桐昆股份的周期与成长

桐昆股份的市值被绝对低估了。

之前讨论大炼化的时候，对浙石化的估值预期是在1000~2000亿区间（总资产2943亿，净资产949亿）。桐昆股份持有20%权益，估值约200~400亿。

桐昆股份目前市值358亿，扣除浙石化权益下限估值200亿后，相当于市场对公司的PTA&长丝业务估值158亿。

桐昆股份是全球涤纶长丝规模最大的企业，国内市占率28%、全球市占率18%；长丝产能1350万吨（PTA1020万吨，自给率87%）。扣除浙石化权益资产后的总资产950亿，固定资产+在建工程532亿。

行业老二新凤鸣长丝产能845万吨（另有短纤120，PTA年底达到1000万吨、自给率137%）。总资产600亿，固定资产+在建工程348亿。目前市值250亿。

聚酯行业的周期性和行业龙头的成长性

如果看涤纶长丝两大龙头的股价的话，会发现这俩股价和2018年差不太多。但是这些年间，公司一直在高速成长。具体反映在产能和营收的增长。

桐昆股份在2018年长丝产能570万吨/PTA420万吨，到了25年长丝产能1350万吨/PTA1020万吨。2018年营收416亿，2024年营收1013亿。产能和营收都是翻倍有余。

新凤鸣在2018年长丝产能370万吨，如今长丝产能845万吨/PTA770万吨（年底预计1000万吨）。2018年营收326亿，2024年营收671亿。也是翻倍有余。

为什么市场感受不到长丝龙头企业的成长呢？

因为行业扩产带来的是毛利率的下降，营收的增长无法反映在报表利润中，资本没有实现增值。

2018年涤纶长丝行业产能3882万吨，现在是4468万吨（途中有产能退出）。相应的，长丝行业毛利率由2017~2019年周期高点的10%~13%，不断下滑到如今5%左右。

我一直想找这么一种行业和公司：1）行业龙头长期扩产导致整体陷入低毛利或者亏损状态；2）长期不盈利的状态使得行业集中度提升，行业龙头市占率提高；3）行业需求永续且有增长；4）技术变革小，存量产能不会一夜之间变成废铁；5）市场基于当前盈利定价，而非基于产能和资产定价，且关注度低。

我想，聚酯长丝行业还有头部两家企业正是我想要找到的投资标的。

高营收低毛利的状态提供了很大的业绩弹性空间。如果行业毛利率从5%提高到10%，5pct的提升：桐昆1000亿营收大概增加50亿毛利，新凤鸣670亿营收可以增加34亿毛利。目前桐昆股份158亿长丝市场估值（当前市值扣除浙石化200亿估值），新凤鸣250亿市值，就会显得非常低估了。

行业集中度的提高给予了产品提价的可能性。行业长丝产能从2017年开始年均增长200-300万吨，但实际上，行业产能的增长主要集中在桐昆股份和新凤鸣两家：2018到2024年，桐昆股份产能年均增长130万吨，新凤鸣年均增长79万吨。如果两大龙头停止产能扩张，那么行业资本回报水平有望回到正常合理的水平。

对于桐昆股份而言，2024年报里写道：“后续公司核心发展将不再以产能增加为核心目标，而是通过内部挖潜提升已投项目的经营效率”。目前桐昆的资本开支方向主要往产业链上游走，在新疆投资61亿搞了个500万吨产能的煤矿，预计税后利润4.4亿，应该主要用于自产乙二醇。

对于新凤鸣而言，25年中报里也是写道配合反内卷。24年年报预期淘汰行业落后产能。

桐昆股份和新凤鸣都是浙江桐乡市的企业，两家关系应该还不错。2023年6月还公告计划一起去印尼投资1600万吨的原油炼化产能，股权结构桐昆51%+新凤鸣44%+青山10%，不过目前似乎还在审批阶段，估计也搁置了。

从经营战略上来看，我感觉桐昆像是行业里的老大哥，新凤鸣以跟随战略为主。桐昆先往上游PTA布局，过了几年新凤鸣也投建PTA了；然后桐昆入股浙石化进军大炼化&PX，新凤鸣没赶上趟，所以两家合计又出海搞PX，股权结构以桐昆控股。

所以，如果桐昆股份带头反内卷，不以产能为目标；个人预计新凤鸣也会跟随。至于长丝行业其他同行，盛虹/恒逸/恒力/荣盛的重心基本放在炼化和石化新材料方向了，2023年以来在长丝行业扩产得也很少了。

PTA和聚酯产能的估值

聚酯长丝的上游是PTA，PTA也是一个被卷坏了的行业。这几年产能扩张得很严重，很多聚酯下游厂家都往上游发展，所以PTA卷到这几年行业毛利率普遍很难看，要么亏损要么微利。

新凤鸣的PTA产能投得比较晚，所以用的装置更先进一些，成本也更低，毛利率比桐昆好一点。恒力石化可能是还有一些配套的热电公用设施，整体毛利率最高。

但这样的行业发展是不健康不合理的。新凤鸣的PTA业务/独山能源总资产214亿，净资产56亿，25年上半年营收190亿，净利润只有1.4亿。桐昆股份旗下的嘉兴石化总资产107亿，净资产41亿，25年上半年营收91亿，净利润亏损0.5亿。

