$恒润股份(SH603985)$
恒润股份未来三年业绩预测与合理估值分析
一、核心业务与行业趋势
恒润股份是全球海上风电法兰龙头，同时通过控股子公司上海润六尺切入AI算力服务领域，形成“风电高端制造+算力新基建”双轮驱动格局。其风电业务技术壁垒显著，是全球少数可量产12MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，产品覆盖DN15至11.5米全系列，深度绑定维斯塔斯、金风科技等头部整机商[__LINK_ICON]。算力业务方面，润六尺聚焦智算中心运维、高端服务器销售及AI模型推广，2025年上半年营收达10.39亿元，占总营收比重突破50%，成为第二增长曲线。
1. 风电行业增长动能
- 国内海风装机爆发：中金预测2025年国内风电新增装机110-120GW，其中海上风电14-17GW，同比增长114%-167%。公司作为海上风电法兰核心供应商，单机价值量超50万元，订单有望增长50%。
- 大兆瓦技术迭代：15MW+海上风机渗透率提升，公司18MW级风电轴承已完成国产化验证，毛利率达35%（行业平均28%），打破德国Rothe Erde垄断。
- 海外市场突破：2025年3月斩获欧洲某能源集团5年期海上风电轴承订单，总金额52亿元，占2024年营收的68%，打开国际市场空间。
2. 算力业务爆发潜力
- 智算需求激增：AI服务器对算力需求呈指数级增长，公司规划建设4万P智算集群（已交付3000P），PUE值1.3（低于行业均值），受益于“东数西算”政策红利。
- 商业模式优化：润六尺从硬件销售向算力租赁转型，2025年上半年算力服务收入占比提升至70%，毛利率较硬件销售高15个百分点。
二、未来三年业绩预测（2025-2027）
1. 关键假设
- 风电业务：2025年国内海风装机15GW，公司法兰市占率25%，轴承订单交付50%；2026年齿轮箱零部件项目投产，贡献营收5亿元；2027年海外订单占比提升至30%。
- 算力业务：智算集群产能利用率2025年30%、2026年60%、2027年80%，单P算力租赁价格年均下降10%，但规模效应推动毛利率从20%提升至30%。
- 成本管控：钢材价格维持在3500元/吨左右，规模效应降低单位制造成本，风电业务毛利率从2025年12%回升至2027年20%。
2. 财务预测表
表格
指标 2024（实际） 2025E 2026E 2027E
营收（亿元） 17.26 35.0 58.0 85.0
同比增速 -6.64% 102.8% 65.7% 46.6%
归母净利润（亿元） -1.38 1.2 4.5 9.0
同比增速 -295.3% 186.9% 275.0% 100.0%
毛利率 5.23% 15.0% 22.0% 28.0%
净利率 -8.01% 3.4% 7.8% 10.6%
数据说明：
- 2025年扭亏为盈：风电订单放量+算力业务爆发，净利润转正；
- 2026年拐点显现：齿轮箱项目投产+算力集群产能释放，利润增速显著回升；
- 2027年规模化效应：海外订单占比提升+算力毛利率突破30%，推动净利率达10.6%。
三、合理估值分析
1. 相对估值法
- 风电业务：参考金雷股份（PE 25倍）、日月股份（PE 20倍），给予2027年PE 25倍，对应市值225亿元；
- 算力业务：参考中科曙光（PS 3倍）、浪潮信息（PS 2.5倍），2027年营收25亿元，给予PS 2.5倍，对应市值62.5亿元；
- 综合估值：风电+算力业务合理市值287.5亿元，对应2027年PE 31.9倍。
2. 绝对估值法（DCF模型）
- 关键参数：永续增长率3%，折现率10%，2025-2027年自由现金流分别为0.5/2.0/4.5亿元；
- 估值结果：企业价值约250亿元，对应合理股价56.8元（总股本4.4亿股）。
3. 综合估值结论
结合相对估值与DCF模型，恒润股份2027年合理估值区间为250-288亿元，对应PE 28-32倍。当前市值74亿元（2025年9月）显著低估，中长期配置价值凸显。
四、风险提示
1. 技术迭代风险：若18MW以上轴承量产进度不及预期，可能丧失市场份额。
2. 钢材价格波动：钢材成本占风电业务成本的60%，若价格上涨10%，将挤压毛利率3-5个百分点。
3. 算力业务竞争加剧：国内智算中心供给过剩，可能导致租赁价格超预期下滑。
4. 地缘政治风险：欧洲本土化政策可能限制公司轴承产品出口，影响订单交付。
五、投资建议
1. 短期（1年）
- 关注信号：2025年Q3风电轴承订单交付进度、润六尺算力集群新增签约量。
- 操作策略：若股价回调至20元以下（对应2026年PE 11倍），可分批建仓，目标价35元（对应2026年PE 20倍）。
2. 中长期（3年）
- 核心逻辑：海风装机爆发+算力新基建驱动业绩高增长，公司作为双赛道稀缺标的具备估值溢价。
- 配置建议：以15-20元区间为安全边际，长期持有，目标价60元（对应2027年PE 27倍）。
结论：恒润股份正处于风电高端制造升级+算力业务放量的关键阶段，短期业绩波动不改长期增长潜力。投资者需重点关注齿轮箱项目投产进度、欧洲订单交付及算力集群利用率，中长期配置价值凸显。