中烟香港的投资逻辑

烟酒茶都是容易成瘾的东西，其中烟的成瘾性最大。最近受朋友提示，发现一家港股上市的涉及烟草销售的公司，它就是中烟香港。通过初步研究，感觉这家公司是一家不错的好公司，当前价格也不算贵，跟朋友们分享如下。

中烟香港是中国烟草总公司的二级公司中烟国际的子公司，它是中烟系统内唯一的上市平台，主营业务分为四块：烟叶进出口贸易、卷烟出口贸易、新型烟草出口贸易以及境外资产整合，包括目前的巴西烟草业务。

从商业模式上讲，中烟香港目前实质上是一家贸易公司，做烟叶进出口贸易和卷烟及新型烟草的出口业务，这决定了它是一家轻资产公司，每年折旧和资本投入都非常少，每年的利润基本等同于自由现金流。

从护城河上讲，中烟香港最大的护城河就是它具有政策上的垄断地位，它是我国烟草进出口贸易唯一指定的交易平台，也是我国烟草系统唯一的国际资产整合平台。我国每年进口和出口的烟叶必须委托中烟香港办理，我国卷烟出口和国内免税市场的卷烟（包括海南的免税市场）都必须委托中烟香港办理，我国新型烟草出口必须由中烟香港统筹，中烟总公司境外资产并购和整合指定由中烟香港运作。这是由我国的香烟专卖法和行政法规决定的，这是最大最硬的护城河，全世界不存在第二家具有类似资质，真正的没有竞争对手，这是我最看好的地方。

从财务指标上讲，除了2020和2021年受疫情影响外，从2022年至今，毛利率在9%左右，净利率在6%左右，净资产收益率在25%以上，2025年达到29%。毛利率和净利率整体不高，这非常符合贸易的利润率水平，并且净利率与毛利率相差不大，说明期间费用率控制非常出色。净现比近几年维持在70%左右的水平，主要是应收账款占比10%以上，2025年达到20%以上，但这些应收账款都是中烟系统内各个省级公司的应收，绝大部分在90天内能还上，坏账率极低，所以尽管表面看，净利润的含金量成色不高，影响了公司的现金流金额，但风险整体可控。此外，截止2025年底，公司账上现金及等价物为2.79亿港元，短期存款为30.34亿港元，两者合计33.13亿港元，占总资产100.03亿的比例超过33%，显示出公司拥有充足的流动性储备。

从成长性上讲，我认为中烟香港未来5-10年具有以下几条成长因素：一是开拓新业务，从2026年7月起，境内免税卷烟出口独家国营贸易必须有中烟香港承接，这块业务供应链缩短，自营占比提升，毛利率有望大幅提升。二是产品结构进一步优化，卷烟出口依靠自营占比提升，外加高端化和雪茄出海，毛利率和量都会打开新的增长空间，此外，高单价考烟出口占比提升，巴西业务的产能释放，都会提升业绩。三是新型烟草可能开辟第二增长曲线。全世界烟草市场发展的趋势就是新型烟草如电子烟和不燃烧烟占比持续提升，中烟香港负责新型烟草出口统筹，而我国占据全球电子烟制造市场的90%左右，可以预见新型烟草未来是中烟香港的贸易增长点。四是资产注入和外延扩张预期。“十五五”规划明确了中烟香港依靠内生和外延双轮驱动，中烟香港过去主要还是依靠内生增长，外延主要是并购了中烟巴西的业务，中烟总公司在境外拥有庞大的资产，未来5年，海外并购和资产注入存在较大的实现预期。2025年中烟香港营收145.8亿，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿，同比增长14.8%，目前机构一致预期，短期1-2年内，利润增速有望15%-20%左右增速，中期3-5年内，维持10-15%的利润增速预期。保守估计未来10年维持年化增长10%的增长问题不大。

从估值角度看，目前股价36.82港元，市值254.68亿港元，2025年归母净利润9.8亿港元，对应市盈率为26倍。按照10年回本估值模型，未来10年年化增长10%对应合理市盈率为17.53倍，考虑到公司的永续性、历史26倍的估值中枢、垄断性和成长性特征，合理市盈率完全可以给到20-25倍左右，对应合理市值200亿港元-250亿港元左右，而目前市值为254亿港元，说明当前的股价开始进入合理股价区间。此外，公司分红派息稳定，连续三年派息率为36-37%，2024年每股分红0.46港元，2025年分红0.52港元，相对目前股价的股息率为1.41%，尽管股息率不高，但考虑到公司正处于壮年成长期，少分股息符合公司的阶段发展策略，何况，每年利润的增长也会带动每年股息的增长。

由以上分析可知，中烟香港护城河极深，商业模式优秀，现金流充沛，抗周期性强，目前36.82港元的股价处于合理区间，对于本人而言，由于没有仓位，可以择机先建底仓，然后趁股价越跌越加仓，只要中烟香港的政策垄断地位不变，只要经营正常，完全可以秉承长期持有的策略，陪伴公司成长，预期享受12%以上的长期年化投资回报率