大炼化行业笔记
买入大炼化行业公司最好的时候是在2019~2020年投产年。项目达产又正赶上炼化和化工的大年，同时市场流动性又好，那段时间相关公司的股价翻了好几倍。先炒预期，再炒业绩，然后在幻想成长的时候碰到周期拐点，一路向下。
先说结论，从2021年的周期高点到现在，大炼化&聚酯行业的不少公司已经具备很不错的投资价值了，而且基本面和股价也已经有走出来的趋势了。
相关标的：恒力石化2000万吨原油炼化产能、浙石化4000万吨（其中荣盛石化权益2000万吨、桐昆股份权益800万吨）、东方盛虹1600万吨。恒逸石化在文莱有800万吨（70%权益560万吨），但它还是以炼厂为主，和前面的大型炼化一体化产能还不太一样。
大炼化和传统炼厂的区别
上游原料都是原油，不过传统炼厂下游产品以汽油柴油煤油等成品油为主，传统燃料型炼厂的成品油收率一般在60%-70%左右。大炼化的行业发展背景是“减油增化”，化纤业务起家的那几家民营大炼化主要提高芳香烃（苯系）化工品的占比，成品油的收率普遍低于50%，其中盛虹炼化成品油收率最低，约30%。
在谈大炼化之前，先简单介绍一下聚酯产业链。
炼油产生石脑油/燃料油→PX（+醋酸）→PTA（+MEG乙二醇）→聚酯聚合PET（下游主要是聚酯纤维71%（长丝82%+短纤18%），还有聚酯瓶片23%和聚酯薄膜7%）。
聚酯PET产能属于化纤行业，属于资本密集型行业，壁垒不高，竞争激烈，主要是江浙地区的民营企业主导，出来的头部企业恒力/荣盛/桐昆/盛虹/恒逸/新凤鸣开始往产业链上游走，纷纷投建PTA产能。
PTA属于石化行业，上游是PX和醋酸，这俩都是大宗型产品，所以PTA其实属于中游加工行业，赚加工费，壁垒也不高。2011年产能不足的时候，价格到过12000元以上，现在产能扩张后，价格在4700左右，行业普遍亏损。
PTA的上游主要是PX，PX的上游主要是石脑油，石脑油通过炼厂产生。所以PX的厂家主要多是炼油厂。在炼油资质向民企开放前，国内PX厂家主要是两桶油，山东地炼也有炼油产能，但主要还是以成品油为主。
某种程度上，PX带点上游能源资源的属性，产能扩张不如PTA。2018年国内PX进口依存度60%，主要从日韩进口。2019~2022年，恒力、浙石化还有盛虹等大炼化项目投产后，PX进口依存度降低到了30%，现在好像进一步降到了20%。
所以PTA巨头进军大炼化行业，有点像为了搞PX而搞了个炼油厂。这个逻辑看起来也挺通畅的，整个聚酯产业链的堵点在PX，新上的先进产能成本比日韩低，先国产替代抢日韩份额，满产即满销，蓝海市场不用担心下游需求问题。
不过对大炼化而言，成品油始终是下游营收大头。
以下是2024年主要炼厂、近5年炼厂营收和利润的数据。另外找了上海石化作为对比。
在总资产方面，浙石化4000万吨产能近3000亿资产，营收2617亿，净利35亿；恒力炼化2000万吨产能1135亿资产，营收1081亿，净利20亿；盛虹炼化1600亿产能1193亿资产。恒逸文莱800万吨产能360亿资产，其实和普通炼厂差不多。
恒力炼化2019年5月份最早投产；浙石化一期2000万吨在2019年12月投产，二期在2022年投产；盛虹炼化在2022年5月投产；恒逸文莱在2019年投产。民营大炼化里面，盛虹的运气不是很好，恒力和浙石化早投产，在2020~2022两年景气年份先赚了约200亿，把负债率给降下来了。盛虹2022年投产，就迎来了行业周期的下行期，钱没赚到多少，还给亏了。所以东方盛虹的负债率82%，是同行里面最高的。
从盈利水平来看，恒力炼化和浙石化的经营水平还是不错的。恒力原油加工产能是浙石化的一半，但是净利比浙石化一半要多一点。上海石化、盛虹炼化和恒逸文莱在近几年的行业下行期，日子都不太好过，也出现过亏损。可能和下游产品结构有关系。
看2024年几大炼厂的营收和毛利情况，上海石化和恒逸文莱都以油为主，浙石化炼油/化工营收大概1：1，盛虹炼化营收以化工为主，恒力炼化没有做拆分，但是从税金反推（上海石化和浙石化税金/炼油营收约20%）的话，也是以化工为主。另外，恒力的单吨原油PX产能也是最高的。PX价格按6800计算的话，520万吨产能对应营收大概350亿，营收占比也有32%了。
从毛利率来看：
1）炼油业务方面，上海石化毛利率23%、浙石化18%、盛虹22%、恒逸文莱0%，国内对汽油柴油等成品油有征收消费税，扣除消费税的话，上海石化毛利率5%、浙石化0%、盛虹-8%。浙石化拥有成品油出口经营特权，至于为什么这三家毛利率差这么多，我也不知道什么情况。
2）化工业务方面，上海石化毛利率3%、浙石化14%、盛虹4%（其他石化及化工新材料业务，含斯尔邦石化）、恒逸13%。盛虹也是一家比较有意思的公司，除了油化工外，还有240万吨甲醇制烯烃、70万吨丙烷脱氢的产能，有点像卫星化学和万华石化业务的布局。斯尔邦石化是EVA/POE国产龙头，不过看规划产能的话，过几年也是卷的不行。
