二次电力设备领域初探
之前简单写过国电南瑞的基本看法。顺着二次电力设备相关标的，进一步整理了目前比较热的思源电气和四方股份。目前这两家标的只在数据层面初步梳理完，还没来得及细看年报和相关信息。先记录下数据印象：
1、资本运作与股本变动：上市以来仅2007年有1次规模较小的增发再融资，5次转增和3次ESOP，股本变化清晰简明。转增对长期持有的投资者友好。
2、资产质量：资产质量也十分优秀，资产负债率40%-50%，但是到2024年末，经营类负债（应付项+合同负债）占总负债80%以上。近几年现金资产与净资产比值在50%上下。
3、营收与运营质量：营运资金变动幅度长期较小，经营净现金流仅2011年为负。2010/2011两年归母净利润大幅下滑（-36%，-72%）；2015-2017是第二个业绩下滑时期。2005-2024的20年，累计实现净利润123亿元，经营活动累计净现金流106亿元，长期来看经营现金流转化率为86%（有点低）。须注意到，思源电气2019年及以后的业绩非常好，净利润和公司市值稳步上升，2019-2024的6年，累计净利润75亿，累计经营净现金流78亿，一方面可以看到盈利质量显著提升，整体经营净现金流甚至超过利润（显著改善），另一方面可以看到这6年公司赚的钱占过去20年的61%，经营净现金流占过去20年的74%。
2019年开始公司的资本性支出也开始增加，2021年因业务增长，营运资金有一个相对较大的增幅，但整体上自由现金流提升仍然很快，初步估算20年累计自由现金流大约在60-65亿之间，2019年及以后创造的FCF大约为40亿，占比67%。
4、股利支付：思源电气股利支付率并不稳定，近几年大约在15%-20%的水平。2019-2024的FCF/净利润=53%，因此推算思源电气未来股利支付水平应该大概率会在50%以下，但目前水平应该还有提升空间。
5、营利性与成长性：毛利率在30%左右，净利率13%左右，2019年以来，ROE由11%提升至2024年的17%，且提升比较稳健。
6、假设：2010年收盘价（PE-20.85X）买入，2024年收盘价（PE-27.59X）卖出，持有14年累计税前IRR12.07%，倍数4.81X；2015年收盘价（PE-26.05X）买入，2024年收盘价（PE-27.59X）卖出，持有9年累计税前IRR19.19%，倍数4.76X。
7、当前价格贵吗？——当前股价大概130元，2025年净利润预计到30亿，大约34X的PE。保守测算，如果未来5年净利润平均增速10%（可能不会这么低哈，考虑安全边际），之后5年降至5%，未来10年25X的PE退出，IRR约为5%。（这么看估值上有点吃亏？）
1、资本运作与股份变动：1次转增、2次ESOP（两个年份）、2次回购（两个年份）。（看着很本分！）。股本变动极简单。
2、资产质量：极好。资产负债率40%-50%，但也以经营性负债为主，经营负债占比80%以上。现金资产很夸张，2024年现金资产38亿，与归母净资产比值约80%+，占总资产比重也达到了35%。
3、营收与运营质量：2014-2019年是公司一段长达6年的负增长时期，净利润逐年下滑，由2014年3.4亿元下滑至2019年1.9亿元，直至202年才恢复至2014年的水平（扣非净利润甚至到2021年才全面好转，超过2014年水平）。但值得注意的是，一方面该时期营收并未显著下滑，一直维持在30亿以上水平，甚至略有增长；另一方面特别值得注意的是2016年开始，尽管公司净利润持续负增长，但是经营活动净现金流全面好转和提升，同时营运资本变动Δ2（应收与预付的差额变动）逐年缩减，这两方面因素直接提升了公司自由现金流。
2005-2024的19年，累计净利润58.5亿元，而经营性净现金流高达74.4亿元（公司收入确认是否过于保守？），FCF大概不低于50亿元（几乎接近累计近利润，也太优秀了~）。优秀的现金流直接体现在股利支付率上，2020年以来，公司股利支付率达到80%-90%。
公司“经营性流入现金小计”与“营收”的差额长期为正数，特别在前述负增长时期，该差额达到了很大的程度，这个真的很魔幻~，有见过这么低估收入的吗？以经营性现金流入小计看，2005-2024的19年，四方股份累计流入是707亿元，而思源电气也才1005亿！（两者市值现在相差大约5倍！）。
从现金流来看，四方股份的净利润和营收存在显著被低估的可能性，账面看起来的PE尽管也不算高，但是实际上可能更低。（猜测四方股份毛利率长期在30%以上（显著高于思源电气），净利率却只有10%左右（显著低于思源电气），也可能跟其财务政策有关）
4、股利支付：上面已经说了，奇葩的公司，FCF接近净利润，股利支付率近几年直接拉满。直观上感觉四方股份的净利润长期以来是被低估的。2020年分红率飙升至232%，一定程度上印证了前面几年净利润的下滑，有可能是净利润低估导致（由于净利润低估，导致前面几年分红金额不足）。
5、营利性与成长性：前面也说了一个猜想，四方股份的财务政策可能即为严谨，且运营水平高（营运资金把控很优秀），毛利率在30%以上，净利率10%左右，后续值得重点研究一下费用结构。无论怎样ROE也由之前的个位数提升至当前的15%左右水平。
6、假设：2010年收盘价（PE-81X，历史最高）买入的话收益较差，2024年收盘价（PE约20X）卖出，14年IRR2.61%，MOC 1.4X。如果2014年收盘价（PE-20.6X）买入，2024年收盘价卖出，IRR 10.25%，MOC 2.45X，由于分红优秀，2022-2024年每年的静态股息率能达到7%-8%（很难想象是制造业的股息率）。
7、当前价格贵吗？——历史数据看，20X左右的PE是合适的，30X较贵。由于FCF接近净利润（很难想象是制造业的现金流），好处是说明公司管理严谨负责，分红有保障，实实在在给股东回报；负面可能的影响是市场基于可能低估的净利润定价，导致股价被低估。