川恒股份笔记
川恒股份是一家挺不错的公司，这几年的成长性也很好。
一、简要发展历史
川恒股份在2017年上市，上市前是一家磷化工企业，主营产品是饲料级磷酸二氢钙，具备半水湿法磷酸技术。最初计划募资项目是“20万吨饲料级磷酸二氢钙”，后在2019年变更项目，改为收购福泉磷矿的小坝磷矿。
从中游化工切入上游磷矿。2018年7月，川恒的控股股东收购了福泉磷矿的90%股权。2019年8月，川恒控股的福磷矿业收购了福泉磷矿拥有的小坝磷矿。2021年2月，福磷矿业又收购了福泉磷矿的新桥、鸡公岭磷矿（收购时，新桥磷矿已在进行开采，鸡公岭还在准备建设阶段）。
从磷矿石价格走势来看，2021年之前价格还没有走高，所以川恒收购磷矿的成本会比较低，属于在周期底部买矿。
川恒的几次融资。在2020~2021年的牛市中通过资本市场融了快20亿。所以川恒整体的资产负债率也不高，手里有粮，可以去扩产能。募资项目主要用于磷矿石开采和磷化工建设。
二、川恒的磷矿
买川恒的一般是看上了它在磷矿石上的成长性。现有产能是320万吨，2027年按照规划将达到1330万吨（权益产能773万吨），从产量和储量来看，储产比在40年。
分矿山的情况见下表，不再赘述了。矿山的收获期集中在2027年，不过按照建设进度，2026年陆续会有工程矿的产出，这里也有一定的成长性。
磷矿石的开采具有成长性。2019年8月收购小坝磷矿，2021年2月收购新桥磷矿（2020年产量87.5万吨，品位26%，单价152元）。后续应该是对这两个矿山进行增产，同时鸡公岭等其他矿山开采工程矿，目前具备320万吨磷矿石生产能力。
另一方面，随着公司自身磷化工业务的发展，磷矿石外销量和占比越来越少。2023年开始，磷化工产量增加，主要系广西鹏越20万吨磷酸项目在2022年投产转固所致。
磷矿石的盈利能力。川恒股份的磷矿石开采业务主要是子公司福磷矿业（小坝/新桥/鸡公岭）在做。2025上半年，福磷矿业营收6.93亿，净利3.48亿，净利率50%。按照开采量151万吨计算，单吨营收458元/吨（市场上1000元磷矿石是30%磷精矿），单吨净利230万元/万吨。
2027年按照磷矿石权益产能773万吨估计的话，773×230=17.8亿元净利。
如果是按照增量法估计的话，27年新增权益产能453万吨，对应增量净利10.4亿元。
三、川恒的磷化工
川恒的磷化工营收25H1是31亿，毛利率27%。但我估计这里把磷矿石自用的这部分营收和利润都算进去了。也就是说，27%化工毛利率里包含了自用磷矿石的81%毛利率。因为这里公布的磷矿石开采营收才2.3亿，而福磷矿业营收就有6.9亿了。
我按合并报表中的总营收/净利，减去福磷矿业的营收/净利，估计川恒化工板块营收25H1大概在27亿，净利率8%。（这么算可以也有问题）
四、川恒的化工产品和工厂。
川恒的主要化工产量是饲料级磷酸二氢钙（营收占比25%）、磷酸（28%）、磷酸一铵（21%）、磷酸铁（9%）。其中饲钙和工业用磷酸一铵毛利率高。
对应的生产基地有：
A、贵州福泉（本部）：饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸铁
B、广西鹏越/扶绥基地（90%权益，20年募投项目，22年转固）：商品磷酸、净化磷酸、饲钙、无水氟化氢
C、四川什邡基地：饲钙产能的补充，规模较小
D、恒轩新能源（60%权益，22年9月投产）：一期10万吨磷酸铁
从24年年报来看，福泉基地（也是公司主力产品，饲钙/磷酸一铵）产能利用率100%以上。22年新建的广西鹏越/扶绥基地还处于产能爬坡阶段，可能是磷酸二氢钙和净化磷酸产线还在调试中（也可能和下游市场有关）。
广西鹏越和恒轩新能源两个厂区，产能利用率都没有跑满，在2025H1还是亏损状态，广西鹏越半年营收12.9亿，净亏0.6亿；恒轩半年营收3.4亿，净亏0.25亿。不过这两个厂相比去年同期，亏损减半。
