博杰股份- AI服务器液冷最大黑马
逻辑更新
AI服务器液冷核心零部件全面卡位，受益于单机柜功率从60kW向120kW跃升带来的散热升级浪潮。前期市场担忧公司仅停留在检测设备供应商角色。实际上，公司已通过北美N客户（服务器龙头）及谷歌、亚马逊、微软等云厂商验证，正由“设备商”向“核心零部件供应商”转型： 一次侧：机柜级液冷整包方案（Boyd/SKC主供，公司切入高功率密度细分）。 二次侧：分板级水冷头（GPU/CPU专用）、分层式微水道水冷头、液态金属散热模组（与材料厂联合开发）全布局，功率段覆盖1.4kW→2.2kW旗舰芯片。
不同于冷却液、CDU、冷板、快接头、manifold等品类须由供应商（如英维克、飞龙股份、川环科技等）分批次供应给Tier1厂商（如维谛、coolermaster、台达电、奇宏等），博杰的分层式水冷头是整合在板间，所以直接供货终端客户英伟达（或CSP大厂），因此可以获得类比于Tier1的产品价值溢价（博杰水冷部件的单机柜价值量约10万元）。公司的竞争对手，在机柜级液冷方面主要是BOYD（宝德集团），在单旗舰机液冷领域主要是韩国的SKC，公司凭借聚焦高功率密度细分领域、专用机研发等形成竞争优势。
产品布局：
– 液冷解决方案：自研液冷技术及零部件并应用于检测设备，包括分板级水冷头、进出水材料及系统级机柜热管理支撑，单颗旗舰芯片/GPU功率从主流1400瓦很快突破2200瓦，客户端需求急切。
– 散热零部件：与客户端就AI服务器检测所需散热零部件进行技术交流，市场空间预期大，涉及液态金属散热器（与厂商合作）和自研微水道分层式水冷头。
– TIM导电界面材料：1000瓦以下采用石墨烯材料，超过1000瓦采用石墨烯加磷化铟银金属。公司牵引国内几家头部散热材料厂商直接与客户对接，并与国内科研院所高校合作研发，未直接切入芯材料，而是通过供应商协作。（研发处于初期阶段）
市场空间与价值量：
– 单机柜价值量：AI服务器水冷方案单机柜价值量约小10万块钱，国内散热需求在60千瓦级以下，海外部分客户需求在60千瓦到120千瓦之间，年内需求将更高。
– 产品单价：千瓦以下水冷头产品价格可能四五百美金，1500瓦左右约小1000美金，2500瓦产品价格因量不同区别较大，工程样品单个成本达3000-4000美金。
客户进展
北美N客户：第一阶段FCT/ICT检测设备已交付，液冷零部件进入小批量验证，预计2025-2026年随GPU迭代放量。
公司液冷产品路径与台湾整机厂不同，水冷头单元需跟板走，在板卡装到系统前测试，与系统集成商无重叠，验证由客户自己完成。台湾厂商更多是系统集成商，购买美国供应商配件进行整机出货，公司主要与美国供应商竞争，在品质和交付上有优势，且聚焦细分领域，可研发专用机，而传统竞争者产品线分散。
北美云客户：生产制造测试两年前已通关，部分客户完成老化/安规测试，正导入BOM第二、第三供应商；越南、墨西哥、马来西亚产线已就绪。
海外布局与验证：海外设有越南、墨西哥、马来西亚等生产和支持站点，美国设有客户端连接窗口，产品在海外客户处的测试阶段已完成，满足生产过程制造需求，部分进入老化可靠性等验证阶段，验证通过到放量需较长时间测试。
国内：与头部散热材料厂及科研院校联合开发导电界面材料TIM（石墨烯+银/磷化铟），处于早期送样阶段。
分部估值测算
单机柜液冷零部件价值≈10万元（16×GPU水冷头+8×CPU水冷头+管路及机柜级热管理）。 单价：≤1kW水冷头≈500美元，1.5kW≈1000美元，2.5kW工程样品3000-4000美元（预计量产后单价将有所下降）。
2025年AI服务器订单预计较2024年增长2-3倍，2026年再增4-5倍；传统检测设备业务由“小千万”向亿级放量。
最新股权激励锚定2025年净利1亿元，公司一季度合同负债（历史最高）同比大增318%，预计全年收入弹性巨大，25年利润预计将高于1亿目标。
1. 传统业务 （类比赛腾股份）
每年贡献10亿-15亿收入，净利润1.5亿-2亿（取均值1.8亿），给25倍PE，传统业务合理市值为45亿。
2. 服务器板卡测试业务（类比 $淳中科技(SH603516)$ ）
NV产品升级（从GB200->GB300->Rubin）带来检测项目增加，测试环节和时间都提升，价值量同步提升，总的检测设备需求（量x单价）都在增加。
根据调研指引，这块收入25年预计6000-8000万，26年预计3.7亿-4.8亿，以30%净利润率测算，26年增厚净利润1.1亿-1.44亿（取均值1.3亿），新业务增速高（每年300%以上增速 ）保守给50倍PE，这块业务保守估计值65亿。
3. 服务器液冷零部件业务（类比 $英维克(SZ002837)$ 、飞龙股份、川环科技）
验证流程：测试设备中植入液冷方案→收集客户反馈→联合开发零部件→独立供货
公司当前进度：已将液冷核心零部件送样NV及CSP大厂认证阶段，目前已进入测试阶段，正逐步往前推进，后续将按小批量、大批量的节奏发展。
英伟达26年NVL出货10万台，ASIC（CSP大厂+华为等）出货10万台计算，其中水冷头+机柜级热管理价值量10万元/柜，AI服务器<水冷头+机柜级热管理>的市场容量为200亿（20万x10万），假定市占率20%，对应40亿收入弹性。液冷零部件毛利率预计显著高于传统业务(15%)，以30%净利润率测算，液冷零部件业务净利润 40亿*30%=12亿/年，保守给25倍PE测算，带来300亿增量市值。
NV通过工业富联代工的TIM导电界面材料：H卡价值量约200元/卡、B卡价值量约500元/卡，后续如技术路线转向液态金属界面材料（导热系数73w/m.k，显著高于硅脂的11w/m.k），价值量有望大幅攀升。博杰股份为少数具备该技术储备的公司之一。预计#英伟达2027年导热界面材料市场规模有望达60亿元，ASIC市场份额同等可比约60亿，合计120亿，假定博杰份额有望达20%，净利率约20%，则预计增厚业绩约4.8亿元/年，保守给20倍PE计算，潜在增量市值为20*4.8=96亿。
汇总
传统业务估值45亿，服务器板卡检测设备业务估值65亿，液冷零部件和导热界面材料TIM两大板块卡位NV液冷赛道，分别有望给公司带来12亿/年、4.8亿/年的新增净利润，合理估值为300亿（液冷零部件）和96亿（导电界面材料）。
合计上述四块业务，公司合理市值为：45亿+65亿+300亿+96亿=506亿，当前市值为80亿，潜在股价弹性空间为532%