：
云铝淯鑫电解铝38万吨，24年净利3亿。
云铝海鑫电解铝70万吨，24年净利11亿。
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总体感觉，中国铝业在山西、甘肃等地的电解铝产能盈利质量不高，如果说是这两地的电价比较高的话，山西新材料和兰州铝业也都有自备电厂，煤价也不贵。
我猜测，可能还是建厂时间比较久，设备能效水平不高，同时可能还有资产减值处理。另外，可能还有退休&管理人员等一些冗余成本。
另外，山西&河南铝土矿产能下降也会提高氧化铝成本。中国铝业目前铝土矿产能基本上国内外一半一半。但如果山西&河南铝土矿未来无法改善的话，当地的氧化铝产能可能会是潜在的包袱。
不过电解铝行业，未来最核心的是电解铝产能指标，有了产能指标，其他问题都好解决。设备老旧换设备，甚至做产能异地搬迁都行。
中国铝业目前动态PE也就10倍，很多负面因素也已经被定价了。如果情况能得到改善，说不定倒能贡献额外的惊喜。同时，铝价的上涨，对高成本产能来说，业绩弹性也更大。
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从产能资产定价来看的话，云南产能是很不错的。一方面，西南铝土矿产能稳中有升，氧化铝成本不会很高，同时也可以接收海外铝土矿；另外，电价也便宜。未来考虑碳配额的话，云南水电还具备额外优势。
新疆产能也很不错，氧化铝通过铁路外运，再依托当地低成本电力，也可以搞一些风光降低碳排放。新疆电解铝好像是成本曲线最左侧的产能。
而原来基于铝土矿&氧化铝产能建设的山西、甘肃产能，可能会相对难受点。不过在国内产能天花板的限制下，它们的竞争对手是海外电解铝产能，问题也不大。