我看19年川恒公布的可行性分析报告里，预计广西鹏越投资回收期6年，税后内部收益率18.72%，年营收10.4亿，利润2亿。我估计，好的化工项目净利率20%，一般的在10%~20%区间。广西鹏越年化营收25亿，合理净利润15%估计的话，净利润大概有3~4亿。产能利用率再提高的话，营收和利润应该可以更高。
五、磷化工基本盘：磷酸二氢钙、工业磷酸一铵
饲料磷酸二氢钙主要用于水产，公司年报里说这东西比磷酸氢钙要好，是消费升级的趋势。这里不多赘述。川恒是磷酸二氢钙行业里的头部企业，市占率40%，而且毛利率也很高。今年以来也在涨价，盈利水平优于磷酸氢钙。
川恒不生产农业化肥，工业磷酸一铵主要用在消防灭火剂，这块应该市场和技术壁垒都较高，不过可能缺少成长弹性。另外工业磷酸一铵也可以用在磷酸铁生产里。
六、磷化工成长性：净化磷酸&磷酸铁
这块业务其实就是看广西鹏越和恒轩新能源。上半年这俩厂都是亏损的。这俩其实都和新能源业务比较相关，传统行业用磷酸应该比较稳定了。22年以来，磷酸产能扩张，使得价格大幅下降，不过目前基本属于平台期了，行业开工率也有提升。
七、公司管理层
川恒过去几年的成长性很高，某种程度上也验证了管理层的能力和水平。我对川恒管理层几个地方有好感：
一是年报写得详细，和当时看宝丰年报的感觉差不多，对行业和产品以及公司竞争力写得也挺到位的。
二是募投资金的利用，不搞花里胡哨的东西，实用主义。“贵州川恒化工股份有限公司工程研究中心（公开发行可转债）”项目不直接产生效益，为提高募集资金使用效率及效益，经公司第四届董事会第三次会议、第四届监事会 第三次会议及2024年第五次临时股东大会审议通过，公司变更募集资金用途用于“小坝磷矿山技术改造工程项目”。
三是股东回报意识。近几年股息支付率60%以上，如果要求股息率3%的话，对应PE是20倍。
八、风险点
磷化工行业分析的时候，还是需要拆分矿和化工两部分来考虑。
磷矿石的风险：行业规划扩产力度较大。
券商测算2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨，预计磷化工上市公司规划新增产能多数在2026年及之后投产。
不过上面这张表也可以看到，云天化2024年设计产能1450万吨，2024年产量只有1153万吨。全行业来看，截至2024年末，国内磷矿石设计产能19,447万吨/年，有效产能11,916万吨/年，2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年。
也就是说，可能有很多老矿山多年开采后，实际产能相比当初设计产能有很大下滑了。在做供给侧分析的时候，可能也要考虑到老矿山/小矿山的退出产能。
对于川恒而言，几大主力矿山都是新开采没几年的，而且未来两年还有大矿山投产，对川恒的矿可以偏乐观一点。
磷化工的风险：下游市场需求的饱和程度。
传统磷化工最大下游是化肥，行业成长性以及川恒成长性看点主要在于净化磷酸/磷酸铁。这几年磷酸铁产能扩张幅度很大，整体产能利用率也不高。2025年1-5月全国磷酸铁产量113万吨，折合年化271万吨。
按250万吨磷酸铁需求，按照0.8吨净化磷酸/磷酸铁，2.2吨磷矿石(30%)/磷酸铁，需要200万吨净化磷酸和550万吨磷矿石(30%)。
其中，250万吨磷酸铁对应1100GWh电池，如果国内用500GWh的话，一天两充两放，一年调节电量大概是0.36万亿kWh，考虑累计装机8年的话，累计年调节电量2.9万亿kWh，中国一年用电量大概10万亿kWh，电化学调节电量占比接近30%，感觉有点夸张了。不过电池里不光是储能电池，还是电动汽车用电池。
有机会再好好扣扣新能源相关的数吧。
九、估值和交易面
川恒股份25年前三季度9.6亿，9.6/3*4=12.8亿。当前市值207亿，对应16倍PE，股息率4%。成长路径也比较清晰，27年磷矿石投产后，预计新增10.4亿净利（如果磷矿石不跌价的话）。那么大概有23亿净利（不考虑化工板块业绩增量）。27年市值大概300~400亿（拍脑袋估计）？
股东人数2.9万，历史最高达到过4万以上。历史最高价51元，当前34元（不过股本数也扩张了）。
川恒股份的业绩释放年在27~28年，炒股炒预期的话，这两年还是比较安全的。