$路维光电(SH688401)$

核心业务与增长表现

路维光电专注光刻掩膜版，是半导体与显示行业的关键材料供应商，拥有两大核心产品线：
1平板显示掩膜版：国内唯一具备G2-G11全世代覆盖能力，2024年全球市占率约9%，排名第六。2半导体掩膜版：覆盖IC制造、先进封装等，正从成熟制程向先进制程突破。

业绩表现

2019-2024年营收CAGR达32%，2020-2024年归母净利润CAGR达56%。
2025年前三季度营收8.27亿元(+37.25%)，归母净利润1.72亿元(+41.88%)。
Q3单季净利润6532.9万元(+69.08%)，毛利率提升至36.40%。

高增长核心逻辑

平板显示掩膜版：国产替代+技术升级双引擎

国产替代加速：国内面板产能全球占比超60%，但中高端掩膜版长期依赖进口，国产化率仅20-30%，替代空间大。
技术迭代驱动量价齐升：AMOLED、LTPO、LTPS等高端显示渗透率提升，掩膜版需求增长且单价更高。
AMOLED用PSM掩膜版价格为普通产品3-5倍。
高世代产能瓶颈突破：现有G8.6产能饱和，厦门项目一期11条生产线预计2026年5月投产，解决供给限制。

半导体掩膜版：第二增长曲线爆发

先进封装需求激增：Chiplet、FOPLP等技术推动掩膜版用量增长，公司在该领域已形成优势。
制程节点持续突破：180nm量产，150nm/130nm小批量量产，90nm送样验证。
40nm计划2025下半年试产，28nm处于研发中。
路芯半导体项目：总投资20亿元，一期覆盖130-40nm，二期覆盖40-28nm，投产后将成为国内半导体掩膜版龙头。

产能扩张+产品结构优化

可转债+定增双轮募资：2025年完成可转债发行，2026年拟定增13.8亿元，用于厦门高世代掩膜版基地与补充流动资金。
产品结构升级：高毛利产品占比提升，如TFT-Array用PSM掩膜版、AMOLED掩膜版等。
推动整体毛利率从2025上半年33.68%提升至Q3 36.40%。

行业特性与政策红利

掩膜版为“卡脖子”材料，受政策支持，国内晶圆厂与面板厂优先适配国产产品。
需求稳定：下游技术迭代（每18-24个月）持续创造新需求，周期波动小于晶圆制造与面板行业。

未来持续性分析

短期（1-2年）：高增长确定性强

产能释放：厦门G8.6项目2026年投产，新增产能预计贡献**70%**增量。
半导体业务提速：130nm小批量量产，40nm试产，带动收入占比从当前15%提升至2026年25%+。
业绩预测：2025-2027年营收CAGR 35-40%，净利润CAGR 40-45%，净利率提升至21-22%。

中期（3-5年）：增长取决于技术突破与市场拓展

关键变量：40nm/28nm半导体掩膜版量产进度，决定能否进入主流晶圆厂供应链。
新增增长点：Micro-LED、硅基OLED等新型显示，以及SiPh、CIS等半导体细分领域。
风险因素：国外巨头技术封锁、国内竞争对手追赶（如清溢光电）、下游需求不及预期。

长期：构建技术壁垒，打造全球竞争力

技术路线：电子束光刻+光学光刻双技术平台，布局14nm及以下先进制程。
市场目标：平板显示掩膜版全球市占率提升至15%+，半导体掩膜版成为国内第一、全球前五供应商。
盈利能力：规模效应与产品结构优化推动净利率稳定在20%+，ROE提升至15%+。

核心竞争优势与风险提示

核心优势

技术壁垒：国内唯一全世代显示掩膜版供应商，半导体掩膜版制程持续突破。
客户资源：与京东方、TCL华星、天马等面板龙头，以及长电科技、通富微电等封测龙头建立稳定合作。
产能布局：深圳、成都、厦门三大基地，覆盖高世代显示与先进半导体掩膜版生产。
相对估值法（PE/PEG）
- 可比公司估值（2026年预测PE）
- 路维光电：显示掩膜版国产龙头+半导体突破，增速40-45%，应享有溢价
- 清溢光电：显示掩膜版为主，增速25-30%，2026年PE约30-35倍
- 半导体材料行业平均：高增长标的PE 35-45倍
- 估值区间测算
- 乐观情景：40倍PE×3.8亿净利润=152亿元（目标价78.76元），对应PEG≈0.9
- 中性情景：35倍PE×3.8亿净利润=133亿元（目标价68.91元），对应PEG≈0.8
- 保守情景：30倍PE×3.8亿净利润=114亿元（目标价59.07元），对应PEG≈0.7
2. 绝对估值法（DCF）
- 核心参数
- WACC：8.5%（无风险利率3%+风险溢价5.5%）
- 永续增长率：3%（行业长期增速）
- 预测期：2025-2030年，之后进入永续增长
- 估值结果：DCF模型计算企业价值约145亿元，对应股权价值140亿元（目标价72.54元）