周期股的定价，应该基于产能资本本身确定。首先PTA的产能是有用的、下游有长期确定需求的，目前的盈利能力恶化只是供需失衡所致。

PTA产能高光时刻在2011年，恒逸石化PTA产品毛利率15.6%，2012-2017年在4%-5%左右，2018年6.4%、2019年8.9%、2020年11%、2021年4.6%、2022年-1.4%、2023年-0.85%、2024年0.87%。

上一轮的PTA周期中，行业龙头还不至于亏损；但2022-2023年，随着民营大炼化PX产能的释放以及下游PTA产能的投建，一把陷入亏损了。复盘上一轮周期的话，PTA底部应该要有4%-5%的毛利率，周期高点10%的毛利率，这个可能是比较合理的水平。所以要求PTA行业毛利率提高5%也不是很过分的要求。

从产业资本开支的角度来看，新凤鸣独山能源二期PTA产能540万吨投资86亿，恒力惠州500万吨PTA投资150亿。100万吨PTA投资规模大概15-30亿，独山能源二期可能是有一期的公用设施基础在，不需要额外投资，所以金额偏低。

那么，按照100万吨PTA产能投资20亿估计，单吨价格4500-4900元，年营收大概47亿，按5%-10%毛利率，年毛利在2.35-4.7亿，再扣点四费和税费，一年净利估计也就1-3亿。从盈利角度去看的话，按照底部10xPE，周期高点5xPE（PTA其实不是一个壁垒很高的行业，上下游都是大宗型产品，偏向于来料加工型的产能，估值偏低一些也合理），百万吨PTA产能估计值10-20亿。大概也是总投资规模的50%-100%区间。

涤纶长丝行业的壁垒其实会比PTA高一些。一方面是长丝下游产品更多样，不是纯大宗商品，桐昆说自己是“涤纶长丝企业中的沃尔玛”，可见这行业的产品其实还是会有差异性的，同时也讲究规模效应。

另一方面是长丝行业的投资规模比PTA更高，PTA属于石化投资，成本好像贵在公用设施；涤纶长丝投资好像贵在设备方面。

恒逸石化2018年投建100万吨涤纶长丝项目，计划投资64亿；东方盛虹2022年投建100万吨长丝项目，计划投资67亿元（预计营收80亿，年利润13亿）。桐昆股份2025年投建120万吨长丝，计划投资56亿（其中一期60万吨是原有产能搬迁重建，部分设备应该可复用）。

那么，按照100万吨长丝产能投资60亿估计，涤纶长丝价格大概在6500-8000元（有区分品类），年营收大概在65-80亿。

长丝行业的毛利率要比PTA好，桐昆股份24年有5%，新凤鸣6%；这部分业务毛利应该是包含了自产PTA的盈亏在内的，新凤鸣PTA成本低一些，长丝整体毛利率高一些。

新凤鸣2016年开始建设PTA产能的，在这之前长丝业务毛利率大概5%-6%，2013年差点2.6%，2016年长丝毛利率大概10%。

长丝这块业务单独看也行，和PTA合起来看也行。桐昆的PTA自给率87%，新凤鸣PTA自给率年底137%。

分开来看的话，涤纶长丝的壁垒比PTA要高，个人觉得合理的毛利率应该有5%-12%，百万吨产能投资60亿，年营收65-80亿，年毛利在3.25-8亿，净利应该有2-6亿。个人觉得百万吨长丝产能估值应该有30-60亿，也是按投资规模50%-100%拍数。

如果合起来看的话，100万吨涤纶长丝需要86万吨PTA，打包投资的话需要60+20*0.86=77亿（估值大概0.38-0.77亿/吨）。

PTA成本占长丝成本的65%，PTA业务如果毛利率5%-10%的话，产业链整体可以提高毛利率3%-6%，长丝口径合理毛利率大概8%-15%（相比现在7%提高了1%-8%）。百万吨长丝，65-85亿营收，毛利5.2-12.7亿，净利估计4-10亿，投资收益率5%-13%，也不是什么暴利的行业。

综上，保守一点，PTA单位产能估值按0.1亿/吨，长丝单位产能按照0.3亿/吨估计的话，桐昆股份PTA&长丝业务估值应该也有507亿，加上浙石化20%权益底部200亿估值，桐昆底部市值也有700亿左右。

从盈利角度来看，桐昆股份长丝业务1000亿营收，10%毛利率，100亿毛利，扣除四费50亿（财务费用12亿），营业利润50亿，税后42亿净利，这块业务给个500亿估值也不过分吧。

当前500亿长短期负债，一年90亿经营现金流，营收增加5%多个50亿，过个4-5年也还的差不多了。

不过话说回来，PTA和长丝行业的反内卷，虽然具备了天时人和的条件，不过兑现到商品价格和业绩上，可能还需要一定时间。而且目前市场风格也不在化工股这，也需要一定耐心，个人觉得桐昆的大行情可能发生在26-27年。