3）炼厂业务综合来看毛利率的话，扣除成品油消费税后，上海石化大概4%-5%、恒力炼化8%、浙石化6%、盛虹炼化1%、恒逸文莱4%。
就大炼化产能而言，我会觉得恒力炼化的估值要给的更高一些，我觉得它有经营上的效率优势，报表上反映是它家毛利率最高。优势来源可能是它有520MW自备电厂，公用事业做得比较好；也可能是它炼化一体化平台做得好，余能利用循环经济搞得好；又或者是下游产品调节比较灵活；又或者是人力成本比较低。个人能力和渠道信息有限，具体原因我也不知道。
大炼化业务的估值
可以参考传统炼化厂上海石化，产能1335万吨（25年计划加工1310，继续下滑），总资产419，净资产243，市值286。
恒力炼化2000万吨产能，总资产1135，净资产332，净利预计32（25H1为16亿）。
浙石化4000万吨产能，总资产2943，净资产949，净利预计42（25H1为21亿）。
盛虹炼化1600万吨产能，总资产1193，净资产202。
这几家民营大炼化炼厂全球来看都是顶尖的产能，而且国内炼油产能也是受到政策约束的，是有高壁垒的行业。估值应该高于净资产水平。
从产能角度来看，对照传统炼厂上海石化1300万吨产能市值286亿（而且也是行业底部估值），大炼化1000万吨产能估值应该在250~500亿区间，那么恒力炼化估值大概在500~1000亿区间；浙石化在1000~2000亿元区间；盛虹炼化在400-800亿区间。
当然，具体估值数值的高低，可能还要基于盈利能力和资产负债率情况去做调整，这块就全凭个人审美偏好和行业认知了。
石油炼化行业的竞争格局
行业存在产能总量天花板限制：国家发改委等四部门发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%左右。
2024年全国炼油产能9.23亿吨，2025-2030年期间预计将有5800万吨新增炼油产能。之后差不多就到产能限制了。
投产超过30年的炼厂产能有1.6亿吨。其中，中石油和中石化占比89%。如果反内卷，央企带头做产能减产置换，行业盈利水平可能可以提高一点。
另外，也需要关注山东地炼，山东地炼企业总炼油能力1.24亿吨，单体装置产能普遍不大。而且经营压力普遍也较大。国内炼油厂开工负荷率大概在70%~80%，但是山东地炼一般在50%左右，受原料供应（原油进口配额）和政策影响较大。
全球来看，供给侧欧洲化工行业逐步关产能，再加上时局动荡，可能也面临变数。需求侧，海外新能源渗透率有限，北美成品油裂解价差好像在走高。只要国内卷王暂停扩产，炼化行业还是有望迎来复苏的。
民营大炼化企业，不止于大炼化
之前谈到，恒力/荣盛/桐昆/盛虹/恒逸都是从化纤行业干起，从聚酯到PTA，然后进军石油炼化。所以除了炼化资产外，PTA和聚酯产能资产也需要被定价。
我把这几家公司财报里的总资产减去炼厂子公司的总资产，得到剩余资产规模（主要是PTA和聚酯产能，还有些新材料业务资产），其中桐昆股份的报表中，浙石化20%权益是按净资产记入长期股权投资的。
对恒力石化等大炼化企业而言，非炼化资产也不容小觑。
实际上，大炼化投产后，相关公司的资本开支并没有马上下来。只不过这部分业务反映在了化工&化纤业务营收的增长，但也正是因为巨头的投产，使得相关业务盈利水平下降，无法反映在利润里。因而市场关注度也不高。
PTA业务
2019年至2024年间，国内PTA行业扩产进程不断加快，行业有效产能由4669万吨提升至8427.5万吨。结果就是行业挣扎在低毛利或亏损的边缘。其中，恒力石化PTA业务毛利率最高，2024年同行亏损的时候还能保持3%的毛利率。
在竞争格局方面，截至2025年8月，国内PTA行业产能（权益口径）前七名分别为恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、东方盛虹、三房巷，行业产能CR7达到76%。当前国内PTA行业集中度较高，龙头企业具备一定的定价权，同时也为行业自律与反内卷创造了良好的条件。
聚酯业务：主要分为涤纶长丝和聚酯瓶片
涤纶长丝方面，主要是桐昆股份和新凤鸣在卷。行业CR6从2023年的85%左右达到2024年的87%左右，集中度进一步提升。恒力/荣盛/盛虹等大炼化企业倒不是那么高。
聚酯行业毛利率其实也不高，不过还是比PTA行业要好。
关于PTA&聚酯业务的估值，打算下一篇笔记再写了。
相关标的，我主要推荐恒力石化和桐昆股份。推荐恒力石化的原因在于它的毛利率水平比同行高，我觉得有经营管理上的α。推荐桐昆股份的原因在于市值被绝对低估（尤其是和同行对比的时候）。
最后放一些财务数据。
关注大炼化行业公司的话，除了炼化板块带来的业绩弹性外，PTA&长丝的弹性也不容小觑。